5G设备链条望再迎放量，关注海外HDI龙头和特斯拉国产化

近日，特斯拉高调宣布调整全系Model3的销售政策，中国制造Model3基础车价从35.58万元下调至32.38万元（包含基础版辅助驾驶功能），正式降价3.2万元，降价幅度约9%。消息一出，随即引爆资本市场。

招商证券电子行业首席分析师鄢凡在进门财经路演时认为，随着价格和成本下探、销量增长特斯拉将逐步走出亏损泥潭，同时为中国供应链带来机会，前期完成卡位的大陆消费电子、PCB等环节厂商也有望受益。

一、国内外PCB板块行情回顾

2019年12月，SW印制电路板块上涨4.7%，在各电子细分板块中排名第11，跑输SW电子板块5.8个pct，跑输沪深300指数2.3个pct12月PCB板块整体虽然上涨，但已经连续3个月跑输电子指数。

因主要是前期上涨较多后的估值消化、通链条招标价格波动对情绪面的影响，以及行业除通外整体景气度的平淡、板块缺乏催化因素。

我们认为2018-2019年PCB板块的投资行情本质上是通链条需求高景气及订单从龙头向二线公司外溢效应带来的业绩和估值双。

经过了3个月的平淡表现后，板块估值相对电子其他细分领域已经有一定性价比，考虑通链条在12月份招标后将重回快速拉货，我们认为当前通PCB链条有望迎来反弹行情。

此外19Q4和20年开始逐步进入5G手机及其他智能终端拉货期，高阶HDI/SLP主板的需求将进入高景气阶段。

除了以上景气主线，还需关注覆铜板行业周期、低层板企业产能周期弹性等方向。PCB行业从产业转移大趋势上，目前内资企业只是占据多层通孔板的话语权，在高端FPC、封装基板、高端CCL基材上仍有较大替代空间，PCB板块是可长线投资的领域。

2019年全年，SW印制电路板块上涨82%，在各电子细分板块中排名第4，跑赢SW电子板块8个pct，跑赢沪深300指数46个pct。

PCB板块2019年初的上涨逻辑主要是前期下跌之后跟随大盘的反弹。2018年下半年开始下游需求加速萎缩，相关个股业绩承压，估值下调到低位，此后前期过度悲观预期修复，叠加流动性改善、政策面刺激、春节后库存回补、各项新技术和主题趋势预期等带来整体市场的反弹，进而带动PCB板块上涨。

2019年4月份开始中美贸易摩擦加剧，新一轮征税压力下市场对需求端回暖的预期再次悲观，且2019年上半年行业总体景气度始终处于低位徘徊的阶段，华为事件也带来市场对5G进度的担忧，PCB板块股价回调。

6月底开始随着以沪电、生益为代表的5G产业链个股中报业绩超市场乐观预期，以及行业回暖预期的升温，5G产业链PCB个股快速上涨，也一定程度带动板块整体上涨。

进入中报披露季后，受到通PCB产业链整体需求景气驱动，市场给与中报及后续季度预期业绩增长快、5G订单有增量导入的标的更高估值，除了沪电深南等龙头领涨之外，行情开始向崇达、景旺等二线标的扩散，整体带来PCB板块的业绩和估值双行情。8月下旬沪电发布中报，指引前三季度净利润8-9亿，再超市场预期，进一步助推板块上涨。

9-12月份以来由于前期上涨较多，PCB板块迎来估值回调，主要是因为板块三季报除通链条外整体业绩表现较为平淡、部分标的低于市场预期，且行业景气度回暖节奏较为缓慢、11-12月份通招标也没有传递明显超预期号，下游设备低成本方案的渗透和覆铜板周期反转势头的不明确也给板块带来悲观情绪。

估值来，目前板块的估值处于历史高位。

国内个股来，12月份东山精密、世运电路涨幅较大;鹏鼎控股、生益科技等跌幅较大。

PCB板块股价内在驱动因素主要是行业景气度和核心客户下单节奏所带来的对个股的业绩预期变化，此外，外部因素如贸易摩擦、华为扶持等短期也会影响市场交易行为，长期也对行业需求产生深远影响。

