东山精密研究报告A+T谋成长，smartphone+car空间广

（报告出品方/作者财通证券，张益敏）

1 多板块布局新能源业务，PCB 龙头再起航

1.1 成立四十余年，内生外延成为国内 PCB 龙头

东山精密起家于精密金属制造业务，兼并收购成为软硬板龙头。东山精密由东 山钣金变更设立，东山钣金在 1980 年成立于苏州市东山镇，2007 年更名为东山 精密，2010 年在深圳证券交易所上市，2016 年并购全球前五 FPC 制造商 MFLEX，进入苹果核心供应链，2018 年收购伟创力旗下印刷电路板企业 Multek, 至此完成高端软硬板的全面布局，覆盖柔性电路板、刚性电路板和刚绕结合版等 PCB 产品全系列。 2022 年 12 月，东山精密以 13.83 亿元向 Japan Display Inc.收购其持有的苏州晶 端 100%股权，积极把握新能源汽车发展趋势，助力公司“NE 战略”（新能源战 略）有效推进，进一步拓展车载显示业务，充分发挥内部协同效应。公司致力于 发展成为智能互联、互通世界的核心器件提供商，业务涵盖电子电路、光电显示 和精密制造等领域。公司产品广泛应用于消费电子、新能源汽车、通设备、 AR&VR、工业设备、人工智能、医疗器械等行业。

公司发展历程主要分为以下几个阶段

2010-2013 年 东山精密于 2010 年 4 月上市，聚焦精密制造板块。 上市初期，东山精密主要面向包括通讯设备、新能源、精密机床制造等行业的客 户提供包括精密钣金件、精密铸件和组配产品及技术服务，其中精密钣金件是公 司的主要产品。通设备领域，公司已经成为爱立、华为、阿尔卡特朗讯的合 格供应商，并为其产品提供制造服务，已成为全球最大的基站天线钣金件代工 厂。

2013-2015 年切入 LCM、触控、LED 等领域，逐步向消费电子领域拓展。 公司在 2011 年实现 LED 产品量产，开始涉足光电领域精密电子制造，2014 年 公司的 LCM 生产线落地。同年 3 月，公司完成对牧东光电子公司 Mutto Optronics Group Limited（MOGL）100%股权及牧东光电所拥有的与研发、生产新 型触控显示屏相关的知识产权的收购。此后，对产品结构进行战略性的调整，新 增 LED 封装、触控面板和 LCM 模组。 LED 主要聚焦小间距封装，主要客户为 联想；MOGL 主要从事中大尺寸触控显示按钮，主要客户为 OPPO 等手机客户。

2016-2021外延并购完善软硬板布局，绑定“A”客户营收进入快速增长期。 2016 年 4 月东山收购 MFLX 实现 FPC 布局，切入苹果产业链；2018 年 7 月收购Multek 完善硬板布局。公司乘“智能手机时代”之风，盈利能力实现大幅增长， 营收从 2016 年的 84.03 亿元增长到 2021 年的 317.93 亿元，CAGR 达到 30.5%，归母净利润从 2016 年 1.44 亿元增长到 2021 年 18.62 亿元，CAGR 达到 66.8%。另外在经营管理层面，公司淡化非核心业务，聚焦核心主业，分别于 2018 年出售深圳东山 100%股权（主要涉及大尺寸显示业务等非核心业务），2022 年 10 月将盐城东山 LED 显示业务 60%股权出售给国星光电，提高公司运营效率。

2021-至今高瞻远瞩重点布局新能源汽车产业，打开公司新成长极。 随着自动化和智能化等新兴技术在新能源汽车行业的不断渗透，新能源汽车的保 有量和市场占有率逐步提升，蓬勃发展的行业机遇为公司传统精密制造板块注入 了新的活力。公司紧紧抓住这一契机，于 2015 年打入特斯拉产业链，主要为其供 应散热件、结构件、外观件。另外 2023 年 1 月 31 日，公司拟以不超过 5,300 万美元收购北美工厂 Aranda、AutoTech US 以及墨西哥工厂 AutoTech Mexico， 持续完善新能源业务布局，加快 T 客户配套 4680 电芯结构件等业务。我们认为 东山全球化布局是为了更好服务大客户，有利于取得 T 客户核心份额。而未来汽 车业务有望和消费电子业务成为公司的左膀右臂，助力公司高速发展，实现再造 东山。

入股创投基金，实现产业协同。公司投入 500 万美元于 BAUKUNSTFUNDI,L.P.， 未来拟投资于人工智能、大数据、柔性智造等领域的科技型公司，一方面有望从 投资角度收获利润，另一方面更有望通过相关领域的投资发现有价值的公司，未 来有望通过合作等方式实现对相关领域的发展。同时作为有限合伙人出资 3,000 万元与其他 LP 共同成立苏州永鑫精尚创业投资合伙企业，侧重投向泛智能制造 产业相关领域的初创期和成长期的创新型企业，提前卡位公司智能制造领域的未 来发展赛道。

1.2 布局三大板块+五大事业部

公司组织架构已形成了电子电路、光电显示、精密制造三大业务板块， 包括 MFLEX 事业部、硬板 Multek 事业部、LED 事业部、触控显示事业部、精密 制造事业部五大事业部。东山通过整合内部资源协同发展，逐步构建起纵向一体 化的产业链协同优势，努力为客户提供全方位、一站式、技术领先的综合产品解 决方案。

