《去杠杆之殇》---高善文博士安信中期策略会演讲实录

尊敬的各位来宾：

大家早上好，

我相信大家都还沉侵在刚才查教授非常精彩的关于中美关系的演讲之中，和我们在网络媒体以及新闻媒介上看到的绝大多数关于中美关系的分析相比，他的分析更平实、更客观，具有非常多样的视角，具有丰富的资料，体现了扎实的学养和长期的积累，我想对于大家全面理解目前正在开展的中美贸易摩擦谈判而言，毫无疑问会提供非常有价值的帮助。

我刚看微信的额时候，还看到一个照片，美方工作组与中方工作组的贸易谈判正在北京，这个时间也正在展开，如果谈判不顺利，按照美方的说法，美国商务部长就不用来了，直接开打，基本上就是把枪夹在头上，开始谈判。可能也是美方刻意选择了一个谈判的技巧。谈判的结果我相信一两天时间能够看到。

毫无疑问，这是今年以来影响中国包括全球金融市场非常大的不确定性因素，除此之外，我今天想和大家分享第二个在今年以来对中国市场和经营运行产生重大影响的经济因素，这个经济因素看起来在未来一段时间内还会继续发酵，我把这个题目叫《去杠杆之殇》，它所包含的内容我们会有更详细的讨论，在更仔细讨论这个命题之前，我想说几句题外话。

观察过去几年中国的经济情况和中国金融市场情况，一个非常显著的特点是，政府的宏观经济政策选择在经济运行和市场波动之中，具有至关重要甚至是决定性作用。比如过去两年政府选择的去产能，对周期性行业盈利刺激、对商品价格的刺激，包括对股票市场的刺激，几乎都是立竿见影的，而且产生了持续时间很长的影响。

所以过去几年的时间里，包括今年，政府的宏观经济政策选择对经济的运行和市场的波动，产生了至关重要甚至是决定性的影响，这是我做的第一个概括。

我想做的第二个概括是，仔细去观察政府在宏观经济政策的选择，一个非常显著的特点是执行力特别强大，或者换一个说法，在执行层面上，非常简单粗暴。

这几乎在很多的政策选择上，我们都看到这一点，它的优点是执行力非常强大，它的缺点的话，那就是在方法的选择上，非常的简单粗暴。所造成的一个结果是，如果政府的政策想对了，做对了，那么效果立竿见影。比如说去产能，尽管有很多的代价。但是如果政府的政策想错了，或者是想对了，但做错了，那马上也是一地鸡毛，问题很多。而且在中国的政策选择之中呢，缺乏特别有效的纠错机制，这使得政策的选择出现了问题，或者政策执行出现了问题，必须产生足够严重的后果，才能启动纠错机制。

我再举个例子，我们现在是在成都开会。可能大家在新闻媒体上知道，成都买新房要摇号，而且摇号中签的概率据说是个位数。我们知道，政府在房地产市场上采取政策的目标，是鼓励自住性的购买，禁止、打击对房地产的炒作，但是我们看到的结果是，在实际的执行层面上，它最后变成了越来越多的城市得摇号，越来越多的城市的房价的疯长，它客观上变成了一种鼓励全民炒房的结果。政府的目标是希望大家的房子用来自己住，不要炒，客观的结果就是，成都到上海，到南京，到杭州，在越来越多的二线城市，买房的话呢，都要摇号，摇号的概率越来越低，据说还有90多岁的老太太离了婚也要去买。90多岁了离婚买房为什么呢？主要还是为了炒作。为什么要炒作呢，因为一手房和二手房之间有很大的价格差，因为二手房的价格总体还是上涨。

所以我们看到这一问题，实际上，政府的动机可能是好的，但是政府在政策上的选择或者是政策的执行，毫无疑问存在一定的偏差，偏差的结果是对房地产市场的调控，跟房地产市场实际运行的结果，和政府的政策目标之间的渐行渐远，距离的范围越来越大，实际的政策执行结果呢，是一地鸡毛，并且政府骑虎难下，政府现在放弃对房地产市场的调控绝无可能，马上房价就报复性的上涨，最终的调控，会再次对政府而言以失败告终，对老百姓而言也会削弱政府在公众之中的威信和形象。

