鹏鼎控股研究报告PCB行业多年龙头，布局新领域积蓄成长动能

报告出品方东方证券）

1. PCB 行业龙头，全品类多领域布局

1.1 PCB 应用广阔，公司多年蝉联行业龙头

深耕 PCB行业二十余年，多年蝉联行业龙头。公司连续多年位列中国电子电路排行榜第一和全球 最大 PCB 生产企业，行业龙头地位稳固。公司前身富葵精密成立于 1999 年 4 月，2016 年美港 实业和集辉国际通过股权增资方式，将宏恒胜和庆鼎等公司注入富葵精密，实现 PCB 业务整合。2017 年整体变更为鹏鼎控股（深圳）股份有限公司，并引入了员工持股平台和外部投资者。2018 年公司正式在深交所挂牌上市。

PCB 为电子产品之母，下游应用空间广阔。公司所属行业为 PCB（印制电路板）制造业，国家 发改委明确将“高密度互连印制电路板、柔性多层印制电路板、特种印制电路板”作为电子核心 产业列入 2016 年度《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》。PCB 以绝缘板为基材，切成 一定尺寸，其上至少附有一个导电图形，并布有孔（如组件孔、紧固孔、金属化孔等），用来代 替以往装置电子元器件的底盘，并实现电子元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电子 元器件的支撑体。PCB 是承载电子元器件并连接电路的桥梁，广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域，是现代电子息产品中不可 或缺的电子元器件，PCB 产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子息产业的发 展速度与技术水准。在当前云技术、5G 网络建设、大数据、人工智能、共享经济、工业 4.0、物 联网等加速演变的大环境下，作为“电子产品之母”的 PCB 行业将成为整个电子产业链中承上启 下的基础力量。

全品类多领域产品布局。公司拥有优质多样的 PCB 产品线，涵盖 FPC、HDI、RPCB、Module、SLP、Rigid Flex 等多类产品，并广泛应用于通讯电子产品、消费电子、计算机类产品、汽车及服 务器等产品，具备为不同客户提供全方位 PCB 产品及服务的强大实力，打造了全方位的 PCB 产 品一站式服务平台。

持股集中，为台湾臻鼎贡献主要收入和利润。截至 9 月 30 日，控股股东美港实业持股 66%，间 接控股股东为台湾地区上市公司臻鼎控股，持股比例为 72%，其第一大股东为鸿海集团全资子公 司 Foxconn（Far East）。德乐投资和悦沣有限公司为员工持股平台，分别持股 1.58%和 0.94%，其余均为社会投资。目前台湾臻鼎的业务版块主要包括生产各类 PCB 的鹏鼎控股、主要生产半导 体相关产品（如 IC 载板）的碁鼎科技和研发制造网通、高速运算、网路、汽车等相关领域 PCB 的先丰通讯。

1.2 盈利能力不断改善，资本开支注入成长动能

收入和净利润增速恢复，盈利能力持续改善。公司营收中通讯用板比重较大，随着近年来智能手 机销量增速放缓，公司积极调整产品结构，目前已初见成效。2021 年公司实现营业总收入 333 亿 元，同比增长 12%，实现归母净利润 33 亿元，同比增长 17%，实现年初预算，主要由于盈利性 较高的消费电子及计算机用板业务同比增长44%。2022年前三季度，公司加速增长，实现营业总 收入增长 18%至 248 亿元，归母净利润则增长 95%至 33 亿元，接近翻倍，主要由于高端市场产 品需求稳定、产品结构改善和数字化转型实现降本增效，叠加汇兑损益的影响。公司年初计划全 年实现营业收入 357-390 亿元、净利润 38-42 亿元，根据业绩预告 22 年归母净利润为 48-52 亿 元，同比增长 45-57%，超额完成年初目标。

产品结构持续优化，消费电子及计算机贡献收入和毛利。2021 年，通讯用板实现营收 220亿元，与 20 年持平，营收占比大幅下降至 66%，毛利率微升至 18.8%，整体保持稳定。消费电子及计 算机用板营收增长 44%至 111 亿元，占比提升至 42%，毛利率微降至 23.9%，高于通讯用板和汽 车\服务器及其他产品用板，主要受益于疫情带来的远程经济兴起和公司新产品淮安超薄线路板开 始量产。汽车\服务器及其他产品用板营收增长 74%至 3 亿元，毛利率降至 5.7%。22 年上半年，通讯用板、消费电子及计算机用板、汽车\服务器及其他产品用板营收分别为 82、59、1 亿元，占 比分别为 58%、42%、1%，毛利率分别为 16.4%、24.0%、16.1%，产品结构进一步改善，汽车 \服务器及其他产品用板毛利率回升。

