程序猿
事件
2023年7月17日，国家统计局公布数据，6月份我国规模以上工业增加值同比增长4.4%，前值3.5%，预期2.7%。固定资产投资同比增长3.8%，前值4.0%，预期3.5%。其中，基础设施投资增长7.2%，制造业投资增长6.0%。社会消费品零售总额同比增长3.1%，前值12.7%，预期3.2%。全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平。
核心观点
二季度，我国GDP增速为6.3%，低于市场预期，表明经济处于一个弱复苏的阶段。综合来看，工业生产和消费零售分别由基建和节假日的带动下持续修复，为经济发展做出主要贡献；而楼市则延续此前的低景气，商品房销售面积同比大幅下跌，居民购房需求疲软，拖累整体经济复苏。从就业角度出发，就业形式于上月并无显著改善，青年失业率继去年12月以来已连续七个月上行，再创新高，结构性失业问题显著。但随着一系列稳增长、稳经济、扩内需政策逐步落地，以及货币政策进一步宽松，经济复苏形势有望延续。7 月 14 日央行新闻发布会上提到“应对超预期挑战和变化仍有充足的政策空间”，我们预计后续政策加码或将逐渐落地，为稳经济保驾护航。
权益二季度经济增长弱于市场预期，然从主要指数估值和风险溢价来看，当前市场定价处于历史中低位置，一定程度上已经反映市场悲观预期，当前水平上中长期配置性价比较高。
债券宽资金叠加经济修复动能有所放缓对债市形成一定支撑。短期来看，当前货币政策偏松但汇率掣肘仍存，市场重点或在于对国内“宽用”政策组合强度的博弈，需密切关注7月政治局会议指引的政策方向与力度，等待政策预期差；中长期来看，经济修复进程缓慢，后续长债利率可能呈现波动下行的趋势。
大宗商品市场预计美联储货币政策紧缩周期距离结束越来越近，全球经济下行压力增大，衰退预期持续升温，且多项数据反应这一过程正逐步进行，经济衰退或成为未来较长时间内的主要交易逻辑，大宗商品市场持续承压。
人民币美国6月核心零售销售环比增长0.6%，核心数据仍相当强劲在很大程度上支持美联储确实需要在本月晚些时候再次加息，支撑美元短期走强，人民币震荡走弱。
一、经济增长不及预期，二三产为主要支撑项
受疫情防控措施持续优化，消费场景限制逐步解除，生活生产秩序稳步恢复，促内需政策持续显效等一系列因素带动，一季度GDP实现开门红。而二季度GDP同比实际增长6.3%，剔除低基数效应后，实际经济增速为3.3%，较一季度少增1.3个百分点，低于市场预期，反映出市场需求不足、经济发展动能还需加强等问题。二季度经济没有延续一季度的高增长，或开启“高开低走“的走势，外需走弱、楼市转冷、疫后报复性消费热潮退去后导致实际修复力度远不及一季度。
图 1 GDP累计同比与当季同比
资料来源wind，瑞达期货研究院
图 2 三大产业对GDP拉动
图 3 服务业生产指数
具体从需求端三驾马车来看消费端受端午及618节日效应拉动有所改善，但内生动能不足抑制消费维持在弱修复状态；固定投资总体延续环比扩张，其中，基建投资表现亮眼、制造业投资回暖但结构分化、房地产投资跌幅缩窄但仍维持低位运行；全球经济衰退带动外需疲软导致出口增速显著下滑。总的来说，二季度消费、投资和出口等经济指标增速动能减弱，预计2023年三季度经济增速将进一步边际下行。
二、生产端有序好转，去库存周期或进尾声
2023年6月当月，我国工业增加值同比上升4.4%，较上月增长0.9%，整体好于预期。工业三大门类均有所好转，其中采矿业回升幅度最大，当月同比回升2.7个百分点至1.5%。综合来看，生产端企稳回升趋势明确。聚焦制造业来看，汽车制造业为代表的中游以及化工、钢铁为代表的上游行业边际改善最为显著。汽车制造业因高基数抬升效应当月同比增速下行较多，但仍维持高景气区间；在基建企稳攀升的趋势下叠加低位补库存的影响下，化工、钢铁行业均有着明显回升。6月MLF利率下调等一系列政策释放积极号，后续经济有望在更多“稳增长”政策提振下恢复活力，工业复苏进程将进一步加快。另外，当前被动去库阶段预计或将在第三季度迎来拐点，库存见底反弹，正式开启新一轮库存周期，届时工业也将步入新开端。