电子电路领域（包括软板 MFLEX 和硬板 Multek 两大事业部） PCB 业务为公司核心业务，是公司收入主要来源。公司专注于为行业领先的客 户提供全方位电子电路(PCB)产品及服务，根据下游不同终端产品的定制化需 求，为客户提供涵盖电子电路（PCB）产品设计、研发、制造的一站式解决方 案。产品广泛应用于手机、电脑、AR\VR、可穿戴设备、服务器、通设备、新 能源汽车、工控设备等领域。公司综合优势突出，2021 年排名为全球第二的柔 性线路板企业，全球第三的印刷电路板企业。

光电显示领域（LED 事业部和触控显示事业部） 公司是行业知名的触控显示模组和 LED 显示器件的制造商。其中，触摸产品主 要应用于大中尺寸的显示领域，包括笔记本电脑、平板电脑、智能家居、车载屏 等产品；液晶显示模组产品主要应用于中小尺寸的显示领域，包括平板电脑、手 机等产品；LED 显示器件产品广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域。

精密制造领域（精密制造事业部） 精密制造为东山精密传统业务，累积深厚，加工工艺储备完善。公司具有较强 的技术研发、生产工艺、质量控制、交付等能力，能为客户提供优质的产品和服 务。主要为新能源汽车、通设备、消费电子等客户提供精密金属结构件及组件 业务。其中，公司为新能源汽车客户提供白车身、散热、壳体、电芯等功能性结 构件等产品，为通设备客户提供移动通基站天线、滤波器等结构件及组件。 随着新能源汽车行业的蓬勃发展会继续为公司传统的精密制造业务注入新的活 力。

营收拆分 2016-2021 年，PCB 业务营收从 19.70 亿元上升至 204.95 亿元，CAGR 为 59.75%；2016~2022H1，PCB 业务占总营收比例从 23.6%上升到 62.5%，比重 仍不断提升；触控面板及 LCM 模组业务的营收从 15.51 亿元上升到 51.56 亿 元，CAGR 为 27.16%；LED 及其模组营收从 25.85 亿元小幅上升到 26.04 亿 元，CAGR 为 0.01%，原因系公司内部调整，剥离非核心业务。截止到 2022H1，电子电路产品在公司营收中占比最高，为 62.21%；其次为触控面板及 LCM 模组，占比 15.14%；通设备及其他产品占比 14.33%；LED 及模组产品 占比 7.78%。

绑定海外头部客户，海外收入占比持续提升。2016 年 4 月东山收购 MFLX 实现 FPC 布局，切入苹果产业链，顺应智能手机时代苹果崛起，带给公司第一波成长 红利；2015 年东山成为特斯拉合格供应商，主要为其供应散热件、结构件、外 观件，顺应新能源汽车时代特斯拉崛起，为公司第二波成长蓄能。公司坚定选择 绑定头部客户战略，跟随客户成长为第一梯队 PCB 供应商。2017~2022H1，海 外收入占比持续提升，从 64%增长到 79%。

1.3 多次并购扩充业务版图，优化业务架构降本增效

收购软板 MFLEX +硬板 Multek ，公司迈入高速成长阶段。2021 年公司实现营 收 317.93 亿元，归母净利润 18.62 亿元；相比 2015 年公司营收约增长 8 倍， 归母净利润增长 58 倍。截止到 2022 年 Q3，公司实现营业收入 228.19 亿元，同 比+4.64%，实现归属于上市公司股东的净利润 15.81 亿元，同比+31.94%。2022 年 度业绩预告，预计全年实现归母净利润 23.3~24.3 亿元，同比+25.1~30.47%。扣非 净利润 20.97~21.97 亿，同比+33.0%~39.35%。公司 2022 年全年业绩增长，一方 面系FPC业务受益于大客户需求稳定，新机生产放量并确认收益，产生较高利润； 另外新能源及其汽车业务扎实推进，新产品、新客户导入顺利，因此收入及利润 增长幅度较大。

优化组织架构降本增效，公司盈利能力逐步提升｡规模优势起量可以降低上游采 购成本，2016-2022Q1~3 公司毛利率从 12.09%增长到 16.64%。其中 2022Q3 单 季度毛利率为 20.48%，同比改善 3.87%，环比改善 5.69%；净利率为 9.49%，同 比改善 1.87%，环比改善 3.51%。毛利率大幅提升的主要原因是1.大客户的生 产节奏恢复至疫情前，新机在三季度集中生产放量并确认收益，产生较高利润； 2.公司自动化、息化提质增效，内部经营改善明显；3.公司部分高毛利、净利 的汽车类产品占比快速提升，结构升级带来业绩增长。 受益于精细高效的运营管理模式，公司严控资本开支降低运营成本，公司净利率 持续攀升。2016-2022Q1~3 公司净利率从 1.77%增长到 6.92%。

毛利率结构拆分 截止到 2022 年上半年，公司电子电路产品及精密组件业务毛利率相比 2021 年有 小幅提升。触控面板及液晶显示模组业务受消费类电子行业终端客户需求减少的 影响，公司部分业务产能利用率下降较大，毛利较 2021 年同期有较大幅度下降。 LED 显示业务受疫情影响较大，销售额下降明显，加之行业竞争加剧，LED 显示 器件售价、毛利均出现同比下滑。