前三季度毛利率创新高，盈利能力改善。由于会计准则调整，2020 年和 2021 年公司毛利率水平 较低。2021 年公司毛利率为 20.4%，与 20 年基本持平。22 年前三季度公司毛利率为 22.6%，为 近几年新高，与可比公司的差距逐渐缩小。得益于公司的降本增效举措和数字化转型，公司销售 费用率和管理费用率相对稳定，2020 年销售费用率下降主要由于会计准则调整。除 2020 年由于 研发中使用模治具及物耗费用减少导致研发费用率降低外，公司研发费用率持续提高，主要系持 续推出高附加值产品需要不断增加研发投入。22 年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发 费用率分别为 0.5%、3.5%、4.9%，销售费用率和管理费用率继续下降，研发费用率维持在 5% 的水平。

研发紧跟技术前沿，产学研合作加快成果转化。公司通过提前布局未来 3 年可能出现的产品与技 术，直接参与客户下一代、下下代产品的开发与设计，通过与世界一流客户合作研发、参与先期 产品开发与设计从而掌握市场趋势及新产品商机，准确把握未来的产品与技术方向。公司的研发 策略因应产品发展潮流与趋势，包括元宇宙产品之高频高挠折技术和压传感技术，5G 终端之微型 主板高密度技术，5G 通讯之毫米波天线及高频传输技术，智慧汽车之车载雷达和域控制板技术，云端超算之 AI server 和 HPC 板级应用技术，新型显示及高密度集成模块技术等，拓展多元化产 品线业务版图。除自身研发外，公司亦已架构产、学、研合作的前瞻技术研发计划开发平台，并 建立技术研发中心，与两岸三地多所知名大学及两家研究院共同研究开发，并建立了长期的合作关系。同时公司持续推动产业链战略伙伴交流合作，促进行业上下游的技术整合、开发与制程运 用，并创建 PCB 技术开发平台，及时把握 PCB 前沿技术的发展方向。

生产园区业务丰富，资本开支维持高位。公司目前在深圳、秦皇岛、淮安、台湾高雄、印度清奈 等地设有生产园区，覆盖FPC、RPCB、HDI、SLP、超薄线路板、模组等产品。近几年公司资本 开支保持在 30-60 亿元之间，主要投向产能扩张和 HDI、SLP 等高端产品的研发。软板方面，产 能扩充与技术升级齐头并进，巩固了公司在软板方面的竞争实力。模组组装方面，公司印度园区 已于2021年下半年开始陆续投入生产，深圳第二园区第二期也在按计划推进中。硬板方面，公司 的投资丰富了产品类型并提升了公司在硬板方面的竞争实力，有利于完善产品结构。此外，公司 将继续根据行业及技术发展趋势，择选优势项目进行投资，为公司发展增加新的动能。

重视吸引人才，多种激励措施并举。PCB 行业是资本、技术密集型行业，经验丰富的管理人员以 及技术研发人才是公司生存和发展的重要基础，也是公司竞争优势之一，为此公司采取了多种员 工激励措施。1）员工持股平台益富投资、群投资、长益投资等八家员工持股平台由公司共计 156 名骨干员工投资设立，持有 1.85 亿公司股份，预计于 2024 年全部解锁完毕。2）股票激 励2021 年公司实施了限制性股票激励，2021 年 6 月 15 日，公司以 16.44 元/股的授予价格向 286 名激励对象授予 1004.5 万股第一类限制性股票。3）绩效薪酬公司将中高级管理人员及核 心技术人员的利益与企业的利益相结合，根据公司经营状况和个人的工作绩效进行年终考核并确 定业绩奖金。公司于每会计年度结束后按上一年度经审计的净利润的 8%计提业绩奖金，当公司 年度净资产回报率超过 8%时，每增加一个百分点，则业绩奖金的计提比例在 8%的基础上相应增 加 0.2 个百分点。

