赚了吆喝不赚钱？互联网券商第一股业绩不合拍 近期市值缩水350亿 究竟是何因

数据宝、中国上市公司研究院联合出品

　　作者：张娟娟

　　2018年度上市公司总共发放了近3.41万亿元的总薪酬，同比增长12.72%。其中，48家公司2018年度员工总薪酬超百亿，【中国石油(601857)、股吧】居首，共发放1459亿元，员工总薪酬连续三年蝉联第一，并都超千亿。

【新潮能源(600777)、股吧】最土豪

人均薪酬超200万

　　从员工人均薪酬范围来，处于10万至20万之间公司最多，占比53%；人均薪酬在10万元以下公司也较多，占比28%；20万至30万之间的公司占比13%，30万以上人均年薪公司仅有6%。

　　数据宝与中国上市公司研究院联合发布的2018年A股“上市公司薪酬百强榜”显示，26家公司人均薪酬在50万以上。与2017对比，上市公司薪酬百强榜有12席易主，包括光线传媒、上海环境、招商公路等。

　　新潮能源以210万元的人均薪酬首次登榜首，2017年、2016年分别是68.55万元、21.76万元，三年累计增超10倍。慷慨发放高薪，主要有两方面因：一是截至2018年其近三年净利润复合增速达到1.7倍，二是公司短期激励标准提高。194名员工2018年人均创收2464.19万元，人均薪酬占人均创收的比例不足10%，在全部上市公司中属于合理水平。

　　居次席的是渤海租赁，连续三年员工人均薪酬超百万，2018年度达到163.53万元；另外科锐国际近2年也都超百万，2016年也有98.5万元。龙元建设虽然人均薪酬高达76.13万元，但与2017年的105.91万元相比，下降近三成。

　　北汽蓝谷2018年度人均薪酬67.4万元，较2017年的17.36万元大幅增加，主要系北汽蓝谷借壳SST前锋上市后，计提人工成本尚未支付。

　　人均薪酬计算公式为应付职工薪酬(本期增加值)/0.5*(本期末员工数 本期初员工数)。

高薪企业人均创利能力杠杠滴

　　天上不会掉馅饼，拿高薪并非运气。梳理发现，人均薪酬超50万的公司，人均创利平均82.65万元；人均薪酬位于30万至50万的公司，人均创利平均值23.63万元；人均薪酬位于20万至30万的公司人均创利平均20.06万元，人均薪酬10万元以下的公司人均创利平均值仅有4.22万元。也就是说，高薪酬的公司员工创利能力也是杠杠滴。

　　以人均薪酬超30万，人均创收超百万的21家公司来，12家公司的人均创收占人均创利比重超三成。新潮能源人均创利近310万元，人均薪酬占人均创利比重近七成，渤海租赁也近六成，吉比特、招商银行及爱建集团都超五成。

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　　所以，以农村人口转移为特征的城镇化进程其实已经非常缓慢了，更多的是本乡本土的城镇化。不少人还在奢望房价将受益于城镇化，对少数城市而言，这一逻辑依然成立，但对于多数城市而言，恐怕未必如此。

　　为什么说中国大城市化的空间远大于城镇化呢？请下图：

各国第一大城市人口占该国城市人口比重

　　来源：中泰证券研究所

　　上海的人口占全国城镇人口比重不到3%，随着都市圈的规模扩张，或许未来上海都市圈的人口占全国城镇人口比重能番一倍。因为从可比性的角度，纽约都市圈的人口都接近美国城市人口的9%；即便是印度的孟买，其人口也要占到印度城市人口的6%左右。

　　我们对已经公布数据的169个城市人口数据进行统计，按城市分类，2018人口主要向新一线城市集中，已有数据11个新一线城市中，人口净流入总规模达150万人。而四五线城市中，有70%城市出现人口净流出。而一线城市人口流入不明显，主要是北京流出太多，与新一线城市有较大差距。

2018年剔除自然增长人口后的城市常住人口增减

　　来源：各地统计公报，中泰证券研究所

　　分行政区域，2018年除了浙江、安徽和江苏三省的人口净流入城市数量大于净流出之外，其他省的人口净流出城市的数量均大于净流入城市的数量，连人口净流入量最大的广东省也不例外。

　　数据显示，河南、湖北、湖南、四川、山西等省的常住人口，都在明显向省会城市集中，福建的福州和厦门、广东的广州和深圳、浙江的杭州和宁波、山东的济南和青岛等“双子星”城市，对人口的吸引力也非常大。

人口净流入/流出城市个数统计

　　来源：各地统计公报，中泰证券研究所

　　我们在测算城镇化进程还有多长的时候，一定要关注我国的人口老龄化程度，这对于城镇化将是一个负面因素。欧美日的城市化率水平普遍较高，是因为他们未老先富，我国则相反，2000年当城镇化率水平不到40%的时候，就步入人口老龄化了。而且，我国10年以后还有可能出现总人口减少现象。