期间费用率不断下降，公司降本增效效果显著。公司期间费用率从 2019 年 11.12% 下降到 2022Q1~Q3 7.06%，体现公司卓越的运营能力和成本管控能力。 盘活资产，并购整合后公司经营现金流快速上升。2017 ~2021 年，公司经营活动 产生的现金流金额从 1.61 亿元增长到 32.1 亿元，CAGR 达到 113%。公司通过 并购软硬板厂商 MFLX 和 Multek 实现资源整合，经营性现金流持续增长体现 PCB 业务为公司带来巨大收益。

资产负债率逐年下降，财务结构优化。历史上几次重大并购案导致公司资产负债 率较高，且多为现金收购。随着公司借款逐步还清，预计未来资产负债率呈下降 趋势。

1.4 新任管理层具备一线从业经验，战略眼光独到

公司高度重视技术创新，研发费用逐年增长。公司 2016-2021 年研发费用从 1.71 增长到 10.29 亿元，研发投入逐年提升，目前已形成了完善的研发体系。通 过对新材料、新技术、新制程等方面持续的研发投入，公司不断探索智能、互联 互通领域核心器件的前沿制造工艺，为服务未来的创新业务如 AR\VR、IoT、 Mini LED 显示及新能源汽车等奠定了坚实的基础。

新任管理层具备 PCB 行业一线从业经验，战略眼光独到。2020 年公司完成管理 层换届，单建斌任东山精密执行总裁。新管理层上任后，明确“3+5”战略，有 效整合内部资源，形成产业链协同，公司进入快速发展轨道。另外高层团队平均 年龄结构约 45 岁，中层管理团队趋年轻化，多为内部培养提拔，公司历年的发 展也证明了公司管理层优秀的战略眼光。

公司股权结构清晰，袁氏家族持股 28.28%。东山精密为家族企业，袁永峰持股 13.01%，袁永刚持股 11.83%，袁富根持股 3.44%，三人合计持股 28.28%，其中袁 富根与袁永刚、袁永峰系父子关系，三人在东山任职 24 年，深耕 PCB 行业，管理 经验深厚，在袁氏家族的带领下，东山始终走在行业前沿，引领公司发展。

1.5 员工持股激励汽车业务员工，彰显布局新能源业务决心

第四次员工持股计划激励汽车业务员工，彰显布局新能源业务决心。公司推出 员工持股计划，绑定核心技术人员，有利于公司长期发展。其中，2022 年 10 月公司推出了第二期员工持股计划草案，参与对象主要为新能源汽车业务的核心 管理人员、技术骨干，彰显了公司坚定布局新能源业务的决心。

2 消费电子拥抱苹果，从手机拓展到 XR

“5G 手机+可穿戴”蓬勃发展将持续给 PCB 行业带来广阔的发展空间。其中高 端消费电子行业是 PCB 产业重要的下游应用产业。一方面，智能手机等传统消 费电子市场持续技术升级对 PCB 需求日益加大，传统 PCB 业务稳健发展；另一 方面，智能手表、VR 等可穿戴设备市场的兴起为 PCB 产业提供了快速的发展赛 道。

2.1 智能手机升级，推动 FPC 需求提升

2021 年全球 PCB 市场规模 804.49 亿美元，手机仍是目前 PCB 市场的最大下 游。根据 Prismark 数据，2021 年全球 PCB 市场实现大幅增长，市场规模达到了 804.49 亿美元，同比增长 23.35%，主要系在手机、个人电脑、汽车电子等领域 需求拉动所致。据 Prismark 预计，2026 年全球 PCB 产值将达到 1,015.59 亿美 元。全球 PCB 下游中，手机占比第一，份额为 20%。其次为计算机（18%）、其 他消费电子（15%）、汽车（10%）等。

在全球智能手机销量下滑背景下，苹果手机销量持续坚挺。2022 年受新冠疫 情、全球经济环境下行等因素影响，根据国家发改委数据，2022Q3 全球智能手 机出货量为 2.97 亿部，同比减少 9.2%。其中苹果手机 2022Q3 全球出货量为 4854 万部左右，市场占有率为 16.3%，位列第二。苹果凭借产品迭代升级、出色 的软硬件协同和供应链管理，手机销量始终保持稳定，在中高端机型竞争中保持 着领先地位。

受益于 5G 手机更新换代及汽车电子创新，预计 2023 年全球 FPC 市场规模将达 到 142.31 亿美金。FPC 被广泛应用于通、消费电子、汽车电子等多个领域， 其市场需求与下游终端电子产品需求密切相关。近年来随着下游终端电子产品 （个人电脑、5G 智能手机）不断更新换代，FPC 行业总体保持增长态势。根据 Prismark 数据，2008~2019 年 FPC 产值从 66.09 亿美元增长到 131.82 亿美金， CAGR=6.48%，预计 2023 年 FPC 产值将达到 142.31 亿美金。未来受益于消费电 子的创新应用、5G 智能手机更新换代及汽车电子革命，FPC 将迎来新一轮增 长。

