这家医药公司还能继续成长吗——乐普医疗

今天换个思路说公司。

乐普医疗是一家很有意思的公司，是货真价实的成长型企业。

几年时间，营收、净利润飞速增长不说，作为白马股标签的净资产收益率也一直很能打。

同样的，股价表现也很风骚。

注意到它是因为3号发行了可转债。一般来讲，发行可转债的公司都是缺钱的公司。作为白马股，缺钱似乎正常，但又很值得注意。

于是我花时间仔细翻开了它的财报，一开始是比较疑惑的，因为我也有些码不定这公司到底好不好，后来多了几遍，才大致有个印象。

下面我们就好好说说。

一、行业综述。

乐普医疗主业为心脑血管疾病方面的医药以及医疗器械生产销售。

据《中国心血管病报告2017》统计，目前我国60岁以上老人已达2.2亿人，且老龄化日趋严重。

目前，国内心血管病死亡居城乡总死亡因首位，农村45.01%，城市42.61%。

中国心血管病(CVD)患病率处于持续上升阶段，推算现患人数2.9亿人。其中脑卒中1300万人，冠心病1100万人，肺心病500万人，心衰450万人，风心病250万人，先心病200万人，高血压2.7亿人。高血压覆盖国内人群近20%，是最常见的慢性非传染性疾病。

二、公司竞争力。

公司专注为心脑血管疾病患者提供服务，目前相关药品和医疗器械在营收中分别占据半壁江山。

2018年11月乐普医疗全球技术领先的人工智能AI-ECG心电分析诊断软件系统获美国FDA批准注册和欧盟CE认证。国际第二代生物可吸收支架NeoVas在2019年2月又获得国家药监局批准上市。

预计2019年一系列人工智能AI-ECG心电分析诊断监护设备将连续获得美国FDA、中国NMPA批准注册和欧盟CE认证。

三、公司概况及财务息。

目前公司员工7689人。

2016年-2018年，营收分别为34.67亿、45.37亿、63.56亿，扣非净利润分别为6.63亿、8.52亿、10.49亿，净资产收益率14.7%、15.27%、19.13%。

净经营现金流6.9亿、9.1亿、15亿，净资产55.34亿、64.29亿、63.61亿。

细节的财务息方面。

应收账款19.7亿，其中超过1年期的有6亿多，仅计提1亿多不良减值准备。

商誉从2006年的0.1亿增至2018年的21.6亿，系逐年逐笔收购形成。

无形资产13.36亿，其中主要是土地使用权。

固定资产12.8亿，其中房屋及建筑物占大头。

货币资金22亿（占总资产14.56%），利息收入0.49亿，收益率2.22%。有息负债约60亿（占总资产39.73%），利息费用2.76亿，借款成本4.6%。

因此，主要项目都比较正常，可能有水分的是应收账款、商誉。

在2006年至2018年间，销售费用超过经营成本的年份为2012年、2018年。

2012年，销售费用在营收中的占比以及营业成本在营收中的占比，分别为22%、21%，2018年分别为29%、27%。这两年，公司都在加速发力营效。

四、总结。

1.心脑血管疾病方面市场空间很大，公司似乎确实很有优势，公司专注主业也是好事。但从商誉的逐年壮大来，公司扩张主要靠并购。

2.从最近几年得数据来，公司净现金流与利润大体匹配，这顶勉强凑合。此外，每年利润约10亿，但每年却负债增加20亿。

3.营收增速、利润增长、经营效率都很不错，但由于体量增长带来的资金需求，使借款飙升，负债率持续走高，连带财务费用连年增长。

高负债的增长模式，叠加应收款、存货增加对现金的损耗，存在三个问题。一是不可持续，资金链、财务负担都是问题，以及每一次增长都需要更大规模的资金；二是存在隐患，高速扩张会带来一系列问题，比如最典型的资产减值增加，比如商誉和应收款的堆积；三是现金流的利润兑现问题，产能扩张，能否变成真实的利润释放。

4.从销售费用的占比大头来，当下的医药行业本质是销售驱动。医生说用什么药，就用什么药。医生说用什么支架，就用什么支架。这没什么说的，但在财报中，公司表示，医保改革对行业的冲，还有3-4年才会产生最大影响。

上述资料主要来自2018年年报。