图 4 规模以上工业增加值同比增速（%）
图 5 三大门类工业增加值同比增速（%）
三、地产承压，降息举措效果仍有待观察
固投近期表现偏弱。1-6月我国固定资产投资同比增长3.8%，较上月回落0.2个百分点，基本符合预期。6月固定资产投资主要分项中，地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-20.6%、6.0%和12.3%（5月分别为-21.5%、5.1%和10.8%），主要拖累项仍为地产投资，而基建投资则延续此前高增长趋势、维持在高位。其中，民间投资累计同比下降0.2%，虽较上月降幅小幅改善，但比起疫情前水平，仍有一段距离，企业心较为不足，市场缺乏活力。
图 6 固投表现偏弱
基建小幅回落，政策进入平稳期。基建投资增长7.2%，较上月小幅回落0.3%，但总体表现较为稳定。铁路运输业延续此前较快增长的态势，维持两位数增长，为主要贡献项。今年以来，各级政府主要围绕“十四五”规划纲要确定的重大工程，以联网、补网、强链为重点，突出补短板、强弱项、重配套，推动一批重点项目建设取得新进展。
目前来看，经济复苏道路上依旧有较多不确定性，同时政策节奏已缓缓放慢，后续基建增幅或收敛。但基建作为传统重要抓手，对经济复苏的意义重大，是三大投资领域中最为重要的一环，后续政府或通过加力引导民间投资参与基础设施建设，缓解项目资金压力、助力总体基建。
图 7 基建投资细分项
图 8 财政收支同比增速
制造业依旧是以电气机械及器材和汽车制造业为主，支撑整体运行。本月制造业投资增长6.0%，较上月回落0.4%，受市场需求不足和一季度快速恢复形成的高基数影响，制造业投资小幅回落，制造业PMI继续位于临界点之下，或进一步投资需求。
图 9 制造业投资细分项
企业贷款中仍是中长期贷款作为支撑，但支撑力度减弱，初步展现了贷需求走弱的迹象，短期贷款则大幅回升，融资需求在政策提振下正逐渐恢复活力。此外，央行6月份的降息举措为贷成本打开了下行空间，叠加部分银行陆续开启储备项目等，都将共振推动企业中长贷的增长。但考虑到经济复苏斜率仍较为缓慢，内需不足，企业主动融资扩产意愿不强，后续或需要更多增量政策刺激。长期来看，在经济复苏基础尚不牢固的背景下，制造业投资依旧关键。随着海外经济体逐渐步入衰退，叠加内需不足，制造业投资依旧面临出口下行和产能利用率较低的双重压力。我国仍处于疫后修复期，需要针对性政策以及一定时间传导，从而促进经济复苏。今年以来，二十大报告后多次提出高质量发展这一目标，后续或出台更多相关政策，进一步推动高技术制造发展。
图 10 新增企业短中长贷款
6月房地产开发投资同比降幅从5月的10.5%收窄至10.3%，但销售、贷款、新开工指标仍偏弱，显示居民购房需求继续回落、地产需求仍待企稳。具体来看，房地产新开工、施工和竣工面积累计同比增速延续下滑走势，分别为-24.3%、-6.6%和19.0%，前值分别为-22.6%、-6.2%和19.6%。而从需求端来看，5月商品房销售面积累计同比降幅进一步下行4.4个百分比至-5.3%，房地产景气度转冷，市场对其心不足，地产始终承压。
图 11 地产新开工、竣工和施工当月同比
图 12 成交土地溢价率当周值
从地产资金来源看，自筹资金仍是主要拖累。6月份个人按揭贷款同比上涨2.7%，回落3.8个百分点，销售回款能力恶化，且自筹资金同比仍在-23.4%的低位徘徊。
从贷来看，居民部门融资需求较5月大幅回暖，但中长贷仍处于低位运行，维持“去杠杆”，同时指向低迷的房地产行业为需求端复苏动力弱的主要拖累。
图13房地产投资结构走弱（资金来源累计同比）
