正式更名，借壳收官！H股私有化75亿借壳A股，又一个200亿医药股诞生！

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（IDGHICapital）

导读

5月12日，【东音股份(002793)、股吧】正式更名为“罗欣药业”，意味着耗时一年多75亿的借壳方案终于完成。

罗欣药业曾经有过一个代码是08058，不过是港交所创业板的代码，而现在的代码则是深交所中小板的002793，而在2017年港股私有化退市时估值为103.63亿港元（按照当日汇率计算约合92.15亿元人民币），现在A股整体估值205.8亿元（截止2020年5月13日收盘数据）。

这一案例的意义在于，罗欣药业在港交所连续多次申请转主板均未通过，最终选择回归A股，并且成为国内首家H股上市公司私有化后回归A股的案例。

不过，“更名效应”在国网通（600131.SH，【岷江水电(600131)、股吧】）充分体现，更名当天即收获一个涨停板，但很遗憾，却没有在罗欣药业上发生，why？

罗欣药业75亿借壳东音股份上市分析

一、罗欣药业案例背景

（一）基本情况与历史沿革

罗欣药业是集药品研发、生产、销售及医疗健康服务为一体的大型医药企业集团，罗欣药业自2006年开始连续进入中国制药工业百强企业和中国十大最具成长力药企，是国家高新技术企业、国家技术创新示范企业以及国家火炬计划重高新技术企业。

罗欣药业以研发和创新作为企业长久发展的核心动力，拥有多项自主研发新药，重聚焦消化类、呼吸类、抗肿瘤类产品等领域，并积极与Bausch Health Companies Inc.、CJ HealthCareCorporation、阿拉宾度制药有限公司(Aurobindo Pharma)、阿斯利康公司、法国 YSLAB、帝国制药等全球知名的企业合作，进一步打造大健康平台。

目前，罗欣药业建有4个生产制造基地，拥有粉针剂、冻干粉针剂、固体制剂（含头孢菌素类）等多达50多条生产线，已有十几个剂型、300多个品规产品投放市场，其中国家级新药多达48个。罗欣药业在消化类、呼吸系统药物中的多个产品市场占有率位居国内第一，抗感染药物也建立了优势。

来源公司官网

1988年8月，罗欣创始人刘保起白手起家，经过创建罗庄药材经营部、创建罗欣药厂、创建罗欣在全国营销网络“三大战役”，奠定了罗欣事业发展的根基。自经营一家中药材商铺起步，到建设制药厂进入“工商一体化”道路，自第一个新产品捷力（替硝锉胶囊）面市到逐步建立丰富的生产线，罗欣集团这座“大厦”逐渐落成。

2001年，刘保起对罗欣制药厂完成股份制改革，由医药公司、平邑医院、临沂医院、利君集团、临沂医药、国风胶州、药科大学 7 名法人和刘振东、刘振海、李学良、王健 4 名自然人共同发起的山东罗欣药业股份有限公司正式成立。2005年12月，罗欣再次实现飞跃，实现罗欣股份在香港H股成功上市，上市后罗欣发展迅猛，在次年荣登中国制药工业百强榜，之后排名不断攀升。随后2017年6月罗欣选择退市私有化。30年来，罗欣集团一步步保持稳健增长，不断抓住行业机遇，成长为实力强劲的大型医药企业集团。

如今，罗欣药业借壳东音股份回归A股。在进行借壳上市当时，刘保起与刘振腾为罗欣药业的实际控制人，分别持有罗欣控股57.48%、23.74的股份，而罗欣控股为罗欣药业的直接控股股东，持有罗欣药业48.077%股权，与克拉玛依珏志、Giant Star为一致行动人。

来源上市公司公告

（二）借壳动因分析

在此次并购重组交易中主要参与方为借壳方罗欣药业与被借壳方东音股份。

首先，从借壳方罗欣药业的角度来

罗欣药业实现重组上市，完成与A股资本市场的对接，将进一步推动罗欣药业的业务发展。尤其是在医药行业政策监管加强，如带量采购政策推出带来医药企业股价持续震荡，许多品类药药价降幅超50%，同时行业迎来剧烈的去产能淘汰赛，竞争加剧的背景下，罗欣药业借壳登陆A股市场可以为其提供更为广阔的融资渠道，增强抗风险能力，为未来发展提供基础，提升企业产业整合能力，从而有助于提升企业的综合竞争力和行业地位，为企业的可持续发展提供强大推动力。

