韦尔估值贵不贵？

韦尔股份这份年报如果不是提高了研发资本化率，那么2022年的扣非净利润应该就是负数。

2022年韦尔全年净利润9.9亿元，同比下滑了77.88%，扣非净利润仅有0.96亿元，研发资本化了7.22亿元，资本化研发投入占研发投入占比从10.87%提升至16.03%。

第四季度下滑较为严重，营收下滑了18.89%（45.95亿），净利润亏损11.59亿，主要是受下游手机销量下滑影响，当期库存减值损失较大，四季度资产减值损失9.39亿，全年减值达到14.32亿。

整个手机产业链基本都面临销量下滑库存高企的问题，韦尔也因这样的悲观预期，市值从最高3000亿缩水到1200多亿。

对于现在的韦尔，我们需要思考两个问题，一是竞争壁垒还够不够宽；二是消费电子的疲软何时见底。

01.一季度不太乐观

整个芯片制造领域，能出超级大市值公司的无非就是晶圆厂、设计厂以及IDM类厂商，全球大市值比例高的基本上以设计厂为主，比如高通，比如英伟达。

韦尔最早期也只是分销商，于2017年收购豪威，公司的经营模式属于Fabless模式，翻译过来就是专注设计没有晶圆厂。

公司的核心产品是Cmos图像传感器，所谓图像传感器就是可以将镜头捕捉的光号转换成设备能读懂的数字号，是手机摄像头中成本最高的一部分，包括汽车摄像头以及安防镜头等。

全球市场中，索尼占据了一半份额，第二是三星，然后是韦尔、安森美以及格科微，在手机领域，韦尔是实打实的前三。

根据年报披露，韦尔有62.17%的收入是来自Cmos图像传感器，半导体分销和TDDI业务的收入占比分别是17.75%和7.32%，年报中披露的手机收入占比为39%，汽车收入占比为27%。

手机市场现在最大的问题是卖不动，去年国内智能手机出货量下滑了15%，前五大厂商基本都在下滑，包括苹果的手机收入在去年四季度也开始下滑8%，PC的销量下滑更为严重，今年一季度苹果的PC销量下滑40.5%，联想、戴尔的下滑均在30%以上，韦尔作为上游的图像传感器供应商，自然是首当其冲。

销量下滑反映到财报中就是库存减值，因为过去两年芯片市场刚经历了晶圆产能短缺以及芯片涨价潮，所以中游设计厂前两年基本都在抢产能，但没想到的是消费需求下滑来得这么快，库存根本来不及清理。

至2022年年末，韦尔库存账面余额依然有143.7亿元，去年Cmos图像传感器的销量下滑了36.76%，生产量下滑了22.71%，但是库存量依然增长了37.32%，这就说明新的订单已经开始缩减，但是老订单还在陆续的到库。

数据来源ifind

一季度的情况依然不太乐观，首先是晶圆制造厂台积电3月份收入下滑了15.4%，苹果的PCB供应商鹏鼎控股3月份营收下滑了32.2%；手机镜头供应商舜宇光学，3月份的手机镜头下滑了30%，所以一季度消费电子会持续疲软，韦尔的高库存问题可能会持续到中报之后。

02.第二增长曲线

汽车业务一直是韦尔的第二增长曲线，受益于汽车智能化的加速，汽车镜头的需求比较确定。

根据机构测算，传统燃油车的镜头可能只需要一颗，而到了新能源汽车自动驾驶的级别越高，需要的摄像头数量也就越多，比如特斯拉Model3在8颗以上，L4-L5级别的自动驾驶可能需要11-20颗，按照国内千万新能源车销量的预期测算，未来的增量空间依然很大。

2022年韦尔图像传感器业务来自汽车市场的收入从23.21亿亿元增加至36.33亿元，增加了56.55%，但营收规模依然很小，只占公司总营收规模的18.1%，而去年新能源汽车的销量已经达到688万台，就算增长至1000万台，收入也无法支撑千亿市值，关键还是要看手机。

而手机所面临的问题不只是消费大环境问题，还有技术创新问题，从800万像素到一亿像素，从单颗摄像头到4摄5摄，手机的技术迭代已经到天花板，总不能后盖都铺满摄像头的。

03.未来预期

韦尔上一波的炒作逻辑是并购豪威后的业绩并表，下一波业绩增长完全要看手机市场何时企稳，以及汽车智能化、人工智能、智能Ai能带来多大的增量。

机构目前对2023年的预期较为乐观，根据ifind数据显示，2023年净利润预期为30.13亿元，4月份有5家券商给出了买入评级。

假设按照30亿的利润来测算的话，给出30倍的估值，对应的市值是900亿，如果给出40倍的估值，对应的市值是1200亿，现在韦尔的市值已经超过1200亿，从基本面角度来看这个估值并不便宜。