FPC 主要应用下游是智能手机领域。FPC 下游最大应用是智能手机，占比 44.9%；PC 排名第二，占比 18.5%；消费电子排名第三，占比 14.2%；汽车排 名第四，占比 6.6%；其余应用还包括平板电脑、服务器/数据中心、医疗等，合 计占比 15.8%。我们认为未来汽车电动化及智能化是 FPC 后续爆发的动力点， 其次是可穿戴设备。 手机体积轻薄以及长续航需求，驱动 FPC 使用量提升，智能手机中苹果 FPC 使 用量最多。在已发行的手机型号中，苹果手机在现有品牌中是使用 FPC 量最多 的一家，硬件 FPC 条目&ASP 逐年提升。2014 年的 FPC 在 iPhone6 指纹识别模 块的应用，2016 年 iPhone7 双摄像头的应用，每一次苹果的硬件升级都为 FPC 带来新的增长空间。以 iPhoneXs 为例，根据 iFixit 统计，2017 年 iPhoneX 零组 件迎来了全面升级，以 OLED 全面屏、3D 成像、无线充电为代表的功能创新使 其 FPC 用量高达 24 块，较 iPhone7 机型增加了 10 块左右，单机价值量也从过去 的 30 美元左右上升至 40 美元以上。

东山精密目前已成为全球第二的柔性电路板厂商。根据观研天下数据，东山精密 2019 年全球 FPC 份额为 6.4%，为中国第二大、全球第五大 FPC 厂商。得益 于 FPC 业务的高速发展，目前公司已经成为全球第二的柔性电路板厂商。

日系厂商持续收缩手机 PCB 相关产能，中国成本优势和完善的上下游产业链带 动了全球 FPC 产业重心逐步向国内转移，公司有望享受替代红利。根据华经产 业研究院数据，我国 FPC 产业在全球产值的占比从 2005 年的 6.74%增长至 2019 年的 54.13%，其中内资厂商占比为 16%。由于智能手机行业不景气，FPC 供应 商盈利能力下滑，日系厂商投入资本扩产意愿降低。而国内企业目前正在积极切 入 5G 领域和消费电子领域积极扩产，如鹏鼎控股扩产淮安厂、东山精密扩产盐 城厂区，鹏鼎控股通过扩产继续扩大在消费电子 FPC 领域的竞争优势。

2.2 可穿戴爆发，FPC 使用量提升

可穿戴设备成为在消费电子领域接力智能手机的第二增长引擎。随着生活水平 的提高，中国消费者对于健康生活方式的重视度不断提高，这使得可穿戴设备的 需求量不断增加。根据 IDC 数据，2016-21 年全球智能可穿戴设备出货量从 1.02 亿部增长至 5.34 亿部，CAGR+ 39%，预计 2025 年将达到近 8 亿部，CAGR +11%，长期预计保持增长趋势。 智能手表产品在可穿戴设备中表现强劲。根据 IDC 数据，需求受欧美通胀高企 抑制明显，2022Q1/Q2 可穿戴设备出货量分别为 1.05 亿/1.07 亿部，同比下降 3.0%/6.9%，而智能手表产品的出货量分别同比增加 9.1%/11%，成为可穿戴设备 增长引擎。根据 CCS Insight 数据，2016-20 年，全球智能手表出货量（不含手 环）从 3700 万增长至 1.15 亿部，CAGR 33%。CCS Insight 预测 2021-25 年，全 球智能手表出货量将增长至 2.53 亿部。

Apple watch 处行业领导地位，示范效应将推动 FPC 市场持续增长。苹果的 Apple Watch 系列智能化程度高，第三方 APP 生态好，除标配运动健康功能外， 支持多种第三方 APP，拓展性及可玩性更高。根据头豹研究院的数据，预计 Apple Watch FPC 用量达到 13 片。截止到 2022 年 Q3，苹果占全球智能手表份额 26%，其次是三星，份额为 12%。我们认为苹果在可穿戴领域的示范作用会带领 其他厂商跟进，进一步提高全球 FPC 需求。

VR 头显出货量高增，成为 FPC 市场新增长点。根据 VR 陀螺统计，2022H1 有 9 款 VR 新品发布或上市，全球 VR 头显的出货量约 684 万台，其中国内 VR 头 显出货量约 60.58 万台。此外，Meta 在 22 年发布了全新的 Quest Pro MR 头显， 苹果计划在 23 年上半年发布 MR 头显，划时代新品的发布将进一步助推智能头 显设备渗透率的提升。VR 设备及 XR 设备的复杂程度远高于手表，且其作为头 戴设备体积受空间限制大，而轻便对使用体验至关重要，我们预计未来主流设备 的 FPC 用量面积将超过 Apple Watch 的 FPC 用量面积，是未来 FPC 市场的重要 增长动力。

全球 VR 产业蓬勃发展，行业迎来春天。Facebook 在 2014 年以 30 亿美元收购 Oculus，开启了 VR 发展史；2016 年是 VR 产业发展的元年，各大公司相继推出 第一代 VR 产品并开始并产品迭代；在经历 2016-19 年的低谷期后，随着 5G 商用 的逐步落地，VR 生态逐步成型；2021 年 Roblox 上市、Oculus Quest2 成为爆款产 品，大幅拉动 VR 终端出货量。2023 年将会成为 VR 行业的一个关键年份，Meta、Pico 和索尼都将推出下一代头显，苹果也有望发布一款混合现实头显。长期来看， 随着应用场景的拓展，VR 设备势必会成为消费电子的下一个巨大增长点。