2. PCB 行业朝高端化发展，HDI、SLP 成新趋势

2.1 PCB 行业整体保持稳定，下游需求倒逼高端板快速增长

PCB 未来仍将稳步增长。PCB 行业发展历史悠久，已经历了若干个周期，从 1980-1990 年的快 速起步（CAGR=15.9%），到 1991-2000 年的持续增长（CAGR=7.1%），到 2001-2010 年间经 历大波动（CAGR=2.1%），再到 2011-2021 步入平稳增长期（CAGR=3.9%）。随着下游通、汽车、云计算、物联网、智能家居、可穿戴设备等新兴领域的蓬勃发展，作为整个电子产业链中 承上启下的基础力量，PCB行业迎来了新一轮的发展周期。Prismark 数据显示，在手机、个人电 脑、汽车电子等领域带动下，2021 年全球 PCB 市场实现大幅增长，市场规模达 809 亿美元，同 比增长达 24.1%。同时，Prismark 预测 2022 年 PCB 行业产值预计将增长 1.5%至 821 亿美元，2021 至 2026 年之间全球 PCB 行业产值将以 4.6%的年复合增长率成长，到 2026 年将达到 1,016 亿美元。

HDI、IC载板成 PCB增长新动能。根据基材材质，PCB板可分为刚性板、柔性板和刚挠结合板，其中刚性板又可分为单/双层板、多层板和 HDI 板。目前全球 PCB 市场刚性板仍然占据主导地位，2021 年全球 PCB 市场中单/双面板和多层板合计占比约为 50%，柔性板约为 18%，HDI 板约为 15%，IC 载板约为 18%。未来随着可穿戴设备等智能电子终端产品向更轻、更薄、更小、更便捷 的方向发展，PCB 将持续向高精密、高集成、轻薄化方向发展，HDI 板和 IC 载板等产品有望得 到推动，Prismark 预测 2021-2026 年市场规模复合增长率分别为 4.9%和 8.6%，高于行业整体。

PCB 层数和密度不断增加。随着电子产品向轻薄短小的方向发展，对 PCB 提出了高密度的要求。PCB 上需要搭载的元器件不断增加但要求的尺寸却不断缩小，在这样的背景下，PCB 导线宽度、间距，微孔盘的直径和孔中心距离，以及导体层和绝缘层的厚度都在不断下降。HDI 是使用微盲 埋孔技术、线路分布密度较高的电路板，按照制造难易程度可以进一步将 HDI 分为一阶、二阶、三阶、四阶及以上、任意层（Any Layer）和 SLP 等，其中 SLP 相对传统低阶 HDI 产品在层数、线宽线距上更具优势。对比传统 PCB，HDI 板可以实现更小的孔径、更细的线宽、更少通孔数量，节约 PCB 可布线面积、大幅度提高元器件密度、改善射频干扰/电磁波干扰/静电释放等；SLP 则 在 HDI 的基础上将线宽/线距从 40/40 微米缩进至 30/30 微米，堆叠层数更多、线宽线距更小、可 以承载更多功能模组，性能优势显著。

行业需求倒逼 HDI 快速发展。HDI 有多元丰富的应用场景，包括手机、笔记本电脑、平板电脑、可穿戴设备、汽车电子、服务器等，目前来自手机的需求最大，占比超过 50%。根据 Prismark 的预测，2021-2026 年来自手机、笔电平板、可穿戴设备、汽车电子、服务器的 HDI 需求年复合增 长率分别为 4.9%、2.0%、2.4%、12.1%、8.5%。

1）智能手机、平板电脑和可穿戴设备等电子产品向小型化、多功能和长续航方向发展。以苹果 为例，iPhone4S 首次导入 Any Layer HDI，iPhoneX 首次导入 SLP 使得主板尺寸仅为 iPhone 8 Plus的70%，2021款iPad Pro采用的Mini LED屏幕则导入了超薄HDI；通技术升级到5G后，华为、OPPO、VIVO 的 5G 机型大量采用 Any Layer HDI 主板，而普通中低端机型主板的 HDI 阶 数也有提升。智能手机主板经历了一阶 HDI 向高阶、任意阶 HDI，再向 SLP 演进的过程，线宽/ 线距持续减小，元件密度持续提升。