总体来看，6月份房地产投资市场景气度再度回落。从金融数据来看，本月居民端贷款维持“降杠杆”，说明居民消费端以及收入端依旧承压。目前我国地产政策还不足以稳定房地产景气度，仍缺少一些增量刺激政策，房地产行业压力仍然较大。
图 14 新增居民短中长期贷款
四、高基数叠加节日效应褪去，社消增速回落显著
2023年6月，社会消费品零售总额39951亿元，同比增长3.1%，在高基数等因素影响，社零较5月大幅下跌9.6个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额35426亿元，增长3.6%。2023年1-6月，社会消费品零售总额227588亿元，同比增长8.2%。随着疫情时代离去、经济走向常态，消费场景迎来结构性恢复，促消费，稳增长，尤其服务型消费在线下场景下明显改善。展望后市，随着更多高效有力的提振政策提上日程，消费端或将持续企稳上升，消费对经济增长将提供重要支撑作用。同时，考虑外需在海外缓慢衰退的大趋势下已在回落，政策在扩大内需、稳定外贸等各方面更大力度支持。
图15 社会消费品零售总额增速
图16 社零总额分项当月同比
具体来看，以餐饮为代表的接触型消费持续回暖，6月份全国餐饮收入同比增长16.1%，指向消费意愿提升，疫情影响正逐渐减弱。随着各地促销费政策发力、消费场景的拓展，居民出行意愿强烈，文旅相关服务消费增速提升。本月电影票房41亿元，同比增长一倍。据文化和旅游部披露，端午假期国内旅游出游 1.06 亿人次，实现国内旅游收入 373.1 亿元，按可比口径分别恢复至 2019 年同期的 112.8%、94.9%，较五一假期有所回落。
同时，商品类消费在本月同样延续增长进程，较接触型消费增幅略小。6月份，商品零售额同比增长1.7%，增速较上个月回落8.8个百分点。从商品类别看，限额以上单位中七成以上商品类值零售额保持正增长，其中，穿类如纺织鞋帽以及部分升级类商品零售增势良好，例如金银珠宝类分别同比增长6.9%和7.8%。受地产低景气拖累，地产后周期消费品如建筑装潢，增速一直维持在负值区间。
从收入来看，我国居民收入平稳增长。上半年，全国居民人均可支配收入19672元，同比名义增长6.5%，比一季度加快1.4个百分点；扣除价格因素实际增长5.8%，加快2.0个百分点。居民收入整体呈现上升趋势，反应出各行业表现较为活跃，市场稳增长、促消费政策措施落实到位，为接下来的消费、投资持续发力奠定基础。
总的来说，6月份消费市场整体呈现弱恢复态势。但需要注意的是，居民消费能力以及息仍有提升空间，地产行业持续低迷，市场内伤动力不足是最大问题。下阶段，消费复苏的核心驱动因素将转为就业、预期、心修复支持下的消费能力的提高。
图17 居民收入持续回升
从就业角度出发，就业形势与上月相比无显著改善，青年失业率仍为核心拖累项处在高位。6月份全国城镇调查失业率为5.2%，比上月持平，其中16-24岁调查失业率连续七个月上升并在本月创新高，较上月攀升0.5个百分比至21.3%。随着2023毕业生陆续进入就业市场，将更加剧年轻人就业压力。2023年中国经济复苏确定性较高，就业需求会增加，居民的就业和收入有望进一步改善，今年消费有望好于去年，特别是服务业持续好转，叠加稳就业政策显效。对于居民收入的分配以及青年人群的就业，扩大居民消费仍需政策还需进一步呵护。
图18 城镇调查失业率
附录1国内主要宏观经济指标
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【分析文章】6月经济数据解读经济延续弱复苏，去库阶段或迎来拐点
事件
2023年7月17日，国家统计局公布数据，6月份我国规模以上工业增加值同比增长4.4%，前值3.5%，预期2.7%。固定资产投资同比增长3.8%，前值4.0%，预期3.5%。其中，基础设施投资增长7.2%，制造业投资增长6.0%。社会消费品零售总额同比增长3.1%，前值12.7%，预期3.2%。全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平。
