森麒麟(002984)海外经销商库存回落 开工率及订单快速恢复

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事件

    11 月15 日公司发布公告向下修正可转换公司债券转股价格。

    点评

    可转债价格下修，估值基本接近底部。公司发布公告，因股票价格已有连续15 个交易日的收盘价低于“麒麟转债”当期转股价格34.68元/股的85%，即29.48 元/股的情形，触发公司《募集说明书》中规定的转股价格向下修正条件，故将“麒麟转债”转股价格修正为28.52 元/股，下修幅度17.76%，修正后的转股价格自2022 年11 月15 日起生效。本次下修转股价，我们理解为再次说明当前公司估值已基本接近底部位置。

    业绩担忧落地，订单逐渐恢复。2022 年Q2 以来出口海运费迅速下降、港口堵塞问题快速解决，导致海外经销商库存短期到达高位，影响经销商Q3 订单需求，对公司Q3 业绩带来一定压制，公司Q3 实现营业收入15.91 亿元，同比+19.27%，环比-7.01%，伴随三季报披露，市场对公司业绩担忧已落地。

    2022 年7-8 月份经销商库存最高达6-7 个月，当前欧洲经销商及美国零售商库存已完全恢复正常，美国经销商库存已于10 月份恢复至4-6 个月水平，预计2023 年Q1 完全恢复。受库存回落影响，海外经销商及零售商对公司订单需求10 月起逐渐恢复，公司泰国工厂开工率由9 月的50%+逐渐恢复至当前的70%+。

    短期库存波动不影响长期需求刚性。美国及欧洲轮胎替换市场为公司海外出口最主要的市场，替换市场轮胎需求以汽车保有量为基础。

    欧美汽车行业发展历史较长，汽车保有量高位运行，对轮胎的需求较为刚性，受宏观经济波动影响较小。当前经济承压及高通胀影响下，中低端、高性价比产品受益于消费降级现象，我们判断随库存逐渐恢复正常，海外订单会继续快速恢复。

    投资建议

    公司为国内轮胎龙头企业之一，主要面对美国及欧洲市场，工厂智能化制造能力全球领先。未来展望公司泰国二期、西班牙工厂产能 逐渐释放，且公司在大尺寸轮胎领域长期建立了品牌优势，伴随原材料及经销商库存触顶回落、海运费低位运行，我们看好公司业绩及品牌力持续向上。我们预测公司2022/23/24 年收入为68.09/90.79/114.65亿元，净利润为9.49/15.46/20.92 亿元，对应当前PE 为20/12/9X，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示

    原材料价格波动；海外宏观经济波动；海运费波动。

来源[中邮证券有限责任公司 吴迪/钟浩]   日期2022-11-16