　　按照死亡率递减的乐观情形预测(宽口径)，我国大陆总人口将在2035年达到14.51亿的历史高后，将出现趋势性的负增长。但是如果按照死亡率不变的窄口径预测，达到历史最高的时间将在2027年，人口或达到14.31亿。所以综合起来判断，大概未来十年后，我国总人口将出现趋势性的负增长。

　　所以，在大城市化和人口老龄化的双重作用下，中小城市人口减少问题或许会加剧，大城市人口进一步增加、集中度进一步提高，从而导致人口分化趋势加剧，城镇化进程中，出现大部分城市人口净流出的“奇特现象”。

　　因此，研究未来人口结构的变化和人口流向的变化就显得非常重要，这对于房地产的配置也很有参考和借鉴意义。即对于一般的三四线城市，一定要观察人口的流入流出情况和趋势，未来风险大于机会。

　　即便对于人口净流入的城市，也要区分人口主要流向哪些区，越是核心的地段，土地供给总是越稀缺，就如圆的面积与圆的半径之间的关系：离圆心距离增加一倍，面积增至四倍，稀缺性大幅减弱。

一叶难知秋：寻找枝茂叶盛的确定性机会

　　过去，要判断经济好不好，可以有很多观察视角，比如农民工的就业状况、酒店的客房入住率、社会用电量增速等就可以了。如今，经济增速不断下行，但失业似乎没有太突出，尽管大学生找工作难度加大，但民工荒却依旧出现；经济型酒店总体过剩，五星级酒店会务火爆；社会用电量增速回升，企业倒闭却逐年数量增加。

　　这说明，一叶知秋的时代已经过去了，当经济增速不断下降的时候，分化现象就变得越来越普遍了。不仅如前所述的人口流向出现分化，城市的盛衰也在反映彼此分化，而且各行各业的分化现象也愈加明显。

　　例如，从总量，家电、汽车、手机等行业都出现了销量负增长，这就意味着不少企业要从这些过剩行业中退出，如家电行业中，90年代的时候，彩电品牌有50多个，如今只剩下10个，空调品牌从400多个萎缩到如今的50个左右。而格力、美的、海尔三大家电巨头的市场份额仍在不断扩大。

　　根据2018年前三季度的A股财务数据，各制造业的前十大上市公司营业收入占规模以上工业企业营业收入的比重的变化，发现大部分行业的集中度出现了不同幅度的提升，且未来有很大提升空间。

2018年各行业的集中度提升幅度

　　来源：中泰证券研究所

　　因此，我认为在经济增速持续下行的趋势下，存量经济主导的特征会越来越明显，行业的集中度会不断提升，头部企业的市场份额会不断提高，ROE水平及盈利增速都会有良好表现。

　　那么，哪些企业具备头部特征呢？我觉得应该从ROE和盈利增速这两个维度来选择“枝茂叶盛”的行业头部企业。根据中泰证券研究所金融工程首席唐军的统计分析，过去10年每年净利增速为正，且年均超25%的共有38家。

　　为何要选择10年净利润增速年均超过25%呢？因为从复利的角度，盈利几乎可以达到10年十倍，如果估值水平不下移的话，则股价也该有10倍涨幅。

　　符合上述条件的，其中计算机行业6家，医药行业6家，建筑业4家，房地产业、电子元器件各3家，餐饮旅游、汽车、食品饮料业各2家，银行、建材、轻工制造、国防军工、基础化工、机械、电力及公用事业、商贸零售、交通运输、非银金融各1家。

　　从行业板块来：大消费家数最多，13家；其次为TMT，有9家。38家公司中上市满10年的公司有19家，其余18家公司净利增速数据为上市前报表数据。从企业性质来，民营企业22家，占一多半。

来源：中泰证券研究所唐军供表

　　从这些公司的股价表现来：涨幅大的，其ROE都比较高，或ROE提升非常明显；股价表现较差的，其ROE改善不明显，净利增长主要靠规模横向扩张。从2008年底到2019年3月底，这38家公司中10年涨幅超过10倍的有7家，分别为：华夏幸福、通策医疗、伊利股份、贵州茅台、立讯精密、【老凤祥(600612)、股吧】和爱尔眼科。

　　当然，我并不专注于研究上市公司，也不会提供具体的投资建议。只是想告诉大家：分化正在加速，集中带来机会，在经济集中度提升的过程中，大城市的规模会越来越大，千万级城市数量也越来越多，伴随着大部分城市人口的净流出。同样，大公司的规模还将越来越大，伴随着中小企业总量的减少。

　　 A股市场未来的演变，一定也将把分化的过程推向极致。陆铭教授有一本书叫《大国大城》，讲的是大城市化趋势，我们是否也可以树立“大市场大市值”的理念？投资真的到了“抓大放小”时代。