2）伴随汽车智能化发展趋势，从车内的娱乐系统到 ADAS 辅助驾驶、自动驾驶系统，车身域控 制器的配置性能提升，汽车有限体积内搭载的高速运算芯片数增加，给 HDI 带来较大增长空间，如特斯拉的 ADAS 控制器采用了 3 阶 8 层 HDI。未来车内主板有望重复与手机主板类似的，由低 阶向高阶 HDI 工艺提升的路径。

3）服务器升级推动高速高频高密 PCB 发展。随着新型移动终端连接数量持续增长，流量爆发将 驱动数据计算、存储需求呈几何级增长，服务器出货规模也将迎来新增长，带动行业迅速发展，相应 PCB 用量随之增加。一般服务器/存储器的 PCB 需求以六至十六层板和封装基板为主，随着5G、云计算、AI、大数据等的发展，对服务器算力的要求越来越高，高速、大容量、云计算、高 性能的服务器的需求将越来越大，对 PCB 的设计要求也不断升级，如高层数、大尺寸、高纵横比、高密度、高速材料的应用、无铅焊接的应用等。PCB 在高端服务器中的应用主要包括背板、高层 数线卡、HDI 卡、GF 卡等，其特点主要体现在高层数、高纵横比、高密度及高传输速率。此外，用于服务器产品的超高层板过于庞大且厚重，针对如此大片的精密运算板材进行耐高温、耐撞击 的保护，所耗费的成本也较大，因此直接采用 HDI 板将运算核心缩小化成为最佳选择，从而会为 HDI 板带来巨大市场需求。

2.2 HDI、SLP 工艺水平较高，公司高端硬板市场逐步打开

高端 HDI 和 SLP 需要较高工艺水平。目前 PCB 和 IC 载板的制作工艺主要有三种，分别是减成法 （Subtractive Process）、加成法（Additive Process）与改良型半加成法（Modified Semi Additive Process，mSAP）。MSAP 首先在覆铜板上电镀薄铜层，然后将不需要电镀的区域保护 起来，再次进行电镀并涂上抗蚀涂层，接下来通过闪蚀将多余的化学铜层去除，留下来的就是需 要的铜层线路。高端 HDI 和 SLP 需要线宽/线距从 40μm 下降到 30μm，而 mSAP 技术可以使 号线布线更为紧密、导电路径之间的距离更短，因此更适合生产尺寸和复杂性堪比半导体行业产 品的 PCB 和 IC 载板。

不断加大高端硬板投资，市场逐步打开。公司凭借 SLP、Mini LED 背光板等新产品成功抢占高端 市场占有率，高阶 HDI、SLP 等产品市场也逐步打开，预计未来公司高阶硬板产品也将成为业绩 稳定增长的动力基础。公司生产的印制电路板产品最小孔径可达 0.025mm，最小线宽可达 0.025mm，公司 SLP 产品、超薄 HDI（Mini LED 背光板）等产品均为 PCB 领域技术能力要求高 的先进制程产品。公司募投项目秦皇岛高阶 HDI 印制电路板扩产项目已于 2020 年投资完毕，淮 安第三园区高端 HDI 和先进 SLP 类载板智能制造项目按计划建设中，项目建成后将进一步增强公 司在高端 HDI 及 SLP 的综合竞争力。最近，公司 40 亿定增项目获证监会受理1）其中 22 亿用 于庆鼎精密高阶 HDI 及 SLP 扩产项目，有望新增高阶 HDI 及 SLP 年产能 500 万平方英尺以上，预计建设期五年；2）其中 8 亿用于宏恒胜汽车板及服务器板项目，有望新增汽车 HDI 板年产能 120 万平方英尺以上，有望新增服务器板年产能 180 万平方英尺以上，面向 ADAS 的高阶多层汽 车 HDI 产品以及高板层、高板厚及高速材料的服务器板产品，预计建设期两年。

