核电交付周期下业绩将逐步兑现

随着核电审批重启，核准提速，2024年起，前期核准项目将迎来密集开工交付周期，其中，中国核电更加受益。过去五年共有34台核电机组得到核准，中国核电在项目核准中拿到最多核电机组，按照中证券预测，2020-2030年，中国核电的核电上网电量复合增速为8%；中广核集团共10台机组获批，预计同期核电上网电量复合增速为5.3%，核电运营商将充分受益电站的投产。

薛宇/文

3月20日，中国核电公告称2024年投资计划总额约为1215.5亿元，同比增长51.9%，创下其上市以来新高。2019年起，中国陆续核准17个三代核电项目，合计包括34台核电机组，2022-2023年核准密集，年均10台，而项目从核准到开工期存在项目准备真空期，因此2024年起，前期核准项目将迎来密集开工交付周期，行业内的核电设备或材料，核电工程建设以及核电运营商环节优质公司将进入高景气周期。

核电景气持续

中国核电2024年计划投资额主要用于核电、核能多用途、新能源、单项固定资产投资项目和参控股资本金注入、收购项目等，而公司2021-2023年计划资本开支分别为339亿元、506亿元、800亿元，相比以往，中国核电的投资计划大幅上涨。

事实上，2019年中国核电审批在暂停多年后终于重启，此后审批开始加速。

2011年，日本福岛发生核安全事故，中国核电审批一度暂停，于2015年一度恢复后继续停滞，于2019年重启，重启后每年核准机组数均在4-5台。直到2021年政府工作报告提到大力发展新能源，在确保安全的前提下积极有序的发展核电。2022年起，核电投资完成额和新机组核准数量增加明显，政策性支持效果显著。由于国家核电发展政策导向明确，核电业务持续放量。

2019年起至今，中国陆续核准17个三代核电项目，合计34台核电机组，其中2022-2023年核准较为密集，年均达到10台。

国盛证券指出，由于项目核准到开工期，存在项目准备的“真空期”，2024年前期核准项目有望迎来密集开工，行业FCD规模有望大幅提升。同时目前中国在建核电机组26台，保持全球第一。当下行业产业链有望进入高景气周期。

根据IEA数据，2022年中国碳排放114.8亿吨，同比下降0.2%。减碳减排任重道远。

数据显示，电力行业碳排放占比超过三分之一，其中燃煤电厂贡献95%以上的碳排放，因此，电力行业减碳排放，进行能源结构改革成为重要任务，而核电作为清洁的基荷电源，相比风电、光电以及水电而言具有运行稳定、可靠、换料周期长等显著特征，非常适用于大型电网的基负荷以及必要的电网调峰。

另一方面，电力消费是居民生活及工业的刚需消费，国家能源局数据显示，2023年，中国全社会用电量92241亿千瓦时，同比增长6.7%，其中规模以上工业发电量为89091亿千瓦时。根据中电联预测，“十四五”期间中国电力增速会维持在4%-5%。

因此，在能源转型与“双碳”建设过程中，核电将会实现稳健发展。根据《十四五规划和2035年愿景目标纲要》，“十四五”期间，中国核电运行装机容量达到7000万千瓦。此外，根据中国核能行业协会发布的《中国核能年度发展与展望(2020)》中的预测数据，到2025年，中国在运核电装机达到7000万千瓦，在建3000万千瓦，而到2035年，在运和在建核电装机容量合计将达到2亿千瓦。中国核学会理事长王寿君在第29届国际核工程大会上表示，预计2022-2025年间，中国将保持每年6-8台核电机组的核准开工节奏。到2035年，中国核电在总发电量中的占比将达到10%，相比2021年实现翻倍。中国核能行业协会在《核能发展蓝皮书》中提出，为支撑中国清洁低碳能源体系和新型电力系统建设，到2035年，核电在国内结构中占比需达到10%左右，到2060年，核电在国内电力结构中占比需达到20%左右。