但是政府继续延续现在的政策，那么房价上涨的压力只会与日俱增，炒房，购房摇号的行为会在越来越多城市之间蔓延，在这个问题上，我们看到没有有效的纠错机制，而且我们也看到政府政策的选择或者执行一旦出现问题，后果是比较严重，再加上缺乏纠错机制，所以在长期内的风险和威胁，不宜低估。

那么今年以来的情况而言，房地产无疑是一个高度大众化的话题，对于股票市场而言，房地产的情况跟股票市场有一些关系，但不是股票市场最为关注的话题，那么除了中美贸易冲突之外，对股票市场来讲，今年在宏观经济选择上，我认为有两个相互联系的政策选择，对市场产生着，现在来看的话，产生着决定性的影响。这两个政策选择是相互联系的，一个是去杠杆，一个是严监管。

从政策设计的初衷来看，我认为无论去杠杆还是严监管都有它的合理性。政策的出发点也是好的。政策的设计虽然不能说尽善尽美，但是可以说也还过得去，但是呢，在政策执行上，我们看到的情况就是深一脚浅一脚，政策之间协调和配合完全说不上，政策在操作过程之中，总体上简单粗暴，简单粗暴的结果是，把非常良好的政策设计在短期之内推向一个非常不利，既不符合政府意图，也不利于达到政府最终想要达到的结果的这样一个路径上。这一政策组合在实际执行过程中它演化的过程和即将达到的结果，虽然没有房地产市场那么严重，如果我们仔细看政府文件的话，我们会非常由衷感慨，这么多年以来，政府的文件写得越来越好，从基本的经济理念，到他要达到的目标乃至对手段的描述都非常有说服力，非常激动人心，起草者的水平和以前相比，确实水平更高了，但是从政策执行的角度看，确实政策如果搞对了，确实效果很好，如果搞错了，问题确实很大。

我认为在去杠杆和严监管这个层面上，迄今为止，政策在操作和执行层面上是有一定偏差的，这个偏差在很大程度上，我认为，解释了中国今年大类资产市场或者一些主要大类资产市场主要的表现，但是纠错机制在什么时候启动，是不是要等到产生足够严重的后果，去启动纠错机制，是一个很大的不确定性，也是我们需要继续观察的。

那么为了基于数据和实事讨论我刚才的内容，接下来我和大家分享一些经验层面的观察。第一部分的观察是关于去杠杆的观察，最后一部分的观察，是从已经去杠杆的视角去观察严监管，

首先，我们来看杠杆问题。

第一个，毫无疑问，大家公认的实事是中国总体的杠杆率，特别是在金融海啸以来呢，杠杆率的上升非常的快，这么快的一个杠杆率上升，引起了国内外的观察者，包括金融市场越来越大的不安。这个杠杆率定义为各种形式的债务占整个GDP的比重，我们看到了2008年以来，特别是2012年以来的中国的杠杆比例的持续上升，并且斜率相对比较高，现在达到的水平也特别高，引起了非常大的不安。

如果把中国的杠杆率做一个拆解，我们会看到杠杆率的上升以及杠杆率总体上处在特别高的水平，这个问题总体集中在中国的企业部门，我们把中国的企业部门的杠杆率做一个国际比较，我们看到在现在呢，中国的杠杆率在全球，所有大的经济体制中是最高的。整个的经济使用这么多的杠杆，这么多的债务来支撑现有的产出，被认为在这么高的杠杆率的条件下，潜藏着很大的金融风险。而作为对比呢，中国居民户部门的杠杆率尽管在上升，尽管它的上升也很快，但是放在国际比较的背景下来看的，即使在现在的水平上，看上去，仍然在安全的区间，实际上，比日本比法国，甚至比韩国等等的话都要低的多。这是一个普遍的看法，如果我们把中国的中央和地方政府直接负有偿还责任，包括他自己直接借的钱，包括他负有担保责任的城投债等这个债务等等都合并在一起的话，整个政府部门的杠杆率上升同样快，但是放在国际比较的背景下，政府直接付有偿还责任的债，也处在非常安全的区间之内。