3. 消费电子产品更新迭代，提高单机价值量

3.1 手机、可穿戴设备需求或将恢复，创新应用提高单机用量

通讯领域贡献 PCB 近 1/3 产值，手机 FPC 用量不断增加。通讯电子依旧是 PCB 占比最大的下游 应用领域，贡献将近 1/3 产值。据 IDC 发布的 2022Q2 报告，由于全球通胀等宏观因素影响 22 年 全球智能手机出货量预计将下降 6.5%至 12.7 亿部，但将很快在 2023 年反弹至同比增长 5.2%，2021-2026 年 5 年 CAGR 将达到 1.4%。此外，智能手机的单机 FPC 用量呈增长趋势，以 iPhone 为例，历代使用 FPC 的数量不断增加，单机搭载量从 iPhone4 的 10 片增长到 iPhone12 的 28-30 片。相比于苹果手机，目前国产智能手机的 FPC 使用量明显较少，仍有巨大提升空间。未来，随 着折叠屏、5G 等技术不断创新发展，智能手机对 FPC 的需求还将进一步增长。

折叠屏、5G等创新带来增量需求。各大手机厂商都还在持续进行技术创新和性能提升，进一步拉 动对 PCB 板的需求。据 IDC 统计，2021 年折叠机销量达到了 710 万部，较 2020 年的 190 万部 增长了 264.2%，并有望于 2025 年发展到 2760 万部的规模，五年复合增长率为 69.9%。FPC 具 有可折叠、可弯曲、可三维布线的特点，是折叠屏手机必要的配件，有望受益于折叠机的快速增 长。近年来 5G 技术的规模化应用在对 PCB 提出了更高要求的同时也带来了新的需求。根据射频 业界巨头 Skyworks 的估计，5G 手机的射频前端零件将大幅增加，滤波器从 40 个增加到 70 个，天线、PA、射频开关、LNA 等其它射频器件也几乎成倍增加。这意味着 PCB 板的元件排布需要 更紧凑、进一步缩小线宽线距，从而放进更多 5G 元件。目前 SLP 的线宽/线距已经小于 30/30 µm，可以释放大量空间。以 iPhone 为例，在 iPhone X 引入 SLP 技术后，相同元件数量的体积 减少至原来的 70%，带来更多电池空间。未来，随着 5G 的进一步普及，安卓厂商也有望追随苹 果引入 SLP，从而提高 SLP 的渗透率。

可穿戴设备规模平稳增长，FPC 有望持续受益。根据 IDC 数据，2021 年全球可穿戴设备出货量 达 5.3 亿台，其中苹果出货量达 1.6 亿台，同比增长 6.8%，以 30.3%的市占率排名第一，预计全 球可穿戴设备出货量 22 年将小幅下滑至 5.2 亿台左右，2026 年出货量将达到 6.3 亿台，2021- 2026 年 5 年 CAGR 为 3.3%。由于可穿戴内部空间小，且追求轻薄化、便携化，而 FPC 具有轻 薄、可自由弯曲、可立体组装的特点，与可穿戴设备契合度高，因此成为可穿戴设备的首选连接 器件。目前 FPC 已广泛引用于可穿戴设备，如 Airpods 采用 6 片 FPC，Apple Watch 采用 13 片。随着可穿戴设备市场规模增长和轻薄化需求驱动，FPC 份额有望持续扩大。

3.2 XR、元宇宙前景广阔，公司提前储备相关技术

XR 市场前景广阔，拉动 FPC 需求增长。2021 年以来，元宇宙概念风靡全球，AR/VR 作为其载 体、交互入口，也开启了新一轮高速发展期，PCB 行业也将大幅受惠。根据 IDC 数据，22 年全 球 VR/AR 出货量约为 1100 万部，较 21 年基本持平，23 年行业将重回高增长通道，出货量有望 达到 1600 万部，24 年突破 2000 万部。工研院 IEK 分析，AR/VR 穿戴装置包含了荧幕、镜头、SoC 晶片模组、主机板、感测器、I/O 接口等。为实现设备小型化、轻量化，满足对电池容量、散热性能、精度和反应速度的高要求，各项零组件会采用软板来连接，从而有限空间内集成大量电子元器件。参考智能手机相关功能配置，预计 AR/VR 设备中单机 FPC 使用量在 10 条以上，部 分高端机型可能在 20 条以上。同时，XR 设备对高阶硬板也有需求，为了能有效节省装置空间，以及提高布线密度来支应复杂的元件组合，HDI 是主机板的最佳方案，例如 Meta Oculus 头盔采用了两块 12 层以上的高阶 HDI 板。随着 XR 设备在体积、延时、分辨率等性能要求的 不断提高，引入传感器数目增多，预期未来 PCB 用量将进一步提升，并朝向微型化、多层化发展。