科技巨头加速绘制 VR 蓝图，引领消费电子市场未来。Meta 全力布局元宇宙，抢 占 VR 发展先机，软硬件生态建设齐头并进；字节 Pico 立足强大互联网流量， 从社交、游戏应用切入 VR 行业，同时进军硬件领域；苹果以自身强大科技实力 为基础，深入 VR/AR 技术研发，为行业提供创新驱动力；其他国内外科技巨头 也基于自身产业优势快速进军 VR 行业。全球科技巨头加速进军 VR 市场，将从 产业链供给端引领市场消费。

东山精密在可穿戴领域有望跟随苹果一同成长。苹果在智能手表行业的领导地位 与 VR/AR/MR 设备方面的强势布局，会给整个行业带来巨大软板需求增量。而 公司作为苹果 FPC 核心供应商，与苹果产业链深度绑定，有望带动公司业务新 发展。公司目前已与主流 VR/AR 设备厂商建立合作关系，并为其提供 FPC 等产品，凭借管理改善和技术实力，公司未来有望与更多国际大客户形成合作关 系，在新生市场抢占先机，打开利润空间。

3 汽车电子绑定特斯拉，重点发展新能源业务

公司始终坚持发展是企业的核心要务，从战略角度进行新能源汽车业务规划。 东山利用公司在电子电路及精密制造领域积累的品牌、相关能力及优势，积极与 新能源汽车行业的客户合作开发产品解决方案。同时，公司总部专门成立了 NE 战略部门，积极寻求未来产品在新能源汽车的电动化、智能化等方面应用和突 破，并努力拓展行业相关客户，培育公司新的利润增长点。

3.1 车用 PCB+FPC汽车智能化及电动化带动软硬需求

新能源车渗透率快速上升。2021 年全球新能源车销量约 675 万辆，渗透率约 8%；2021 年中国新能源车销量约 352 万辆，渗透率约 13%。2022 年上半年，中 国新能源车销量约 260 万辆，同比提升 115%，渗透率超过 20%，增长势头强 劲。

汽车电子成本占新能源汽车整车成本的比例远高于传统汽车，且占比持续提 升。与传统汽车相比，新能源车增加了车载充电设备、电池管理系统（BMS）、 电压转换系统（直流、逆变器等）等高压低压设备，汽车电子成本占比显著提 升。传统紧凑型轿车、中高档轿车、混合动力汽车、纯电动汽车的汽车电子成本 占比分别为 15%、28%、47%、65%，随着新能源汽车的渗透率提高，汽车电子 市场越大。中国产业息网预计 2030 年汽车电子占整车的成本比例有望提升至 50%，对 PCB 持续产生增量需求。

预计全球汽车 PCB 市场规模将从 2021 年的 80 亿美金增长到 2026 年的 120 亿 美金以上。汽车电子化和智能化的行业趋势提高了对于 PCB 板的需求，Prismark 预计汽车行业对于 PCB 的需求将在 2021 至 2026 年增长 7.9%。

3.1.1 硬板汽车智能化，驱动车用 PCB 快速增长

自动驾驶等级提升单车传感器数量增加，单车对 PCB 的需求随之提升。 IDTechEx 预测 L2 及更高级智能车辆的保有量将从 2019 年的 5500 万辆，增加到 2030 年/2040 年的 2.23 亿/4 亿辆，2025 年之前新增车辆以 L1/L2 为主，2025 年 后 L3/L4/L5 将逐渐成为市场主流选择。

摄像头从 1~5 个增加到 10~15 个；车载 CMOS 图像传感器的像素从 VGA、 100 万升级到 200 万、甚至 800 万。最近，相机模组取得了重大进展，以改 善高分辨率的图片和视频成像。随着数量的增加和摄像精细度要求的提高， 车载摄像头将成为继消费电子和工业领域之外的越来越强大的 PCB 需求。

毫米波雷达从 L1 级 0-1 个、L2/L3 级增加至 3-5 个、L4/L5 级增至 7 个以 上。根据佐思汽研统计，2022H1 中国乘用车 L2/L2+级智能驾驶装配量达 287.7 万辆，装配率达 32.4%，比 2021H1 提升 12.7pct。2020 年 L1/L2 级 ADAS 在中国乘用车市场共产生了 819 万颗毫米波雷达的安装，预计 2020- 25 年 CAGR 为 30.7%，2025 年毫米波雷达安装量有望突破 3100 万颗。 摄像头、毫米波雷达等传感器应用的增加，大大提升了市场对 PCB 的需求。

毫米波雷达 PCB 要求使用超低损耗板材及复杂工艺，价值量高。车载毫米波雷 达主要有 24GHz 和 77GHz 两种工作频段。24GHz 频段主要用于短距雷达，探 测距离约 50m 左右，可以用于盲点检测等系统。但由于其宽带窄的原因，大大限制了雷达的分辨率和性能。77GHz 毫米波雷达的应用对应于汽车自动化程度 的高级阶段，随着自动驾驶汽车的发展和 ADAS 装机率的提高，大多数 24 GHz 汽车雷达传感器都会转向 77 GHz 频段，其需求和应用逐渐呈上升趋势。 高频毫米波雷达需求为 PCB 提供了广阔的市场。高频毫米波雷达的 PCB 需要使 用超低损耗板材、高端铜箔，从而降低电路损耗，增大天线的辐射，PCB 加工 过程难度大，价值量高。以特斯拉 Model3 为例，其 ADAS 传感器的 PCB 价值 量在 536-1364 元之间，占整车 PCB 价值总量（2500 元）的 21.4%~54.6%。