所以中国现在总体的经济杠杆率在全世界是最高的，但是打开经济的内部结构来看，高杠杆的问题主要集中在企业，对于政府部门，对于居民户而言，高杠杆的现象是不存在的，甚至我们可以说，基于现有的口径，居民户存在继续加杠杆的空间，政府总体在现有的口径下存在加杠杆的空间。如果我们把政府也分成中央政府和地方政府的话，我们容易看到，金融海啸以来，杠杆率的上升主要集中在地方政府，中央政府的杠杆比例总体上稳中有降，但是大家一般假定中央政府最终会对地方政府的债务承担相当大的隐含的偿还责任，所以尽管地方政府的杠杆率上升很快，但是合并起来来看，整个政府债务问题似乎并没有那么大。这么大的企业部门的杠杆率是哪里来的？然后他现在的变化趋势是什么？中国整个的杠杆问题主要是企业的杠杆问题，那为什么企业会有这么大的杠杆？然后企业的杠杆率未来朝哪个方向变？在讨论去杠杆之前，毫无疑问我们有必要花一点时间来讨论这个问题。

如果做一个特别简单的会计学上的讨论，我们可以把杠杆率分解成三个微观指标，这三个微观指标总体上来讲都是特别容易理解的，相反，宏观的杠杆率是不太容易理解的，但是我们将它拆解成三个微观的指标就特别容易理解。

杠杆从微观上可以拆解成三个指标，一个是资产负债率，一个是资产周转率，还有一个是增加值的系数，增加值系数是一个统计意义上的技术指标，本身并没有特别的经济学含义。所以，杠杆问题从有经济含义的角度来讲，他主要是讨论两个问题，一个问题是资产负债率和一个问题是资产周转率的问题。杠杆的上升，要么是资产负债率在上升，要么是资产周转率在下降。实际上，在很多情况下，是两者的结合。我们从这个角度可以从更微观更形象便于理解的角度来理解中国现在杠杆的问题。

首先，我们来看资产负债率的问题。

我们看到国有企业的资产负债率，在金融海啸以来连续上升，在2015年达到顶部并开始下降。如果我们看中国的工业企业，并把中国的工业企业分解为国有和非国有两个部分，我们看到金融海啸以来，中国国有企业的杠杆率连续上升，在2014年前后达到顶部，随后轻微下降。但是中国的非国有企业的资产负债率，在金融海啸以来一直在下降。如果我们观察上市公司，同样把他分解为国有和非国有，就有两个视角。我们同样可以看到，非国有资产的上市公司负债率在金融海啸以来，没有上升，资产负债率的上升主要是国有的上市公司。

如果我们把上市公司分解成不同的版块，比如周期类的，成长类的，消费类的，稳定类的等等，我们看到，资产负债率的上升主要是周期类的上市公司和稳定类的上市公司，稳定类的上市公司主要是电力、建筑、交通、运输，中国消费类的上市公司以及成长类的上市公司在金融海啸以来，资产负债率总体上一直在下降。从这个角度我们可以清楚地看到，企业杠杆率的上升主要是国有企业的问题，在国有企业内部则主要是周期性行业的问题，以及电力、建筑、交通、运输等稳定类的行业的问题，比如茅台、格力，它也是国有企业，但是它的资产负债率从宏观上来看并没有恶化，所以从资产负债率的角度来看，杠杆率的上升，主要是一部分企业，总体上是国有企业的问题，不是所有国有企业的资产负债率都在上升，国有企业一部分周期类一部分稳定类的资产负债率在恶化。但是即便是对国有企业而言，资产负债率在2015年或者略早，都已经见顶，开始下降，我们知道中央提出去杠杆的政策是去年2017年开始提出的额，从数据上2015年2014年，国有企业，周期性的国有企业，稳定类的国有企业就已经开始去杠杆。他们的选择，对资产负债表修复的选择，实际上是走在政府决策的前头。这体现了市场的力量。

整个的杠杆率第二个非常关键的指标是资产周转率。

在资产周转率的层面，我们看到所有类型企业都在恶化，并在2016年触底，国有和非国有的都在恶化，上市公司的资产周转率总体在大幅恶化，所有类的公司资产周转率在金融海啸之后，特别是2010年后都在大幅度恶化，并且这一恶化总体2016年触底并且稳定下来。