公司客户基础广泛，积极布局新兴领域。在消费电子用板领域，公司的下游客户包括苹果、Google、Facebook、Amazon、微软、诺基亚、索尼、华为、OPPO、Vivo 和小米等国内外领先 厂商，已成为市场主流 VR 产品的主要供应商。同时，公司提前进行了 5G 相关产品研发技术的 储备，已经具备了生产 5G 天线等关键产品的技术实力。未来，公司还将积极加强研发投入，包 括元宇宙产品之高频高挠折技术和压传感技术，5G 终端之微型主板高密度技术，5G 通讯之毫米 波天线及高频传输技术等，以提升公司竞争优势。

4. 新能源汽车加速渗透，汽车 PCB 打开成长空间

4.1 电子化、智能化加速渗透，催生新兴 PCB 需求

新能源车迎加速渗透，汽车电子占比持续提升。2022 年 1-11 月，我国新能源乘用车销量达 579 万辆，同比增长 104%，渗透率从 21 年末的 15%攀升至 27%，新能源车消费群体已经从少数人 扩展到了主流人群，行业从政策驱动转为市场驱动后仍保持旺盛需求。在政策、造车新势力、传 统车企、科技大厂、基础设施等多方势力共同推动下，新能源车将迎来加速渗透阶段。汽车电子 可以分为车体汽车电子控制装置和车载汽车电子装置，其中车体汽车电子控制装置主要包括动力 控制系统、安全控制系统和车身电子系统。汽车电子对提高汽车的动力性、安全性、稳定性起到 了非常关键的作用，同时也使汽车兼备了娱乐、办公和通等丰富功能。在汽车产业以电动化智 能化、网联化为长期趋势的发展路径下，汽车电子占整车比重持续上升，进而带动汽车 PCB 板的 需求增长。如特斯拉 Model 3，其 PCB 总价值量超过 2500 元，是普通燃油车的 6.25 倍。

车载 PCB 需求结构升级，进一步推升单车价值量。在电动化和智能化的促进下，PCB 持续向高 密度、高集成、高速高频、高散热、轻薄化等方向发展，多层板、刚挠结合板、HDI 板、FPC 板 等产品的需求量将日益上升。电动化趋势使得车内电子器件和布线趋于复杂，对车载 PCB 的集 成度、高密度化、多层化和轻量化等指标提出更高需求。例如其需要经受 100 万小时寿命时间 内，几百安的电流，以及高至 800V 的电压。此外，传感器用量和种类的增加对数据传输量及传 输速度要求 更高，将进一步拓宽高频高速 PCB 板在汽车中的应用，一定程度上促进车用 PCB 量 价齐升。

汽车电动化助力汽车 PCB 新增量。新能源汽车与传统汽车的差别主要在动力系统，燃油车的油箱 被电池包取代，“发动机+变速箱”被“电机+电机控制器+减速器”取代，相应也增加了电子电 气控制模块，如逆变器、DC-DC、车载充电机、电源管理系统、电机控制器等，直接催生大量的 汽车 PCB 板需求，其中主要的增量来自于电控单元的三大动力控制系统（BMS、VCU 和 MCU）。

BMS 单体价值高。BMS 是电池单元中的核心组件，通过对电压、电流、温度和 SOC 等参数的采 集和计算，进而控制电池的充放电过程，实现对于电池的保护和综合管理。BMS 硬件由主控 (BCU)和从控(BMU)组成，从控安装于模组内部，用来检测单体电压、电流和均衡控制；主板位 置比较灵活，用于继电器控制、荷电状态值(SOC)估计和电气伤害保护等。BMS 一般采用稳定性 更好的多层板，单体价值较其他电路板高。BMS 单元的主控线路板单价可高达 20000 元/平方米，从控板价格则在 1500-2000 元/平米左右，而相较之下，VCU 与 MCU 所用的 PCB 为普通板，附 加值不高，价格在 1000 元/平米。