海外个股方面，2019年12月份，KCE、KOREA涨幅靠前，主要是受到行业需求复苏带动业绩恢复的推动;今年以来，耀华、华通涨幅靠前。

耀华上涨主要是受19年业绩改善预期、以及为苹果手机、AirPods等供应软硬结合板驱动，欣兴、南电的上涨主要是其载板业务盈利改善预期驱动，华通上涨主要也是受到5G手机加速发布有望拉动高阶HDI需求、公司作为全球HDI前二企业核心受益逻辑的推动。30家海外PCB公司PE-TTM估值水平总体低于A股PCB公司。

二、海外HDI、封装基板大厂跟踪

苹果创新叠加大陆高阶需求升温，全球前二大厂持续满载。欣兴和华通是全球前二的HDI、载板供应商，2018年之前高阶HDI、载板下游需求平淡，供给端格局随之优化。2018年开始数据中心、通、5G智能终端需求拉升，行业高阶HDI供需出现偏紧现象。

当前行业景气度表现为:

1)5G终端拉货提前，尤其中国客户加速发布产品抢占市场;

2)海外个别公司关厂进一步压缩产能供给;

3)贸易摩擦下产业链有提前拉货现象。

4)美国客户最新平板电脑/笔记本电脑产品采用更多HDI;

5)中国客户高阶HDI需求提升，部分旗舰机采用任意阶HDI，进一步提升行业稼动率和产品组合。

载板领域，长线来，ABF载板需求端受益于HPC/AI/5G等芯片升级、拉货，且中国大陆客户有国产替代诉求，再考虑供给端前期产能洗牌有所出清，供需望继续维持景气趋势，带来稼动率和产品报价的提升。

BT载板方面，5G智能终端AIP模组处于逐步放量期，iPhone5G等有望导入，AIP模组BT基板材料的含量是正常智能手机SOC的接近6倍，即使iPhone毫米波版本占比在10-15%，对供应链也将产生拉动作用。总体上载板行业景气趋势与HDI是相对同步的。

欣兴和华通是全球前二的HDI供应商，2018年之前高阶HDI、载板下游主要应用市场如智能机等处于存量状态、数据中心和高性能计算需求未大规模兴起，行业整体需求平淡，供给端存在产能出清、集中度提升现象。

2018年开始随着数据中心、通等需求率先兴起，载板领域产品价格率先企稳上升，而2019年在5G智能终端备货逐步拉开、对高阶HDI需求快速提升的情况下，行业高阶HDI供需出现偏紧现象，供应商报价开始逐步转向乐观。这一行业景气演变趋势从欣兴和华通的营业利润率表现、股价表现亦可出。

1、华通:苹果多品类需求齐向上，大陆客户高阶需求亦增强

华通电脑(2313.TW)最初专注于单/双面PCB，并于1983年开始批量生产用于PC的多层(>6层)PCB。

目前产品包括常规PCB，HDI，FPC和刚挠PCB。19年前三季度按应用划分的产品结构为:手机34%;PC24%;消费电子产品17%;网络4%;刚挠性PCB和SMT21%。公司的HDI客户包括苹果、诺基亚、华为、中兴和小米等。

公司的生产基地位于中国台湾的大园区和芦竹区以及中国的重庆，苏州和惠州。公司积极待与手机相关的高端HDI需求以及扩大电池面积(压缩主板空间、工艺升级)的趋势，预计19财年资本支出为新台币40亿元，用于消除其在重庆和台湾工厂中产能瓶颈。

截至2H19，公司没有短期的大规模产能扩张计划，因为苹果的订单并未大超预期，而其他客户的SLP订单与美国客户的订单规模不匹配。对于苹果在2020年的新款

手机设计需求，公司计划通过消除产能瓶颈来使产能同比增长10%-15%。

行业景气度来，公司认为HDI产能处在供给紧张的状态:

1)由于5G拉货逐步开始，高端HDI的渗透率已经在逐步增强，中国客户定于20Q1发布的产品有加速发布提前拉货现象;

2)同行关闭了一座同样位于桃园地区的HDI工厂，同行的退出进一步压缩了行业中/低端的产能供给;

3)由于贸易摩擦的影响，产业链有提前拉货现象。

4)美国客户持续出货新的平板电脑/笔记本电脑产品，且PC升级采用了更多HDI;

5)公司在苹果电池板中的份额较高，对应的rigid-flexPCB的产能/价格在20年新机中有望继续增长;