核心观点
二季度，我国GDP增速为6.3%，低于市场预期，表明经济处于一个弱复苏的阶段。综合来看，工业生产和消费零售分别由基建和节假日的带动下持续修复，为经济发展做出主要贡献；而楼市则延续此前的低景气，商品房销售面积同比大幅下跌，居民购房需求疲软，拖累整体经济复苏。从就业角度出发，就业形式于上月并无显著改善，青年失业率继去年12月以来已连续七个月上行，再创新高，结构性失业问题显著。但随着一系列稳增长、稳经济、扩内需政策逐步落地，以及货币政策进一步宽松，经济复苏形势有望延续。7 月 14 日央行新闻发布会上提到“应对超预期挑战和变化仍有充足的政策空间”，我们预计后续政策加码或将逐渐落地，为稳经济保驾护航。
权益二季度经济增长弱于市场预期，然从主要指数估值和风险溢价来看，当前市场定价处于历史中低位置，一定程度上已经反映市场悲观预期，当前水平上中长期配置性价比较高。
债券宽资金叠加经济修复动能有所放缓对债市形成一定支撑。短期来看，当前货币政策偏松但汇率掣肘仍存，市场重点或在于对国内“宽用”政策组合强度的博弈，需密切关注7月政治局会议指引的政策方向与力度，等待政策预期差；中长期来看，经济修复进程缓慢，后续长债利率可能呈现波动下行的趋势。
大宗商品市场预计美联储货币政策紧缩周期距离结束越来越近，全球经济下行压力增大，衰退预期持续升温，且多项数据反应这一过程正逐步进行，经济衰退或成为未来较长时间内的主要交易逻辑，大宗商品市场持续承压。
人民币美国6月核心零售销售环比增长0.6%，核心数据仍相当强劲在很大程度上支持美联储确实需要在本月晚些时候再次加息，支撑美元短期走强，人民币震荡走弱。
一、经济增长不及预期，二三产为主要支撑项
受疫情防控措施持续优化，消费场景限制逐步解除，生活生产秩序稳步恢复，促内需政策持续显效等一系列因素带动，一季度GDP实现开门红。而二季度GDP同比实际增长6.3%，剔除低基数效应后，实际经济增速为3.3%，较一季度少增1.3个百分点，低于市场预期，反映出市场需求不足、经济发展动能还需加强等问题。二季度经济没有延续一季度的高增长，或开启“高开低走“的走势，外需走弱、楼市转冷、疫后报复性消费热潮退去后导致实际修复力度远不及一季度。
图 1 GDP累计同比与当季同比
资料来源wind，瑞达期货研究院
图 2 三大产业对GDP拉动
资料来源wind，瑞达期货研究院
图 3 服务业生产指数
资料来源wind，瑞达期货研究院
具体从需求端三驾马车来看消费端受端午及618节日效应拉动有所改善，但内生动能不足抑制消费维持在弱修复状态；固定投资总体延续环比扩张，其中，基建投资表现亮眼、制造业投资回暖但结构分化、房地产投资跌幅缩窄但仍维持低位运行；全球经济衰退带动外需疲软导致出口增速显著下滑。总的来说，二季度消费、投资和出口等经济指标增速动能减弱，预计2023年三季度经济增速将进一步边际下行。
二、生产端有序好转，去库存周期或进尾声
2023年6月当月，我国工业增加值同比上升4.4%，较上月增长0.9%，整体好于预期。工业三大门类均有所好转，其中采矿业回升幅度最大，当月同比回升2.7个百分点至1.5%。综合来看，生产端企稳回升趋势明确。聚焦制造业来看，汽车制造业为代表的中游以及化工、钢铁为代表的上游行业边际改善最为显著。汽车制造业因高基数抬升效应当月同比增速下行较多，但仍维持高景气区间；在基建企稳攀升的趋势下叠加低位补库存的影响下，化工、钢铁行业均有着明显回升。6月MLF利率下调等一系列政策释放积极号，后续经济有望在更多“稳增长”政策提振下恢复活力，工业复苏进程将进一步加快。另外，当前被动去库阶段预计或将在第三季度迎来拐点，库存见底反弹，正式开启新一轮库存周期，届时工业也将步入新开端。