汽车智能化进程加速，催生新兴 PCB需求。汽车智能化高度依赖于高灵敏传感器的应用，包括车 载摄像头、激光雷达、毫米波雷达等，三者在暗光环境、恶劣天气、探测距离、识别能力等方面 优势互补，共同组成自动驾驶的感知层。随着 ADAS 加速渗透、自动驾驶逐渐落地，单类传感器 用量将大幅提升，且多传感器融合大势所趋，感知层硬件配置方案将从目前的“摄像头+毫米波 雷达”向“摄像头+毫米波雷达+激光雷达”进阶。据估算，特斯拉 Model 3 ADAS 传感器 PCB 价值量在 536-1,364 元之间，占整车 PCB 价值总量的 21%~55%，由此可以看出自动驾驶感知硬 件配置对汽车 PCB 需求量增长的推动作用显而易见。

毫米波雷达 PCB 材料特性要求高。毫米波雷达指的是工作在 30-300GHz 频域（波长为 1- 10mm）的雷达。由于其波长特性，可以轻易地穿透灰尘及雨滴，保证在恶劣情况下也能有较强 工作性能； 同时毫米波也不受物体表面形状、颜色及大气流的影响，探测的稳定性较高。车载毫 米波雷达的工作频率为一般为 24GHz 和 77GHz，77GHz、79GHz 毫米波雷达主要负责远距离 探测，可以实现 70-200 米的感知距离，而 24GHz 为中短毫米波雷达，可以实现 10-70 米的感知 距离。毫米波雷达所采用的高频 PCB 板很大程度上决定着雷达传感器天线的性能，需要具有稳 定介电常数和超低损耗的 PCB 材料，选择更光滑的铜箔可进一步降低电路损耗和减小介电常数 容差变化。同时，材料需要随时间、温度，湿度等外界工作环境改变下仍具有可靠的电气性能和 机械特性。

4.2 车用 PCB 增速高于行业整体，公司产品储备不断增加

车用 PCB 市场规模快速增长。据公开息显示，传统燃油车单车 PCB 价值量约 400 元，新能源 汽车带来价值增量在 2000 元以上，毫米波雷达、摄像头等 ADAS 系统增加 550 元左右。结合 IDC 全球自动驾驶渗透率、EV Tank 全球新能源车销量数据，我们测算得出 22 年全球汽车 PCB 市场规模约 663 亿元，26 年将超过 1300 亿元，22-26E CAGR 19%，增速远超整体 PCB 市场。

紧跟技术前沿，积极布局汽车领域。制造经验对汽车 PCB 的良率有较大的影响，生产初期良率 较低，供应商为增强竞争力需要承受长期的不盈利阶段。在汽车领域，公司应用于电池模块的 FPC 类产品已经供货，同时公司积极布局 ADAS 以及车用影像感测产品等市场，目前已有包括自 驾域控制器、雷达模组、摄像模组等在内的多款车载产品批量供货。公司汽车电子产品主要通过 与电池厂及 Tier1 模组厂合作，产品储备不断增加。因每个车型的需求规模不大，所以汽车产品 目前总体营收体量不大，未来随着越来越多的产品得到认证，该业务领域的增量会明显提升。

5. 竞争壁垒形成大者恒大格局，不断优化获取份额

5.1 行业结构持续调整，大者恒大格局利好龙头企业

资金、技术壁垒形成大者恒大格局。高端电路板属于高资本投资与高技术密集的产业，需要稳定 的投资驱动未来营收成长。全球约有 2100 家电路板制造商，但大者恒大为不变的趋势。2021 年 有 25 家制造商营收超 10 亿美元，占整体产值的 52%，其中有 10 家营收超 20 亿美元；而 2002 年时没有一家电路板厂营收超过 10 亿美元。

行业格局持续调整，龙头份额有望进一步提高。近年来中国大陆等地投资增加导致竞争加剧，日 本厂商的市占率逐年下降，其中 FPC 下滑幅度明显。日本主要的 PCB 厂商包括 NOK 旗下的旗胜 （Mektron ）、揖斐电（IBIDEN）、名幸电子（Meiko）、藤仓（Fujikura）、新光电气 （SHINKO）、CMK 等，在 2000 年全球前 122 大 PCB 制造商中日本入榜厂商有 51 家，相较于 中国大陆、中国台湾、韩国入榜家数均为正成长，2021 年日本进入 NTI-100 厂商已减少到 23 家。随着日本厂商积极转型车用 PBC 和 IC 载板等中高阶产品，产值占比有所回升，但主要应用于消 费电子的 FPC 市场份额或将进一步向龙头集中。