2022 年特斯拉在纯电动汽车销量上勇夺桂冠。1 月 3 日，特斯拉发布了 2022 年 全球生产及交付报告。数据显示，2022 年，特斯拉全球总交付量 131 万辆，相 比 2021 年增长 40%，蝉联全球纯电动车销量冠军。在 2022 年新冠疫情、宏观经 济不确定的大背景下，特斯拉 2022Q4 全球交付量仍创下历史新高，交付 40.5 万 辆。具体车型来看，Model 3 和 Model Y 依旧是特斯拉突破销量的主力车型。

特斯拉工厂目前已建成和在建的 6 座超级工厂主要分布在美国、中国以及欧洲。 其中美国 4 座，中国 1 座，欧洲 1 座，全面生产整车、电池电机、光伏产品等。 汽车制造以加州弗里蒙特工厂、上海临港超级工厂、柏林超级工厂、德州奥斯汀 超级工厂为主，内华达州超级工厂则负责投产特斯拉电池。

举例特斯拉 Model 3，其 PCB 总价值量超过 2500 元，是普通燃油车的 6.25 倍

智能化带来 PCB 增量特斯拉 Model 3，配备了 8 个摄像头、1 个毫米波雷 达和 12 个超声波传感器。根据佐思汽研测算，特斯拉 Model 3 ADAS 传感 器的 PCB 价值量在 536-1364 元之间，占整车 PCB 价值总量的 21.4%~54.6%。

电动化带来 PCB 增量新能源汽车与传统汽车的差别主要在动力系统，如 逆变器、DC-DC、车载充电机、电源管理系统、电机控制器等设备均需要 用到 PCB，这直接催生大量的汽车 PCB 板需求。

为拓展强化 PCB 硬板业务，公司于 2018 年收购表伟创力旗下知名硬板厂商 Multek。2018 年公司收购并表伟创力旗下 Multek，整合后管理、改造效果突 出。由于 Multek 并非伟创力核心业务和重点发展方向，收购前资本投入较少， 面临设备老化、生产成本较高、生产效率较低等问题。收购后，公司对部分生产 线进行技术改造，通过新增国外先进的工艺设备，改进工艺流程，提高工艺技术 水平，优化生产流程，提高产品良率和质量，降低生产成本，逐步解决上述问 题。

FPC 符合新能源汽车内部零部件小型化、高密度特性。传统 PCB 硬板质地较为 坚硬，在新能源汽车电子元器件小型化、高密度趋势下，传统 PCB 硬板逐渐无 法适应新型汽车电子元器件的数量和质量需求。FPC 相较传统铜线束方案具有高 度集成、超薄、易于自动化生产的特点，在安全性、轻量化、布局规整等方面具 备突出优势，在新能源车上的用量明显增加，成为了立体线路结构的重要材料。 FPC 在车载领域应用涵盖车灯、显示模组、BMS/VCU/MCU 三大动力控制系 统、传感器、高级辅助系统等相关场景。

FPC 有助于新能源汽车厂降本增效。FPC 有利于降低汽车电子元器件的重量， 目前汽车线束已经占整车总重量的 2%，而 FPC 的应用使得新能源汽车轻量化更 具可行性。如果一台车选用 FPC 扁平线束代替传统线束，线束整体重量降低约 50%，体积下降约 60%。并且，将电子模块、开关和 FPC 线束集成一体化，能 减少连接器和附件的使用，降低成本。据 iFixit 数据，预计新能源车单车 FPC 用 量将超过 100 片以上，其中电池电压监测 FPC 用量可高达 70 片。国内动力电池 第一梯队的宁德时代和比亚迪已经在 pack 环节批量化应用 FPC。

预计 2022 年全球车用 FPC 市场规模将达到 70 亿元。根据 PCB 资讯预测，2018 年汽车用柔性线路板（FPC）市场规模达 53 亿元,同比增长 8.4%，市场的主要增长动力来源于汽车电子化程度的提升和新能源汽车渗透率的提升。预计 2016- 2022 年，汽车用 FPC 的年增长速度长期维持在 6%-9%之间， 2022 年汽车用 FPC 市场规模将增长至 70 亿元。

收购 Mflex，强化 PCB 版图。为强化 FPC 业务，公司于 2016 年 7 月收购了 Mflex 公司。Mflex 成立于 1984 年，于 2004 年在纳斯达克上市，是美国最大的 柔性线路板公司，上市时实际控制人为新加坡华侨银行，通过新加坡联合工程公 司持股。 Mflex 被东山收购后，盈利能力好转。2007-2011 年 Mflex 跟随手机大客户 Nokia，黑莓，iPhone 成长，2011 年全球排名第 4，市场份额 9%。2011 年底， 全球第三大 FPC 供应商 Fujikura 泰国厂被洪水淹没，损失所有产能，苹果要求 臻鼎（富士康旗下软板厂）、MFlex 一同扩产救急。但由于 MFlex 的股东背景， 导致了经营上比较保守，没有跟着苹果扩产，后续在苹果的份额中持续下滑，臻 鼎（富士康旗下软板厂）现成为苹果最大软板供应商。2014 年 Mflex 重整后关 闭成都厂与苏州两个试运营的工厂，后续于 2016 年 7 月被东山精密收购。东山 后续引入珠海紫翔的团队，在精密电子制造业务领域新增了 FPC 产品，并成功 切入苹果产业链。