其次，从被借壳方东音股份的角度来

东音股份是一家专业从事井用潜水泵、小型潜水泵、陆上泵的研发、生产和销售的企业，公司核心产品为井用潜水泵，产品主要销往国外。

2016年4月15日，东音股份成功在深交所登陆中小板，而上市短短3年后东音股份就发布了重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案，成功卖壳罗欣药业，实控人方秀宝及其一致行动人李雪琴（配偶）、方东晖与方洁音（子女）合计套现约8.6亿元。但从东音股份被借壳前的经营业绩来，它并不属于连年亏损，业绩一塌糊涂的ST类公司。

自2016年上市以来，东音股份的营业收入节节攀升，三年来从6.37亿元增长至9.35亿元，表现尚可，但从其增长率来，2018年营业收入的增速相较于2017年放缓了一半以上，分别为12.97%、29.91%。同时扣非净利润也表现出增长乏力的迹象，2018年甚至出现下降，主要因为收入增长缓慢，但成本却仍在增长，从而导致经营成果不佳。

来源wind，高禾投资研究中心

另外，东音股份的资产负债率也在三年间逐步攀升，分别为14.09%、16.01%、35.09%，尤其是2018年偿债压力陡增。其主要因在于2018年8月，东音股份发布的可转债2.18亿元，主要用途为建设年产200万台潜水泵项目，以及2018年新增的1.1亿元短期借款。

而在偿债压力放大的同时，东音股份的营运能力也出现问题，净营运周期由103.97天逐步上涨至110.07天，对于东音股份这种传统制造业来说，最核心竞争力即对供应链的管理能力，也就是对上下游资金的占用和自身资金的运用周转，而净营运周期的延长则说明其资产运营效率不断下降，核心竞争力出现问题。

三年来，通过IPO募集资金建造扩产项目等，东音股份实控人方秀宝以8.9亿元的有业务打造了“市值”超30亿元的壳资源，在上市公司自身经营出现问题，增长乏力而套现则收益颇丰的情况下，选择卖壳就不难理解了。

二、罗欣药业借壳过程

（一）港股创业板上市而后私有化

此次，借壳东音股份上市并非罗欣药业的第一次上市，2005年罗欣药业曾在港交所创业板上市。2005年12月9日，罗欣药业首次向境外投资人发行1.65亿股境外上市外资股，发行价格为0.26港元/股，其中罗欣药业发行新股1.50亿股；平邑医院、临沂医院、药科大学、利君集团、临沂医药将罗欣药业合计1496万股，面值为人民币0.1元的国有法人股划拨给社保基金持有，占总股本的3.25%，并由社保基金委托罗欣药业在新股发行时一并出售。此次发行H股后，罗欣药业实收注册资本6096万元，股本总额为6096万元，总股本为6.096亿股，其股权结构如下

来源上市公司公告

此后，2013年至2015年，罗欣药业曾三次向港交所提交转板申请，但均被拒之门外，主要因为罗欣药业涉及关联交易与同业竞争问题。意图通过转板谋求更高估值而始终未能成功的罗欣药业最终走向私有化。

从当时的资本市场背景及罗欣药业本身的业绩情况来，首先港股私有化现象已经较为普遍，如百丽国际、大昌行集团等等相继进行私有化，由于在流动性、估值等方面A股均要优于港股，港股可以选择私有化，更换上市地进行筹资。其次，当时罗欣药业也表示上市以来通过制造及分销药物产品已取得令人满意的盈利能力，但由于投标价格持续下降等因，自2015年开始销售及盈利方面的压力逐年增大。因此，罗欣药业选择私有化也是以退为进。

2017年3月，罗欣药业董事会收到私有化要约，价格为17港元/股，相较于要约提出前一日所报收市价12.9港元/股，溢价接近32%。回顾罗欣药业在港股上市的十年，其累积分红超过10亿港元，广受投资者好评，被称为“厚道罗欣”。2017年6月，罗欣药业完成私有化退市。此后，罗欣药业何时重启IPO备受关注，由于此前港交所转主板申请屡次被拒，多方息推断罗欣药业未来将选择在A股上市，如今这一推断成为现实。