目前，中国核电装机在电力系统中的比例仅2%，发电量仅5%，远低于发达国家水平，核电强国法国和美国的核电发电量比例分别高达70%和20%。2012-2022年，中国核电渗透率仅从2%上升至5%，同样低于发达国家水平，可见中国核电仍有很大的发展空间。据中证券测算，预计到2060年，国内核电装机规模有望增至4.8亿千瓦时，相比2022年末0.55亿千瓦时有近8倍的增长空间；预计核电发电量有望增至3.65万亿千瓦时，在国内发电量结构中占比自2022年的5%提升至17%。

千亿市场空间打开

中国银河证券指出，2023年中国合计10台核电新机组获得核准，核电核准数量与2022年持平。核电设备交付周期较长，按照交付节奏，2022年批复10台机组，有望在2024年迎来设备交付大年，“十四五”期间核电每年市场空间或达千亿，约825亿-1350亿元，对应核电装备每年市场空间413亿-675亿元，则2023-2025年中国核电装备市场空间或达千亿元。

核电设备主要包括核岛、常规岛、辅助设备三部分，分别占核电设备投资的58%、22%、20%。不同核电设备由于供应周期不同，业绩增长时点存在差异。按照生产时间是否大于一年，核电设备可划分为长周期和短周期设备。前者包括核岛和常规岛（除阀门）的主要设备，后者包括阀门、锆管、暖通系统、仪控系统等。据银河证券，一般情况下，核电站得到能源局允许开展前期工作的批复后就可以启动长周期设备的招标工作；在安全壳穹顶吊装（FCD后24个月）前后，实现长周期设备的集中供货，因此长周期设备商率先得益；短周期设备招标相对滞后，一般与开工进度同步。

此外，核电交易市场将从折价走向溢价。

2021年9月，国家发改委开始推动煤电电量全部进入电力市场，并允许市场交易电价上浮，浮动范围扩大至不超过20%，由于核电通常和火电一起以双边协商和集中交易等方式参与各省的电力市场交易，核电将受益火电市场电价上涨，推动核电市场交易电价从折价走向溢价，中证券指出，这意味着核电市场化交易让利周期结束。

随着电力市场化的逐步推进，核电市场化交易规模占比近年来逐渐扩大，截至2023年中国已有近40%的核电规模是通过市场化交易形成价格。

因此，核电交易市场从折价走向溢价，叠加核电核准提速带来核电机组密集投产因素，核电运营商获益规模将大幅增加。

此前市场承压的情况下，核电项目回报率仍保持较高水平。中证券指出，2015-2021年，市场电价下行等冲击下的中国核电及中国广核净资产收益率仍接近或超过全市场平均回报。以2020年为例，中国核电及中国广核净资产收益率高达10.3%、9.9%；从核电站项目口径下的股东回报看，处于成熟期（例如中国核电的秦山一核、秦山二核、秦山三核项目，以及中国广核的大亚湾电站）和受在建工程影响较小的（中国广核的阳江、宁德）核电项目，净资产收益率普遍超过15%。而随着市场交易电价从折价走向溢价，核电回报低点已过。

随着核电市场化交易让利周期结束，2022年，中国核电及中国广核售电业务的毛利率开始恢复，2016-2022年，中国核电售电业务毛利率分别为47.5%、47.6%、41%、41.8%、43.2%、42.8%、44.7%，中国广核分别为50.3%、48.1%、49.2%、47.4%、46%、44.3%、46.1%。

中证券表示，由于核电项目投资规模大、建设周期长，项目建设期的大量投入资本不能迅速转化为当期利润，对处于资本支出扩张周期的核电而言，较长的投资滞后效应使直接按照报表数据测算出的投入资本回报率（ROIC）通常偏低，例如，中国核电及中国广核直接测算的2022年投入资本回报率分别为5.4%和5.6%，与目前两家公司5%出头的WACC水平接近。然而，剔除在建工程影响后，测算的中国核电及中国广核2030年ROIC分别达到7.21%和7.34%。中证券认为，两家公司ROIC远超5%出头的WACC意味着从资本支出效果看，在未来的成长周期中核电投资持续推进的价值创造效果突出。

比较而言，中国核电更加受益于本轮核电重启。过去五年一共有34台核电机组获得核准，其中中国核电在项目核准中拿到最多核电机组，按照中证券预测，2020-2030年，中国核电的核电上网电量复合增速为8%；中广核集团共10台机组获批，预计同期核电上网电量复合增速为5.3%。