图 4 规模以上工业增加值同比增速（%）
资料来源wind，瑞达期货研究院
图 5 三大门类工业增加值同比增速（%）
资料来源wind，瑞达期货研究院
三、地产承压，降息举措效果仍有待观察
固投近期表现偏弱。1-6月我国固定资产投资同比增长3.8%，较上月回落0.2个百分点，基本符合预期。6月固定资产投资主要分项中，地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-20.6%、6.0%和12.3%（5月分别为-21.5%、5.1%和10.8%），主要拖累项仍为地产投资，而基建投资则延续此前高增长趋势、维持在高位。其中，民间投资累计同比下降0.2%，虽较上月降幅小幅改善，但比起疫情前水平，仍有一段距离，企业心较为不足，市场缺乏活力。
图 6 固投表现偏弱
资料来源wind，瑞达期货研究院
基建小幅回落，政策进入平稳期。基建投资增长7.2%，较上月小幅回落0.3%，但总体表现较为稳定。铁路运输业延续此前较快增长的态势，维持两位数增长，为主要贡献项。今年以来，各级政府主要围绕“十四五”规划纲要确定的重大工程，以联网、补网、强链为重点，突出补短板、强弱项、重配套，推动一批重点项目建设取得新进展。
目前来看，经济复苏道路上依旧有较多不确定性，同时政策节奏已缓缓放慢，后续基建增幅或收敛。但基建作为传统重要抓手，对经济复苏的意义重大，是三大投资领域中最为重要的一环，后续政府或通过加力引导民间投资参与基础设施建设，缓解项目资金压力、助力总体基建。
图 7 基建投资细分项
资料来源wind，瑞达期货研究院
图 8 财政收支同比增速
资料来源wind，瑞达期货研究院
制造业依旧是以电气机械及器材和汽车制造业为主，支撑整体运行。本月制造业投资增长6.0%，较上月回落0.4%，受市场需求不足和一季度快速恢复形成的高基数影响，制造业投资小幅回落，制造业PMI继续位于临界点之下，或进一步投资需求。
图 9 制造业投资细分项
资料来源wind，瑞达期货研究院
企业贷款中仍是中长期贷款作为支撑，但支撑力度减弱，初步展现了贷需求走弱的迹象，短期贷款则大幅回升，融资需求在政策提振下正逐渐恢复活力。此外，央行6月份的降息举措为贷成本打开了下行空间，叠加部分银行陆续开启储备项目等，都将共振推动企业中长贷的增长。但考虑到经济复苏斜率仍较为缓慢，内需不足，企业主动融资扩产意愿不强，后续或需要更多增量政策刺激。长期来看，在经济复苏基础尚不牢固的背景下，制造业投资依旧关键。随着海外经济体逐渐步入衰退，叠加内需不足，制造业投资依旧面临出口下行和产能利用率较低的双重压力。我国仍处于疫后修复期，需要针对性政策以及一定时间传导，从而促进经济复苏。今年以来，二十大报告后多次提出高质量发展这一目标，后续或出台更多相关政策，进一步推动高技术制造发展。
图 10 新增企业短中长贷款
资料来源wind，瑞达期货研究院
6月房地产开发投资同比降幅从5月的10.5%收窄至10.3%，但销售、贷款、新开工指标仍偏弱，显示居民购房需求继续回落、地产需求仍待企稳。具体来看，房地产新开工、施工和竣工面积累计同比增速延续下滑走势，分别为-24.3%、-6.6%和19.0%，前值分别为-22.6%、-6.2%和19.6%。而从需求端来看，5月商品房销售面积累计同比降幅进一步下行4.4个百分比至-5.3%，房地产景气度转冷，市场对其心不足，地产始终承压。
图 11 地产新开工、竣工和施工当月同比
资料来源wind，瑞达期货研究院
图 12 成交土地溢价率当周值
资料来源wind，瑞达期货研究院
从地产资金来源看，自筹资金仍是主要拖累。6月份个人按揭贷款同比上涨2.7%，回落3.8个百分点，销售回款能力恶化，且自筹资金同比仍在-23.4%的低位徘徊。
从贷来看，居民部门融资需求较5月大幅回暖，但中长贷仍处于低位运行，维持“去杠杆”，同时指向低迷的房地产行业为需求端复苏动力弱的主要拖累。