（二）借壳东音股份回归A股

2019年4月24日，东音股份公布重大资产重组预案，拟作价75.43亿元收购罗欣药业，罗欣药业借壳上市大幕正式拉开。

经过几次修订后，罗欣药业此次借壳东音股份的交易方案具体包括三大部分内容，它们同时生效，互为前提。

第一部分，重大资产置换。东音股份将截至评估基准日扣除2018年度现金分红金额、保留货币资金2.68亿元及可转债外的全部资产及负债作为置出资产，与交易对方持有的罗欣药业99.65%股权中的等值部分进行资产置换，拟置出资产最终承接主体为方秀宝指定的主体。此次交易中，置出资产的交易价格为9.03亿元，标的资产的交易价格为75.39亿元。

第二部分，股权转让。上市公司控股股东、实际控制人方秀宝及其一致行动人李雪琴、方东晖、方音洁合计转让东音股份6026.09万股，受让方为得怡欣华、得怡恒佳、得怡成都，总计款合计8.60亿元。

来源上市公司公告

另外，根据《股份转让协议》及其补充协议，因2019年半年度资本公积转增股本的权益分派事项，方秀宝等还向三家受让方赠予了孳生股份。

来源上市公司公告

第三部分，发行股份购买资产。东音股份拟以非公开发行A股股份的方式向交易对方按其各自持有拟置入资产的比例发行股份购买拟置入资产与拟置出资产的差额部分。其中，拟置出资产最终作价为9.03亿元，拟购买资产的最终作价为75.39亿元，差额66.36亿元由东音股份按10.48元/股的价格向交易对方发行6.33亿股购买。

从以上的交易方案中，“得怡系”的参与值得关注。其实“得怡系”与罗欣药业有着很深的渊源。早在罗欣药业私有化之后，得怡资本就已经与其他方设立的得怡投资、得怡健康两家公司先后取得了罗欣药业约1.51%的股权。此后在2018年8月，得怡资本还与罗欣药业共同设立了20亿元的医药并购基金。

此次交易中第二部分“得怡系”三家股份受让方的成立时间都集中在2019年3月至4月，其中得怡欣华与得怡程度两家企业的大股东正是罗欣药业的控股股东罗欣控股，出资比例分别高达95.24%、75.65%，而得怡恒佳则是由得怡资本出资成立。这三家公司可以视为专为此次借壳上市而设立的平台。

除了上述三家“得怡系”公司参与外，在第三部分，东音股份还向除三家公司外罗欣药业的其他股东增发66.36亿元的股份。其中包括罗欣药业私有化时参股的两家“得怡系”企业得怡投资与得怡健康。但这两家公司受让股票的价格却与之前三家“得怡系”公司存在较大差异。得怡投资与得怡健康受让价格为10.48元/股，对比得怡欣华等三家公司14.27元/股的受让价格相当于打了7折。如此显著的差异或许就是“买壳”的代价。

除此之外，得怡投资与得怡健康此次新增股份的受让价格与此前入股罗欣药业时15元/股、21元/股的受让价格相比差异更大，私有化入股时价格要远远高于此次新增股份受让价格。这也体现出罗欣药业在私有化之后的估值存在明显下滑。

来源高禾投资研究中心

在罗欣药业选择私有化时就曾表示自2015年开始公司的盈利压力逐渐增大。从罗欣药业2016年至2018年度的总体业绩情况来，三年间罗欣药业实现营收47.33亿元、52.48亿元、62.11亿元；实现扣非净利润3.22亿元、4.10亿元、4.02亿元，盈利能力出现了明显的下滑。同时资产负债率也由2016年末的37.75%上升至2018年末的46.39%。

来源上市公司公告

再从罗欣药业的核心竞争力药品方面来，罗欣药业的主力产品主要包括抗生素类与消化类药物，两者在主营业务收入中占比总和一直保持在60%左右。

来源上市公司公告

在消化类药物领域，罗欣药业属于该领域的龙头企业，根据米内网数据股，2017年，罗欣药业占有7.71%的市场份额，排在市场第三名，旗下拥有注射用兰索拉唑等多个重量级品牌，是公司营收与业绩的重要支撑。抗生素类制剂以头孢菌素类为主，2017年罗欣药业占有2.35%的市场份额，排在市场第8名。

但罗欣药业龙头地位并非不可撼动，目前，我国抗生素类用药市场集中度不高，市场竞争激烈，受限降抗生素药价等政策影响也较大。同时罗欣药业仍缺乏几十亿级的支柱型单品与独家研品种，从而使得罗欣药业在带量采购等政策背景下抗风险能力下滑。