扩产 210 万平年车载 FPC 产能，把握市场机遇。2022 年 2 月，东山精密全资 子公司盐城维电子宣布扩产 FPC 项目，届时将形成年产 210 万平方米车载用 FPC 生产能力，从而进一步巩固公司和国内外知名汽车整车及零部件厂商的稳 定合作关系，完善公司的技术能力与产业规模，为下游客户提供更优质的服务， 增强客户黏性，把握市场机遇并提升市场竞争力。

3.2 精密制造掌握核心工艺，助力 4680 量产

公司精密制造领域的产品主要应用于通、新能源汽车等领域。主要产品包括 新能源汽车的功能性结构件（包括白车身、散热、电芯、壳体等），以及移动通 基站天线、滤波器等产品的结构件及组件。从长远角度看，5G 具有广阔的行 业前景，公司作为华为、爱立等全球知名通设备组件提供商，将紧紧抓住这 一发展契机。另外随着新能源汽车行业的蓬勃发展，汽车轻量化成为趋势，这将 不断提升铝合金产品在新能源汽车的应用。公司已为行业知名汽车客户提供轻量 化铝合金功能性结构件等产品，未来多产业链、一体化的优势将进一步加深公司 与客户的黏性。 东山精密收购艾福电子，增强智能制造板块实力。艾福电子是国内稀缺介质材料 生产企业，产品涵盖介质滤波器、介质谐振器、波导滤波器、腔体滤波器、陶瓷 天线等多种陶瓷介质射频端器件，应用于基站、消费电子等下游通讯端。2017 年 9 月，东山精密以 1.715 亿元收购艾福电子 70%股权，并扩大了中兴、诺基亚 等优质客户，巩固了东山精密在精密制造业务服务的地位。

4680 电池为特斯拉推出直径为 46mm，高度为 80mm 的新一代圆柱电池。对于 电池来讲，能量密度提升时，功率密度会下降，直径 46mm 是圆柱电池兼顾高能 量密度和高功率密度的最优选择。 为实现 4680 电池的量产，电池金属外壳的精密制造技术十分重要。4680 电池 尺寸更大，一般采用高精度、低成本、兼容更高长度的钢质电池壳。制作过程需 要克服以下几大难点1）尺寸一致性要高。壳体是精密结构件，对尺寸公差敏 感，电池层级需要百分级精度要求；2）热扩散要求高。钢材需满足热扩散要 求，钢比铝硬度高延展性差，无法直接使用易拉罐的工艺参数制造；3）电池高 度可能会继续增加。从电池过流和发热来看，电池高度可能会进一步提高，壳体 工艺需要兼容长电池壳。高效生产是卧式冲压切入 4680 电池壳体领域的关键要 素。传统机械件制造以立式冲压为主，生产精度更高但是生产节拍较慢，每分钟 产出 60 件左右。而使用精密制造技术则可以在较高的生产速度下实现精密生 产，实现降本增效的效果。

东山深度参与特斯拉白车身、软板等制造环节，并在大客户 4680 扩产中扮演重 要角色。在和上海特斯拉的合作中，东山精密主要提供电池散热器和电池系统的 FPC 柔性电路板，目前东山已经深度配套特斯拉 4680 电池的量产，目的解决 4680 电池制作过程尺寸一致性、热扩散、电池高度继续增加等核心难点。特斯 拉目前在得州厂已布局 4 条 4680 电池产线，1 条线正在生产，剩余 3 条处于调 试安装阶段，根据特斯拉最新指引还将投资新建内华达北部工厂，新增 4680 电 池产能 100GWh。

3.3 光电显示触控+显示屏双轮驱动，布局 MiniLED 业务

东山是行业知名的触控显示模组和 LED 显示器件的制造商。其中，触摸产品主 要应用于中大尺寸的显示领域，包括笔记本电脑、平板电脑、智能家居、车载屏 等产品；液晶显示模组产品主要应用于中小尺寸的显示领域，包括手机、平板电 脑等产品；LED 显示器件产品广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域，另 外新兴的 Mini LED 背光产品已实现销售，并在积极的客户拓展中。 触控显示产品在新能源汽车渗透率稳步提升。伴随人工智能，大数据等新技术的 快速发展，智能汽车也越来越多采用触摸屏来实现人机交互。触控显示产品的应 用领域不断拓展，产业规模持续扩大，触摸屏在新能源智能汽车的渗透率将稳步 提升。

MiniLED 是未来显示技术的前沿方向。Mini LED 是 LED 屏幕的一种，是指芯 片尺寸介于 50~200μm 之间的 LED 器件。Mini LED 背光在显示性能方面兼具 OLED 与 LCD 的优势，具有寿命长、不烧屏等特点。随着 Mini LED 芯片技术趋 向成熟，Mini LED 也将逐步导入车用显示。 LED 显示技术成熟，灯珠售价下降推动小间距、Mini/MicroLED 市场规模提 升。根据奥维睿沃（AVC Revo）《2022Q3 中国大陆小间距 LED 市场研究报告》 数据显示，2022 年三季度 P1.2 中标平均价格为 4.3 万/平米，与上半年 4.5 万/平 米相比，下降 2000 元/平米。而 P2.5 中标平均价格 0.65 万元/平米，与上半年 0.76 万元/平米相比，下降超过 1000 元/平米。近年来，随着 LED 显示技术日臻 成熟，LED 显示屏成本持续降低，性价比逐渐提高，市场规模不断增长。根据 TrendForce 统计，2020 年全球 LED 显示屏市场规模为 55.26 亿美元，其中点间 距 P2.5 以下的小间距 LED 显示屏、Mini/MicroLED 显示屏市场规模为 27.38 亿 美元，占比达到了 49.55%。预计 2025 年小间距 LED 显示屏、Mini/MicroLED 显示屏市场规模增长到 90.25 亿美金，CAGR=26.9%。