在一些指标上它稳定下来，在另外一些口径上，经历了比较明显的改善，所以，中国企业部门杠杆率的问题是在宏观上，所有的企业的资产周转率都在恶化，为什么所有的企业的资产周转率都在恶化，毫无疑问这是一个宏观问题，为什么会产生这个宏观现象？从简单的会计上来讲，也是可以理解的，资产周转率定义为销售收入除以总资产，资产周转率恶化换句话说就是销售收入在大幅下降，但是总资产却没有那么大下降，为什么销售收入出现大幅下降，那是因为宏观经济经历了显著的减速。

经济增速从2010年超过10%的季度最高水平，以致下降到最低水平百分之六点几，整个经济的名义增速下降比这个还要更大，而总资产即便想下降，它的下降在一段时间内没有那么快。在这个条件下，所有类别的企业、行业的资产周转率都在下降。

资产周转率另外一个理解，就是同样的资产能够生产出卖出去的东西越来越少，换句话说，是产能利用率在下降，为了遏制和扭转资产周转率的下降，有两个办法，一个是把销售收入推上去，刺激总需求，另一个就是把总资产的增速压下来，也就是要减少投资，企业不断减少投资，总资产的增速就会压下来，也会把资产周转率推起来。

实际上在资产周转率下降过程中，整个经济始终都是延着这两个方向在工作，一方面政府千方百计试图去稳定和把经济增速推上去，另外一个企业总体上，特别是在2014年之后，大幅度削减投资，这一结果就是随后整个经济的总资产增速也开始加速下降。

我们来看几个证据。几个企业总资产增速的证据。

这是国有企业总资产的增速。

2015年的高点是因为口径的调整，我们看到2010年之后，整个总资产的增速总体都在往下走，工业企业的非流动资产的总资产增速也一直在往下走，上市公司的固定资产增速整体上也一直往下走。

在这个背景下，一方面政府努力将“分子”稳定下来，另一方面企业努力去压低企业总资产的增速。这一系列的努力，在2016年走过了临界点，他的标志就是2016年之后总资产的增速开始系统性慢于销售收入的增速。换句话说，2016年后，整个经济的资产周转率开始触底，甚至开始触底回升。所以在微观上，我们看到因为经济系统的自动调整，资产负债率即便是对国有企业而言在2015年后已经开始改善，对资产周转率而言，同样因为经济系统的自我调整，不断去压低资产增速，在2016年后总资产的增速也开始低于销售收入的增速，资产周转率也开始改善。在这个条件下，我们也看到，尽管中国总体杠杆率经历了很大的上升，但是企业部门的杠杆率在2016年开始稳定下来，所以杠杆率本身开始改善。这出现在政府提出去杠杆这个任务之前，2017年底政府提出去杠杆并试图采取措施，但是2016年杠杆就已经开始下降，资产负债率2015年就开始下降，资产周转率2016年就已经开始回升。在政府提出去杠杆政策之前，市场的力量已经将整个经济开始引向去杠杆的过程。然后政府后知后觉开始提出这个政策目标，我们不能说政府的政策目标是错的，但是我们想说的是，政府这个忙能帮当然更好，不帮，经济自己也会修正。

我们真正坚定让市场发挥决定性作用，经济系统本身会自我修正，会重新找到更合理的可以维持的平衡，政府很多时候想帮忙，有的时候帮上了忙，但更多时候忙了倒忙。

在这个背景下，来做一个对比。

既然中国的杠杆率再2016年已经开始改善，并且中国的杠杆率从微观上来看，实际上是国有企业包括一部分地方政府的问题，不是一个宏观的问题，而且已经开始自我修正，在这个意义上来讲，这个形式的去杠杆，我们要不要实行一个全面的宏观经济的调整呢？这是值得讨论的。