在这种情况下，创新研发无疑是主力方向。根据德勤公布的“2019全球生命科学展望”报告显示，单一创新药研发成本已从2010年的11.88亿美元上涨至2018年的21.68亿美元，平均研发周期则延长至10年。而罗欣药业每年的研发支出却维持在近4-6亿元的水平，显然存在一定的欠缺。

在这种业绩情况下，在此次借壳上市中，罗欣药业还做出了高额的业绩承诺，即2019年至2021年，罗欣药业的扣非归母净利润将分别不低于5.5亿元、6.5亿元和7.5亿元。若要顺利实现承诺则要求罗欣药业2019年盈利增幅达到36.82%，此后2020年与2021年增幅也需保持18.18%、15.38%，三年复合增长率达到16.77%。以之前的业绩情况来，要想实现每年1亿元的增幅显然存在较大难度。况且目前在医药行业政策偏紧的情况下，顺利实现业绩承诺更是难上加难。

三、本次借壳案例评

（一）国内首家H股上市公司私有化后回归A股

自2016年9月证监会出台《上市公司重大资产重组管理办法》之后，借壳上市的交易数量就骤然下降。2016年共有20家上市公司发布借壳上市公告，而在2017年就陡然下降至6家。在这种背景下，罗欣药业借壳东音股份上市就颇受关注。

除去“借壳上市”这个关注外，罗欣药业还是国内H股上市公司私有化后回归A股的第一单。

近两年以来，港股私有化的浪潮愈演愈烈，据wind数据统计，自2010年以来共60家港股公司宣布私有化，2019年以来共有12宗私有化提案被披露，为近年来的最高纪录。港股私有化趋势显著的主要因还是在于近年来港股估值水平的持续降低。自2010年以来，恒生指数与国企指数整体PE或PB的下降幅度都超过50%。

在港股私有化的出路方面，除了罗欣药业此后在A股借壳上市，其他比较典型的案例中阿里巴巴在港股退市后，此后在美股上市，2019年在港股再次上市；百丽国际则是分拆旗下子公司滔搏运动在港股再上市；【华熙生物(688363)、股吧】在港股退市后，在A股科创板成功再上市。

（二）交易方案存在两大亮

除交易主体性质外，罗欣药业此次借壳上市的交易方案本身也存在一些亮。交易方案中置出资产清理门户，溢价转让控制权锁定收益，最后低价发行股份为参与私有化的各方资本解盘三部分环环相扣，实现三方受益，这种设计在其他上市公司重组交易中也曾出现，但此次方案最显著的差异主要包括两个方面。

第一，此次被借壳方并不是业绩“扑街”的ST公司，而是情况尚可。被借壳方实控人通过募资扩产，打造高价值壳资源随后套现离场。

第二，被借壳方东音股份借壳前不久曾发行可转债，东音股份实控人手握可转债，可以股债联动，增加许多发挥空间。

（三）新药研发存在短板，业绩兑现存在压力

成功实现借壳上市后，从罗欣药业未来的发展前景来，一方面，罗欣药业经过30年的发展历程具有丰富的业内经验、良好的口碑与品牌效应。目前罗欣药业作为仿制药时代的细分领域龙头，也具有充足的品种积累。

另一方面，罗欣药业在新药的研发创新方面尚存在一些短板，龙头地位并不十分稳固，未来完成高额的业绩承诺也面临着较大的压力，加之医药行业政策趋紧，竞争加剧，罗欣药业未来发展前景尚存在较多不确定性。

根据业绩承诺，罗欣药业在借壳上市后2019 年、2020 年、2021年需要实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 5.5亿元、6.5亿元及7.5亿元。

而在2019年，罗欣药业实现的扣非归母净利润为5.65亿元，超过承诺数5.5亿元，完成了当年预测盈利102.64%。但在2020年及2021年两年，罗欣药业面临的盈利压力不可谓不大。

罗欣药业最新公告显示，其2020年第一季度实现营业收入12.75亿元，同比下降29.21%，实现归母扣非净利润为1.12亿元，同比下降19.43%。如果按照第一季度业绩简单推算，罗欣药业完成业绩承诺的净利润目标还有非常大的压力和挑战的。

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