目前多家车企宣布其车载显示屏中应用了 Mini LED 背光技术。包括理想 L9 （将 Mini LED 技术应用在了配合 HUD 抬头显示设计的安全驾驶交互屏上）、蔚 来 ET7（搭载了京东方 10.2 英寸 HDR Mini LED 背光数字仪表）、凯迪拉克 LYRIQ（由群创光电供应 33 英寸环幕式 Mini LED 背光超视网膜屏），以及第三 代荣威 RX5、飞凡 R7 等。

2022 年 10 月 28 日，东山精密发布公告拟以 205 亿日元（约人民币 10 亿元）作 为基础定价，向 JDI 收购其持有的晶端显示精密电子（苏州）有限公司 100%股 权。本次股权收购事项交割已完成，苏州晶端成为东山精密全资子公司，将纳入 公司合并财务报表范围。 苏州晶端产品下游应用领域主要以汽车液晶显示器业务为主，系 JDI 在华全资子 公司。此次收购完成后将为公司新增车载触控显示业务，助力公司加速推进新能源战略布局，发挥产业链协同效应，努力为汽车行业客户提供一站式的产品解决 方案。

4 盈利预测

东山精密主营收入来自印刷电路板（硬板和软板两个事业部）、光电显示（触控 面板 TP&LCM 模组和 LED 两个事业部）和精密制造三大板块。我们综合行业 供需关系、竞争格局、公司布局情况，对各业务的收入和毛利率进行了初步预 测。预测公司 2022-2024 年总收入 334.16/ 398.41/476.73 亿元，增速 5.1%/19.2%/19.7%，毛利率 15.59%/15.94%/16.79%。

（1）软板收入

公司软板业务主要应用于消费电子和汽车市场，其中消费电子板块主要绑定北美 大客户，后续随着新料号、新机型逐步导入，有望跟随大客户多产品放量稳定增 长。目前汽车软板主要还是以光板为主、加载 SMT 为辅， 但未来加载 SMT 是大趋势，所以产品单价会得到提升。我们预计 2022~2024 年公司软板业务收 入为 180.2/202.8/242.6 亿元，增速为 15%/13%/20%。

（2）硬板收入

公司硬板业务主要面向消费电子、通、汽车、工控和医疗等领域，其中通领 域占比最大，汽车业务未来有较大增长潜力。我们假设传统燃油车 PCB 主要应 用在动力系统、车身传感器等领域，PCB 价值量约为 500 元；新能源车随着智 能化、电动化程度不断加深，单车 PCB 价值量预计达到 2000 元以上，随着车企客户不断导入，预计汽车 PCB 业务有望实现快速增长。我们预计 2022~2024 年公司硬板业务收入为 52.6/59.4/68.3 亿元，增速为 10%/13%/15%。

（3）LED 显示模组收入

2022/10/10 东山精密发布公告拟将持有的盐城东山 60%股权转让给国星光电， 交易完成后公司持有盐城东山 40%股权，不再并表，因此预计 2023~2024 年 LED 显示模组业务后续将不再贡献收入。

（4）触控面板 TP&LCM 模组收入

触控显示事业部主营中大尺寸的触控显示模组，22 年受宏观经济影响， TP&LCM 业务营收预计下滑。2022/10/28，东山精密拟以 205 亿日元（约人民 币 10 亿元）向 JDI 收购其持有的晶端显示精密电子（苏州）有限公司（以下简 称苏州晶端）100%股权，本次交易的顺利完成，意味着东山精密在新能源汽 车业务的布局进一步得到完善。我们预计 2022~2024 年公司触控面板 TP&LCM 模组业务收入为 32.49/74.00/83.40 亿元，增速为37.08%/127.76%/12.70%。

（5）精密制造业务

公司精密组件业务主要面向下游通业务和新能源汽车业务领域。其中我们认为 新能源汽车业务方面，公司有望通过深度绑定 T 客户，顺应大客户产能投放导 入新料号实现增长。根据我们的测算，2021/2022/2023 年单车 ASP 约为 1000 元 /3000 元/5000 元，而远期随着白车身大件、水冷板、4680 电芯结构件、中控屏 等逐步导入，单车价值量有望进一步提高。我们预计公司精密组件业务 2022- 2024 年营收为 45.1/60.9/81.0 亿元，增速为 32%/35%/33%。

东山精密为全球领先 PCB 厂商，2021 年 PCB 企业营收排名中位列全球第三， 在柔性线路板领域营收排名中位列全球第二。根据公司产品结构，选取可比公司 深南电路、长盈精密、广东鸿图、旭升集团和水晶光电。可比公司 2022-2024 年 PE 平均值为 73.62/23.8/18.1 倍；东山精密 2023 年 2 月 23 日最新收盘价 为 29.65 元，对应 2022-2024 年 PE 值 为 22.0/16.8/12.7 倍；目前公司估值低 于可比公司平均估值，存在一定向上修复空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】