新繁荣牛市之四如何把握牛市中券商的机会

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核心观点

    12 月25 日我们发布《牛市开端系列底部右侧，坚定看多》提出，市场自4 月26 日进入筑底期，截止12 月25 日筑底已近尾声，1 月是大转折的重要窗口期。新年伊始，A 股轮动上涨，牛市逐步显性化。此后我们在《新繁荣牛市之二谁将被推向风口》

    分析牛市主线和《新繁荣牛市之三谁将引领主题投资》分析主题投资。券商股也是牛市的经典板块，近期券商股活跃引起市场关注，那么如何看券商的投资方法论和投资机会。

    市场牛市初期，仓位第一

    在我们的大势研判体系中，一波行情有表面催化剂，更有本质催化剂。从本质催化剂看，根据我们总结的框架，A 股在库存周期主导下存在规律性的3-4 年牛熊周期。结合周期运行和三驾马车，新一轮库存复苏周期或于2023Q1 附近启动，这意味着A 股新一轮上行周期也将开启。值得注意的是，尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行显著相关，但市场底往往领先经济底。于是我们结合估值水平、宏观环境和结构运行，提出了更为精准的底部判断框架。简言之，市场自4 月底进入筑底期，并于12 月底结束筑底，新一轮牛市于12 月底已经启动。

    从表面催化剂来看，一方面，国内经济从第一波疫情中修复超预期；另一方面，美国通胀作为掣肘美联储政策的关键变量，拐点号日益显现，美国劳工部数据显示22 年12 月CPI 环比下降0.1%，为2020 年5 月以来首次环比下降。

    对牛市性质和结构的分析需要进一步结合产业周期，在先进制造崛起的产业周期下，叠加库存周期的位置，当前是一轮小牛市起点。历史上小牛市样本有2009年到2010 年、2016 年到2017 年。两段小牛市启示在于，牛市前半段是普涨，牛市后半段迎分化。换言之，当前站在牛市起点，应仓位第一。

    券商底部区域，拐点将至

    券商股也是牛市的经典板块，我们对其在牛市中的运行规律进行分析。其一，主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关，通过复盘可以发现并非如此简单。事实上，相较于上证的涨幅幅度和位置高低，上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要，也即券商股是指数冲关的催化剂。其二，这种规律背后有其合理性，原因在于，券商的超额收益水平，其实是投资者抬高其估值的过程，本质上取决投资者对A 股指数空间的预期。其中关键的一点在于，预期往往被提前反映。最终反映到券商和指数的关联度上，指数完成平台突破之际，市场已经完成对券商的估值提升过程。其三，复盘规律也在验证上述观点，在2005-2007、2013-2015、2019-2021 三轮上涨周期中，券商超额收益最为明显的阶段，是上证突破前期压力平台期间。

    简言之，券商投资方法论在于上证指数突破关键点位的催化剂。随着新一轮小牛市开启，预计上证指数将拾级而上。结合估值目前券商尚处底部区域，接下来随着指数冲关，券商板块预计将迎来脉冲式上涨。结合行业，相关公司有中证券、东方证券、华泰证券等。

    风险提示经济修复低于预期；美联储加息超预期。

来源[浙商证券股份有限公司 王杨/宋佳欢]   日期2023-01-15