图13房地产投资结构走弱（资金来源累计同比）
资料来源wind，瑞达期货研究院
总体来看，6月份房地产投资市场景气度再度回落。从金融数据来看，本月居民端贷款维持“降杠杆”，说明居民消费端以及收入端依旧承压。目前我国地产政策还不足以稳定房地产景气度，仍缺少一些增量刺激政策，房地产行业压力仍然较大。
图 14 新增居民短中长期贷款
资料来源wind，瑞达期货研究院
四、高基数叠加节日效应褪去，社消增速回落显著
2023年6月，社会消费品零售总额39951亿元，同比增长3.1%，在高基数等因素影响，社零较5月大幅下跌9.6个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额35426亿元，增长3.6%。2023年1-6月，社会消费品零售总额227588亿元，同比增长8.2%。随着疫情时代离去、经济走向常态，消费场景迎来结构性恢复，促消费，稳增长，尤其服务型消费在线下场景下明显改善。展望后市，随着更多高效有力的提振政策提上日程，消费端或将持续企稳上升，消费对经济增长将提供重要支撑作用。同时，考虑外需在海外缓慢衰退的大趋势下已在回落，政策在扩大内需、稳定外贸等各方面更大力度支持。
图15 社会消费品零售总额增速
资料来源wind，瑞达期货研究院
图16 社零总额分项当月同比
资料来源wind，瑞达期货研究院
具体来看，以餐饮为代表的接触型消费持续回暖，6月份全国餐饮收入同比增长16.1%，指向消费意愿提升，疫情影响正逐渐减弱。随着各地促销费政策发力、消费场景的拓展，居民出行意愿强烈，文旅相关服务消费增速提升。本月电影票房41亿元，同比增长一倍。据文化和旅游部披露，端午假期国内旅游出游 1.06 亿人次，实现国内旅游收入 373.1 亿元，按可比口径分别恢复至 2019 年同期的 112.8%、94.9%，较五一假期有所回落。
同时，商品类消费在本月同样延续增长进程，较接触型消费增幅略小。6月份，商品零售额同比增长1.7%，增速较上个月回落8.8个百分点。从商品类别看，限额以上单位中七成以上商品类值零售额保持正增长，其中，穿类如纺织鞋帽以及部分升级类商品零售增势良好，例如金银珠宝类分别同比增长6.9%和7.8%。受地产低景气拖累，地产后周期消费品如建筑装潢，增速一直维持在负值区间。
从收入来看，我国居民收入平稳增长。上半年，全国居民人均可支配收入19672元，同比名义增长6.5%，比一季度加快1.4个百分点；扣除价格因素实际增长5.8%，加快2.0个百分点。居民收入整体呈现上升趋势，反应出各行业表现较为活跃，市场稳增长、促消费政策措施落实到位，为接下来的消费、投资持续发力奠定基础。
总的来说，6月份消费市场整体呈现弱恢复态势。但需要注意的是，居民消费能力以及息仍有提升空间，地产行业持续低迷，市场内伤动力不足是最大问题。下阶段，消费复苏的核心驱动因素将转为就业、预期、心修复支持下的消费能力的提高。
图17 居民收入持续回升
资料来源wind，瑞达期货研究院
从就业角度出发，就业形势与上月相比无显著改善，青年失业率仍为核心拖累项处在高位。6月份全国城镇调查失业率为5.2%，比上月持平，其中16-24岁调查失业率连续七个月上升并在本月创新高，较上月攀升0.5个百分比至21.3%。随着2023毕业生陆续进入就业市场，将更加剧年轻人就业压力。2023年中国经济复苏确定性较高，就业需求会增加，居民的就业和收入有望进一步改善，今年消费有望好于去年，特别是服务业持续好转，叠加稳就业政策显效。对于居民收入的分配以及青年人群的就业，扩大居民消费仍需政策还需进一步呵护。
图18 城镇调查失业率
资料来源wind，瑞达期货研究院
附录1国内主要宏观经济指标
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