为了把这个问题讨论清楚，我们可以做一个对比，看一看美国的去杠杆。

我们知道金融危机之后，美国也经历了很长时间的去杠杆，在金融危机之前，美国的杠杆率一直上升，并且与金融危机爆发有关系，所以金融危机后，他的杠杆率整体稳定下来，被认为实现了成功的去杠杆，那么，美国整体杠杆率的稳定建立在什么基础上呢？政府的杠杆率再金融海啸后大幅上升，企业部门的杠杆率先下后上，反映了企业自己的选择，经济差，企业就去杠杆，经济好，企业就加杠杆。但是，整个居民户部门的杠杆率大幅下降，美国金融危机后成功的去杠杆，在总量指标上，是把居民户的杠杆转移给政府部门，居民户资产负债表不断修复，但是政府的杠杆是大幅上升的，企业的杠杆率先下后上，基本上回到了前期顶部，这已经被认为美国政府实现了成功的去杠杆。

这个成功是建立在什么背景下呢？毫无疑问，是建立在异常宽松的货币政策的背景下，建立在美国各个口径的利率都处在历史低点的基础上，建立在金融市场上，投资级别债券的信用风险溢价也长期出在历史低位基础上。

那么为什么去杠杆需要一个特别宽松的货币环境呢？原因很简单，去杠杆简单来讲就是企业和居民不借债，并且抓紧还债，这就会造成一种紧缩性效应。大家都不消费，不投资，这种紧缩性效应会让GDP越来越少，本身要去杠杆，但是在去“分子”的同时，“分母”越来越少，容易造成的结果就是杠杆越去越多，为了克服这个现现象，就需要一个低利率的环境去对冲，而且这个低利率的环境最好还能够把GDP做大。如果在宏观上低利率的环境能把GDP做大，同时在微观上一部分经济主体在去杠杆，在不断去偿还债务，减少借债，那么这个杠杆率就比较容易很快稳定下来，比较容易下降。这也解释了为什么去杠杆在美国成功需要一个异常宽松的货币环境。因为去杠杆本身就是一个紧缩性政策，这个政策容易造成债务通过紧缩的恶性循环，容易形成杠杆越去越多的局面。

这个道理不是一个了不起的发明，而是在历史上付出了惨痛的教训后得到的结果。这个惨痛的教训就是美国在大萧条时代的去杠杆，美国在上个世纪1929年经济大萧条期间，最严重的时候成年人1/3找不到工作，整个经济大幅萎缩，股票市场跌掉了90%。建立在严货币、紧货币条件下的去杠杆，企业在去杠杆，为了督促企业去杠杆，货币政策很紧，利率很高，“分子”看上去去得比较快，但是这两项政策的叠加，使得“分母”出现了严重的收缩，结果就是杠杆在很长时间内去不下来，杠杆越去越多。

基于这段历史教训，所以2008年金融海啸的一发生，美联储就实现了异常宽松的货币政策。这种宽松的政策，迄今为止来看，他比较好的解决了这次金融危机，并且未发生大萧条。也许是一次比较明显的衰退，但是成功避免了经济严重的大萧条。

我们讲这个历史案例，是用它来对比中国目前的情况。

如果我们现在要引导一部分企业去杠杆，国有企业和地方政府，他们去杠杆本身就是一个紧缩总需求的行为，企业不投资，地方政府不做基建，本身就是一个紧缩行为，就容易导致经济增速降下来，容易导致“分母”变小。为了成功实现去杠杆就需要把“分母”做大，就需要相对比较宽松的货币环境，至少去吸收去杠杆的影响，并且设法去刺激其他领域需求的上身。只有这样，我们才能成功实现去杠杆。这一点，有美国大萧条时期严重的教训，和金融海啸后美国相对成功的去杠杆，这样正反两方面的案例，来告诉我们这样朴素的道理，从历史经验上来看，是站得住的。

但是我们迄今为止看到的结果，不管政策的设定初衷是什么，在实际上我们看到的，中国的去杠杆开始走向了全面收紧金融条件，全面收紧金融环境，或紧缩货币信贷，通过高利率来去杠杆的政策组合。这一点如果没有及时纠错，延着这样的政策逻辑走下去，虽然他未必会产生大萧条这样严重的后果，可是这样的政策选择，这样的政策组合，必然把去杠杆带向破坏性的方向。必然在一段时间之类带来杠杆越去越多的局面，必然带来权益市场比较明显的调整，必然带来银行体系越来越大的问题。

