森麒麟（002984.SH）国产轮胎先锋，效率为先，走向全球

公司是中国轮胎出海先锋，受益于行业需求复苏、原材料及海运价格回落，及泰国反倾销税率下降。公司积极推进全球化布局，成长路径清晰；高效经营，盈利能力长期领先同业。首次覆盖给予“强烈推荐” 评级。

行业景气度回升，原材料及海运价格回落。供需端，2023年欧美轮胎需求复苏，上半年我国轮胎出口同比+6.7%，半钢/全钢胎行业平均开工率同比+7.1pct/+8.7pct，处于较好水平。成本端，2023年7月天然橡胶/合成橡胶价格较2022年初降低15.6%/3.3%；海运费从高位回归疫情前正常水平。

深化全球布局，产能释放，量价齐升。公司拥有青岛/泰国一期/二期/西班牙/摩洛哥的全球产能布局，目前泰国二期半钢已满产，全钢产能爬坡，且二期产品均价高于一期。西班牙和摩洛哥1200万/600万条项目年内开工，计划2025年投产。航空轮胎2023年完成产线贯通，已小批量供货中国商飞ARJ21-700，并进入中国商飞C909及C919培育供应商名录。我们预测2023-25E轮胎销量CAGR达20.2%，均价CAGR为5.6%。

全方位优化，盈利能力长期领先。公司2022年毛利率/净利率高达20.5%/12.7%，领先同业均值4.6pct/7.5pct。1）生产智能化数字化工厂催生高人效，2022年人均创收/人均净利润比同业均值高72.5%/+288.9%。2）产销国际化公司深耕欧美高利润市场，海外工厂降低原材料/关税/海运成本。2022年海外收入占比87.8%，领先赛轮/三角/玲珑（77.8%/61.2%/48.1%），海外产能占比超60%（含在建超75%），同业普遍低于40%。3）产品高端化17寸以上产品销售额占比超60%，新能源车/赛车/航空轮胎塑造技术和品牌壁垒，提升产品均价。

反倾销复审初裁税率大降。2023年7月反倾销复审初裁，森麒麟泰国税率从17.06%下降15.82pct至1.24%，税率为同业最低。若2024年一季度终裁维持该结果，则估算公司的美国贸易子公司可享一次性退税约3亿元，冲减成本；同时税率大幅下降将增厚渠道利润，泰国工厂有望部分提价。

首次覆盖给予“强烈推荐”评级。公司盈利能力领先，全球扩产驱动增长，叠加原材料/运费/税率下降利好。预计2023-2025E收入为84亿/109亿/129亿元，同比+34.0%/+29.6%/+17.6%，净利润为13.3亿/20.3亿（含退税）/20.4亿元，同比+65.9%/+52.9%/+0.3%，考虑定增摊薄，对应18.6x/12.2x/12.1x2023-25E P/E。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示原材料价格波动、终裁税率不及预期、汇率波动、限售股解禁