5.2 公司转型数字化、智能化，保持领先优势

公司持续推进数字化，生产效率不断优化。过去几年来，公司持续推动工业 4.0 的进程，不断推 进智能生产和智能工厂的建设，新建生产线均具备了很高的智能化生产水平，同时不断对旧生产线进行智能化改造，实现了在员工人数保持稳定的基础上，营业收入持续增长。2021 年，公司全 面启动数字化转型，将数字化战略从生产端升级至整个企业管理端，成立数字化转型中心，由公 司总经理亲自带队，同时设立数字化转型委员会与智慧制造委员会，将数字化转型升级从上到下 贯穿公司各阶层组织，除了智能制造以外，在人资、财务、商务等各个部门落实数字化转型，提 升管理效率以及决策精准度，实现公司管理能够快速响应市场及其他外部环境变化，建立可持续 发展的竞争优势。公司已形成为下游客户提供短时间内快速设计、开发制样到快速爬坡（Rampup）、大量生产的服务能力，协助客户缩短产品上市时间并赢得市场先机，即协助客户建立 “Time to Market + Time to Volume + Time to Money/Market share”的成功营运模式，从而与下 游领先品牌客户建立紧密联系，形成长久且稳固的商业合作伙伴关系。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设

1) 收入的大幅增长主要来自于通讯用板、消费电子及计算机用板和汽车\服务器及其它产 品用板。受益于下游通、汽车、云计算、物联网、智能家居、可穿戴设备等新兴领 域的蓬勃发展，PCB 市场规模仍将稳定增长。同时，公司资本开支维持高位，不断扩 展新领域、新技术，市占率有望提升。我们预测公司 22-24 年收入分别为 362.1/420.7/463.0 亿元。

a) 通讯用板主要包括应用于手机、路由器和交换机等通讯产品上的各类印制电路 板。公司生产的印制电路板广泛应用于通讯电子产业的多类终端产品上，并以智 能手机领域为主，满足了移动通技术发展过程中对高传输速率、高可靠性、低 延时性的持续要求。公司生产的通讯用板包括柔性印制电路板、刚性印制电路板、高密度连接板、SLP 等多类产品，服务的客户包括了国内外领先电子品牌客户。我们预测 22-24 年该业务收入分别为 243.8、287.2、318.7 亿元。

b) 消费电子及计算机用板主要应用于平板电脑、可穿戴设备、游戏机和智能家居 设备等与现代消费者生活、娱乐息息相关的下游产品。公司在设立的早期即已涉 入消费电子用板领域。计算机用板为 PCB 行业的传统领域，其具体应用在台式机、笔记本电脑等下游计算机类产品。21 年公司超薄 HDI（Mini LED 背光板）投产，未来有望贡献增量收入。我们预测 22-24 年该业务收入分别为 114.9、128.5、137.0 亿元。

c) 汽车\服务器及其他产品用板主要应用于传统及电动汽车、服务器类等行业的 PCB 产品。公司近年来加快了对汽车及高速服务器用板市场的开拓，相关产品已 经和正在陆续获得国内外客户认证。我们预测 22-24 年该业务收入分别为 3.4、5.0、7.3 亿元。

2) 公司持续优化产品结构，不断提高毛利率较高的高端产品的占比，同时公司不断推进 数字化转型升级，提高生产效率，有望带动公司毛利率的提升。我们预测公司22-24年 毛利率分别为 23.7%,23.6%和 23.6%。

3) 公司 22-24 年销售费用率为 0.49%,0.46%和 0.43%，管理费用率为 3.46%,3.36%和 3.30%。销售和管理费用率的小幅下降主要考虑到销售收入的增长带来一定的摊薄影响。研发费用方面，22-24年研发费用率为 4.72%,4.71%和 4.72%，主要考虑到公司拓展新 领域、新技术需要持续投入研发。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】

作者未来智库