230528作业

【新乳业投资要点】西南之外的区域扩张，鲜奶大单品能否持续增长，净利率能否持续提升

一、行业逻辑白奶双寡格局，机会在低温奶

2022年我国鲜奶市场规模为517亿元，过去3年CAGR为14.7%，明显高于白奶8.9%的增速，为乳制品行业增速最快的子赛道之一，鲜奶占白奶比例自2007年的 21.8%升至2022年的30.4%。海外成熟乳制品市场的巴氏奶占比超50%，其中，西欧大约52%，其他发达国家市场约为80-90%，我国奶消费市场仍有较大提升空间。我国不同区域之间的鲜奶渗透率差异较大，核心省会城市50%，而地级市及以下城市仅29%，下线市场仍存较大增量空间。

以下为2022年常温白奶和低温鲜奶的竞争格局、低温鲜奶竞争主体市场份额变化趋势。因常温白奶的双寡头格局极其稳定，留给其他品牌的份额只有不到15%，光明和新乳业等区域龙头的机会主要在低温奶，二者也分别成为低温鲜奶TOP1和TOP3的公司。

   不同于常温酸奶市场非常集中的竞争格局，我国低温酸奶市场竞争激烈，伊利和蒙牛并未占据绝对优势。尼尔森数据显示，2021年蒙牛、伊利低温酸奶市占率分别约 21%/20%，新乳业市占率约 6%，排名第五。我国低温酸奶行业集中度整体变化不大，新乳业市占率提升较为明显。低温酸奶本质上仍是低温乳制品，保质期较短且产品对冷链运输的依赖程度较高，区域龙头乳企冷链建设完善，低温产品运作经验丰富，具有运作低温酸奶的天然优势，低温酸奶与低温鲜奶有一定协同效应。

下图为2022年中国常温酸奶竞争格局和2021年中国常温酸奶竞争格局。

二、公司概况主打低温战略，并购全国扩张

新乳业从西南起家，向全国扩张。公司已形成“1个母品牌新希望+15个区域子品牌”的品牌矩阵，旗下鲜奶品牌主要包括 24 小时鲜牛乳、今日鲜奶铺、唯品鲜奶等，酸奶品牌主要包括活润、初心等。公司立足“鲜为核心”的差异化战略，贯彻“低温优先，鲜酸双强”产品定位，以差异化产品切入市场竞争，并通过三轮收购实现低温奶的全国扩张。2022年公司低温产品的收入比重超过50%，其中，低温鲜奶/低温酸奶占比分别为22%、26%。

从公司的几个大单品可以看出以下差异化特点1）鲜为核心早在2011 年公司就推出“24 小时鲜牛乳”，“只卖当天”，“从生产到下架 24 小时”。2）在“新鲜”基础上，主打低脂、降糖等健康概念。

公司经历三轮并购2002-2003年，初涉乳业领域，首轮并购形成经营基础；2015年开始第二轮并购，填补此前未覆盖的空白区域；2019年公司上市后开启第三轮并购，填补空白市场及控制奶源。

公司发布《2023-2027年战略规划》，提出继续以“鲜立方战略”为核心方向，未来五年，努力推动收入CAGR双位数、净利率翻一番，力争新品年CAGR大于10%，努力将负债率在未来5年降低 10 pcts，力争实现突破5000万数字化用户；做大做强核心业务，推动以“24小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品未来五年CAGR不低于20%，推动2027年D2C业务规模占比达到30%。公司提出，区域精耕优先于对外并购，价值目标优先于规模目标。公司最近3年的净利率低于4%，显著低于伊利，后续持续观察盈利能力的提升。

三、收入拆分西南明显下降，华东持续上升

2022年公司收入100亿，其中液体乳87.8亿/其他11.6亿/奶粉0.7亿。

2022年公司在西南地区的销售收入为 37.2 亿，在西南市场积累起强大的竞争优势，在四川、云南具有较高市占率，2022年在成都、昆明市占率约70%(尼尔森数据)。2014-2022年，公司西南地区收入占比自66.1%降至37.2%，华东收入占比从 20.4%升至 28.8%，西北地区收入占比达 14.4%。