从一个简单的道理上来讲，如果去杠杆，政府什么都不做，企业自己已经在去杠杆，如果企业本身在去杠杆，企业本身是不借钱的，他要还的，他要减少借钱，这在信贷市场上的表现是什么呢？如果政府什么都不做，企业自己去去杠杆，毫无疑问会造成经济的收缩，会把分母压下来，这是不好的，但是我们看信贷市场，如果政府什么都不做，企业自己去去杠杆，会减少企业在信贷市场的需求，这结果是信贷市场的增速会下来，同时，信贷市场的利率会下来，但是由于企业去杠杆，我们会看到整个经济的增速也会下来，但是是“分子”来得快还是“分母”下得快？我们并不知道，但是我们一定知道，信贷市场的增速会下来，信贷市场的利率会下来，这是政府什么都不做的情况下会产生的结果。这一结果本身已经不太好，因为它会把分母也压下来。但是我们实际看到的数据，在中国去杠杆的背景下，我们看到在银行表内信贷今年以来大体稳定的背景下，社会融资出现了大幅下降。而在过去几年时间，社会融资指标和贷款指标都是比较稳定的。换一个角度，我们直接去计算在银行资产负债表外的融资，在银行科目之外的融资，在去年四季度以来出现了显著下滑。在去杠杆的条件下，而银行表内的融资是稳定的，与此同时，我们看利率，银行表外的融资体系之中，在融资大幅下降的同时，市场的利率同步大幅上升，而它本来应该是同样下降的，这表明在政策的执行上，政府采取了一种相当紧缩性的政策，紧缩性的政策督促企业去去杠杆，这种紧缩性的政策会区分国有企业和非国有企业吗？会区分周期性行业和成长性行业吗？会区分企业和居民户吗？不会！我们知道去杠杆是一个结构性的去杠杆，是一部分企业去杠杆，实际上民营企业还需要加杠杆，居民户部门也可以适当的加杠杆，但是这种紧缩性的政策是不是能做出结构性的区分呢？这是无法实现的。这种紧缩性的政策会把整个的经济压下来，会把整个的“分母”压下来，在“分子”下降的同时，可能造成的“分母”收缩更快，从而造成杠杆越去越多的局面。同时，由于这种紧缩性的政策把整个经济压下来，所以对权益市场以及对它的一些指标来讲，马上就出现了问题。

但话说回来，既然是去杠杆，为什么银行表内的信贷就不变呢？为什么信贷市场的塌方、信用市场的塌方就集中在银行表外呢？我们相信，国有企业大量的借债是在银行表内，上市企业也是在银行表内借钱，金融市场的这些变化和去杠杆可能有关系，但并不是那么强，发生这一系列变化的原因在于政府今年还有另外一个关键的政策目标，叫严监管。

这个严监管的重要目标就是要清理整顿和收拾影子银行体系，而影子银行体系在过去很多年时间里就是通过银行信贷科目以外的渠道去给企业融资，今天的严监管就是要把这个渠道彻底压住，这个结果就是这个渠道的融资大幅度下来，而这个渠道的融资大幅下来的结果则是利率的大幅上升，从而创造了一个通过很紧的货币环境来去杠杆的局面。

所以政府去杠杆的初衷是好的，政府严监管的初衷也是好的，这两项政策是相互打架，相互拆台。严监管的目的会使得杠杆越去越高，杠杆越去越高，企业不借贷，经济收缩，反过头来会使得违约风险越来越大，大量的违约，大量的坏账出来，会使得严监管越来越困难。严监管的效果从客观上看比去杠杆的效果要强烈得多，影响在短期内要大得多，大到什么程度？我们来看几个数据。

我们知道严监管使得一部分信贷市场出现了塌方，使得利率大幅上升，在这个条件下，企业融不到资怎么办，其中一个办法是从境外去融资。尽管美元的利率水平今年以来一直在上升，尽管美元的汇率对主要货币在上升，但是人民币对一揽子汇率在严监管和去杠杆的背景下，明显升值，这就是因为企业从境外融资将资本调入，形成了很大的资本流入，从而推高了人民币汇率，推高了人民币汇率在理论上必然导致GDP的收缩，必然导致去杠杆容易形成越去越多的局面。由于信用市场塌方，一部分信贷完全没办法工作，信贷以外的科目无法融资，资金去了哪？银行体系来讲，资金无处可去的话，它回流到债券市场，这一结果就导致，在这一背景下，信用市场的利率在上升，但是高等级债券的利率在大幅下降，信用市场和债券市场之间出现了跷跷板。

