新大正(002968)短期负面影响消除 长期成长本色不变

公司2022 年实现营业收入26.0 亿元，实现归母净利润1.9 亿元，同比分别增长24.4%和11.8%，受并购进度及疫情影响不及预期。我们看好公司全国化业务布局从规模扩张到业绩兑现转变的能力，我们也认为公司在2022 年对并购态度谨慎是合理的。我们相，公司有能力重回高质量增长通道。

      受并购进度及疫情影响，公司2022 年业绩不达预期。2022 年公司实现营业收入26.0 亿元，同比增长24.4%，实现归母净利润1.9 亿元，同比增长11.8%。

      公司全年基本实现了“五五战略”的内生增长目标，但在外延并购部分未能及时达成合作意向，没有实现预期的并表收入，叠加疫情导致的公司成本支出增长等负面因素，使得公司业绩不及预期。

      全国化业务布局更进一步。公司沿着既定的全国化战略坚定前行，2022 年新进入济南、三亚、珠海、厦门等34 座城市，全年新拓展项目190 个，中标总金额19.1 亿元，饱和年化合同收入金额10.1 亿元，同比增长约23.6%，其中重庆以外市场拓展占比达到76.5%。当前公司全国化业务布局已初步完成，截至2022年底，公司在重庆以外区域的项目数量占比60.2%，营业收入占比60.0%，毛利占比51.2%，均较2021 年显著提升。重点城市发展初见成效，深圳公司新签年合同额突破1 亿元，北京、郑州、南京等地超过八千万元。在全国化布局的早期，项目往往初期成本高，但随着公司核心城市自我造血能力构建，我们预计公司的盈利能力也能有所上升。

      疫情影响消退，公司业绩预计将回归较快增长通道。截至2022 年底，公司在管项目面积已增长至约1.3 亿平米，成为全国最重要的公建物业服务公司之一。

      2022 年，公司相当部分公建项目经营受疫情影响显著，新项目招投标及人员进场受阻，存量项目则面临收缴率下降，成本支出提升，延伸服务难以开展等困难。随着疫情影响的消退，公司业务发展将有望回归正轨，前期积累的细分赛道专业化能力将得以充分体现。以高能力要求，高收益回报但前期受影响最大的航空业态为例，随着全国航班量恢复及机场运营好转，我们相公司航空业态项目外拓将快速推进，存量项目收入及利润表现也有望得到显著优化。我们看好公司公建项目经营全链条的整体向好，带动公司业绩重归高质量增长通道。

      仍然积极对待并购，期待外延和内生双轮驱动。公司坚持“资本驱动，加速发展”战略，持续开展多项投资并购业务，推进与地方国有平台合作。去年7 月公司收购重庆保税港区港佳综合服务有限公司40%股权；同月，公司与江西省铁路航空投资集团有限公司下属子公司合作成立江西中泽新大正股份有限公司，均有效助力公司在当地的业务拓展和规模扩张。去年12 月，公司与云南沧恒投资有限公司达成收购意向，目标进入能源物业细分市场。值得一提的是，由于该项合作目前仍然有明显的不确定性，我们暂时既不考虑能源物业合作的收入和业绩贡献，也不考虑有可能触发的股权融资对盈利预测和股本的影响。

      我们认为，由于2020 年之后物管市场的并购竞争达到白热化，2022 年又的确存在疫情影响，尽调困难，公司在并购态度上较为谨慎，是正确的。

      风险因素公司面临日趋激烈的市场竞争，越来越多的住宅物管企业开始拓展公建物业市场。虽然公建物管这一蓝海仍在成长，且公司具备更专业的经验，但公司盈利能力是否能保持稳定，尚存在不确定性。

      盈利预测、估值与评级公司深耕公建物业领域20 余年，通过坚定的全国化业务布局与专业化能力培养战略，成功实现穿越周期的长期增长。我们相随着疫情对公司业务影响的消退，以及核心城市业务造血能力的持续提升，公司盈利能力将有望触底反弹，并带动公司收入及业绩重回高速增长通道。考虑到2022年公司外拓表现对后续业务的影响，我们调整公司2023/2024/2025 年EPS 预   测为1.09/1.55/2.01 元（原预测2023/204 年EPS 为1.35/1.68 元），参考全国化综合业务布局的物业管理公司2023 年17-25 倍PE 的估值水平（中证券研究部预测），考虑到公司在公建细分赛道的专业能力积累及后续业务的成长空间，我们给予公司2023 年25 倍PE 的目标市值，对应27.3 元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。

来源[中证券股份有限公司 陈聪/张全国]   日期2023-03-28