长城证券宝城期货2022年投资策略报告

                                                                摘要

1. 2021年宏观经济最大特殊是类滞胀，导致全球通胀攀升的原因并非单一的，包括货币政策、供应链（供应约束）和碳排放政策（能源转型和能源危机）等。资产价格表现不同于上个世纪70年代滞涨期全球股市泡沫继续膨胀，上个实际70年代滞涨期美股几乎在10年内处于横盘状态；大宗商品价格持续上涨但贵金属表现逊色，上个世纪70年代滞涨期黄金价格大幅上涨；美元指数强劲，上个世纪70年代滞涨期美元持续贬值。

2. 中国经济触顶回落，但存在韧性，主要是疫情导致中国出口持续高增长，而拖累因素来源于房地产去泡沫和去杠杆，基建投资因财政支出后置而回落，居民消费恢复因居民可支配收入增长放缓而相对乏力，经济转型效果显现。但存在一个结构性问题，上下游利润分配不均衡可能带来经济结构的不稳定。

3. 2022年，全球宏观经最主要特征是高成本时代到来。从海外市场来看，供应链恢复可能因疫情长期存在而相对缓慢，且各国更加重视供应链安全问题加大本国产业布局，这会牺牲全球产业分工带来效率，且带来重置成本。能源转型带来的能源成本上升压力，国内要实现“碳达峰”、“碳中和”，要付出极大的代价，其中最大的是全社会能源成本（包括电价）攀升和能源供应不稳定。

4. 2022年，全球经济下行压力依旧较大，一方面面临传统结构性问题，例如人口老龄化、贫富分化加剧和债务不断膨胀，经济潜在增速不断下滑;另一方面面临一些新的问题，尤其是能源转型、供应约束、通胀高企、疫情带来的供应链效率下降和金融稳定。

5. 2022年，投资机会依旧是结构性的在后疫情时代和能源转型时代，高通胀可能会是常态，这也会终结长达40年超低利率的货币环境。对于股票市场而言，高通胀和高利率无论市场从估值还是风险溢价来讲都不是利多因素，A股相对于欧美股市更加健康，系统性下跌风险较小，但机会同样仅仅存在新能源、高端制造业和关键技术领域如储能等领域。大宗商品供应端会出现一定恢复的空间，但是资源节约、降碳和全球供应链重组的情况下，很难出现类似于09-10年连续两年大涨后产能迅速恢复，需求急剧下降的情况，未来大概率是需求下降（经济下行和高价格抑制）+产能缓慢恢复+产出成本抬升（能源和碳排放成本）的格局，整体上大宗商品价格会出现一定幅度的回落，但是价格中枢还是会较2019年明年抬升。

6. 2022年需要注意两大“灰犀牛”美股泡沫破灭和新兴市场危机。

2021年，即是后疫情时代，又是能源转型和高成本时代的开幕。全球面临前所未有的复杂的宏观环境，比任何历史上任何一个时间段都要复杂一是全球经济增长放缓和通胀高企并存，不同于上个世纪70年代的能源危机（中东石油危机）导致的滞胀，当前通胀高企主要是新冠疫情这个外部冲击引发的供应链问题；二是能源危机和能源转型并存，在能源转型过程中，由于新能源的不稳定导致传统能源消耗的攀升；三是全球货币政策因高通胀而被迫不断收紧，但是经济下行压力卷土重来，由滞胀走向新一轮衰退的风险上升；四是供应链问题导致的高通胀一方面抬升了原材料价格的同时，也抑制了需求的扩张。

2022年还会凸显几个重要特征一是高成本时代，无论是供应约束带来的通胀压力，还是能源转型带来的全社会能源成本上升压力都非常明显；二是过去长达40多年以来的低通胀环境可能会改变；三是财政政策可能宏观调控的主导，宽松的货币政策逐步退出；四是能源转型摸着石头过河，中短期来看，会在探索合适的路径中付出各种代价，长期来看在酝酿投资机会。

对于大类资产配置，我们要突破各种线性外推的思维一是低通胀和低利率关惯性思维，二是全球供应链会很快恢复的预期，实际上2022年这两种情况很难兑现。投资机会依旧是结构性的，A股普涨的可能性依旧较小，债券可能先涨后跌，大宗商品价格高位回落，但重心依旧会高于疫情前。我们还需要警惕两大“灰犀牛”美股泡沫破灭和新兴市场危机。