那么我们再从银行表内的情况看，不仅仅是表外信贷市场利率的大幅上升，首套房的按揭利率——这几乎是银行最好的贷款资产——也在非常明显地上升。

还有一个结果是，企业融资非常困难。股票质押就容易爆仓，企业倾向于减少股票的持有来维持现金流，或者在客观上去增加股票的发行。所有这些调整，都增加了二级市场股票的供应，这一结果导致了二级市场股票的估值中枢不断下移，尽管现在上证指数与熔断的时候相比高很多，但是估值水平已经回到当时的水平，反应了市场在资金层面上承受了非常大的压力。

那么如果光是这些压力的话，大家还觉得勉强可以忍受。我们再来看一看，一些结构性的问题。

我们把中国的企业分成三种，一种是央企，一种是地方国企，一种是民营企业。我们来看这三类企业，他们的信用利差。他们的利率相对于国开债之间的差。

我们看到，央企的信用利差是不太变化的，地方国企的信用利差变化也不太大，在信用市场收紧的背景下，利差的上升主要表现为民营企业利差的上升，这个是我们直接计算民营企业的信用与国有企业信用利差之间的差，也就是民营企业相对国有企业要支付多高的利率才能拿到信用贷款。

我们看到在去杠杆以来，这一利差在显著扩大。

我们此前看到了，加杠杆主要加在国有企业，现在去杠杆主要在民营企业。这是很奇怪的组合，民营企业在历史上没有经历加杠杆，都是国有企业在加杠杆，赶到去杠杆的时候，不是国有企业再去，政策选择的效果却是民营企业在去杠杆。

民营企业去杠杆的必然后果是进一步的国进民退，进一步国进民退不见得符合让市场发挥决定性作用的基本的改革方向。

我们看到这些政策组合的相互打架，去杠杆的初衷都很好，但同时推行了严监管政策，这个严监管几乎把去杠杆所有好的效果都给打掉了，还会使得去杠杆变成越去越多的局面，还会在结构上造成国进民退。而且从微观层面来看，这种信用的收紧我个人认为正在蔓延为局部的流动性危机。突然把很多企业的现金流掐掉，这其中我相信肯定有坏的土豆、坏的苹果，但是突然在宏观上将企业的现金流掐掉，很多正常运营的企业也很快会出问题，很快会出违约风险。

国有企业因为有政府的背景，不会掐得那么紧，而民营企业有这样那样的问题，没有政府的背景，反而它的信贷问题会收得更紧，所以迄今为止，信用塌方和严监管我认为已经蔓延为局部的流动性危机。

而这一系列的发展，是今年主导权益市场的，除了中美贸易战之外另一个更加关键的因素。

这就回到了我一开始所讲的主题上，就这几年宏观经济政策对经济和市场的波动具有举足轻重的影响，宏观经济的政策执行过程总体上简单粗暴，这种政策组合一旦搞对，效果立竿见影，一旦搞错，也是一地鸡毛。并且中国的政策，在搞错之后，在很长时间之内缺乏有效的纠错机制。政策通过什么样的机制来纠错呢，就是通过出现严重事故。

我们现在看到去杠杆和严监管的组合，正在把市场经济推向一个不利的方向，与政策制定的初衷相背离的方向，他的后果还不是足够严重，我们看到政策层面大家对这个有一点点担心，但是非常有利的纠正机制还不是那么明显。

宏观经济政策的目标都很好，在执行层面的组合出现了问题，上市公司基本面没有太大的问题，GDP的增长没有太大的问题，利润的增长没有太大的问题，全球经济环境有一些小的问题，但都不是致命的，除了这些因素，困扰市场的因素就是刚刚所讲的，所以我把题目定为《去杠杆之殇》，期待政策的修正需要一些时间，我想，这是当前经济情况、经济政策和市场面临的另外一个最关键问题和最基本的前景。

由于时间关系，我就讲这么多，谢谢大家

 上证指数 ，图片后补