6)中国客户高阶HDI需求提升，部分旗舰机采用任意阶HDI，进一步提升公司稼动率和产品组合，未来几个季度有望持续处于好于历史平均水平的状态。

由于需求扩张，华通重新启动了在重庆第二家工厂增加HDI产能的计划。公司计划投资150亿新台币进行产能扩张，新增产能500万平方英尺。

第一阶段新增产能10~15万平方英尺/月(投资50亿新台币)，预计最快在2021年上半年投产。2020财年通过技改去瓶颈(产能同比增长+10%)来解决高端HDI产能紧张的问题。

虽然随着中国/美国客户的新手机产品出货量在2019年10-11月达到顶峰，华通的营收增长势头随后可能略有减弱，但是美国客户的新NB/平板电脑产品的贡献略有增加，2019年10月AirPods/Pro发货也处于增长态势，该等出货仍在一定程度上提高了公司的产能利用率。

市场(bloomberg)预估公司2019年第四季度收入约为166.91亿新台币，环比增长2.43%，同比增长14.28%，毛利率17.40%，每股收益1.18新台币。20年1季度，受苹果及中国客户新产品的推动，HDI和rigid-flexPCB的产能将继续保持紧张。

2、欣兴:HDI升级、高性能计算、AIP模组等需求助力业绩增长

公司Q3单季度营业毛利率15.4%，环比提升230bps，同比提升130bps，环比提升幅度大因行业三季度逐步进入拉货高峰、且公司产品结构和稼动率提升，其中公司ABF载板Q3稼动率满载，行业供需偏紧带来良好报价。

Q4来，由于HDI和BT载板需求持续增长，公司产品结构有望继续优化、单季度利润率望稳中有升。

此外，ABF载板供需将在Q4继续保持偏紧状态，公司整体稼动率维持满载。长线来，ABF载板方面，需求端受益于HPC/AI/5G等芯片升级、拉货，且中国大陆客户有国产替代诉求，再考虑供给端前期产能洗牌有所出清，供需望继续维持景气趋势，带来公司稼动率和产品报价的提升。

BT载板方面，5G智能终端AIP模组处于逐步放量期，iPhone5G等有望导入，AIP模组BT基板材料的含量是正常智能手机SOC的接近6倍，即使iPhone毫米波版本占比在10-15%，对供应链也将产生拉动作用。

此外，随着5G备货期的到来，高阶HDI需求进入放量期，公司业务线多条线迎来景气趋势。

三、特斯拉国产化加速，供应链示范效应继续强化

特斯拉加速国产化强化供应链景气趋势。2019年特斯拉各车型共交付36.75万辆，同比+50%，达成其年初指引目标。国产特斯拉补贴后最新价格已下探至29.9万元，且上海工厂周产能提升至3000辆。

此外媒体报道特斯拉正在加快申请数据采集和自动驾驶系统专利。从该公司最新的软件更新来，其自动驾驶技术和用户体验确实在不断提高。

我们认为随着价格和成本下探、销量增长特斯拉将逐步走出亏损泥潭，同时为中国供应链带来机会，前期完成卡位的大陆消费电子、PCB等环节厂商也有望受益。

长期来，特斯拉是自动驾驶风向标，其产业链逻辑的逐步兑现有助于加快自动驾驶技术的成熟和用户习惯的培养进程，为电子行业打开智能手机之后新一个智能空间

2019年特斯拉各车型共交付36.75万辆，同比+50%，达成其年初指引目标。在Q4交付11.2万辆，超出华尔街预期的10.6万辆，其中Model3单季度交付9.26万辆，全年交付30.1万辆(+53%);ModelS/X单季度交付1.95万辆，全年交付6.7万辆(-33%)。

目前国产特斯拉补贴后最新价格已下探至29.9万元，且上海工厂周产能提升至3000辆。

此外媒体还报道特斯拉正在加快申请数据采集和自动驾驶系统专利，从该公司最新的软件更新来，其自动驾驶技术和用户体验确实在不断提高。在12月底的更新中，特斯拉推出了语音控制功能，让驾驶者透过口述下达诸如导航、媒体、调整座位与控制车内温度等命令。

语音控制可以增加驾驶的安全性，帮助驾驶者更多的把握方向盘，不需要额外的动作就能操控汽车。另外更新还有2款新游戏、一款TRAX音乐室App，用户可以在车载大屏上连接游戏手柄。

回顾电动车市场发展过程，环保意识抬头叠加各国政策推动。2017年全球总销售突破100万辆，2018年更超过200万辆，有海外机构指出到2025年全球汽车总销售量中纯电动车与混合动力车将占40%。

而中国大陆与美国是电动车的前2大销售国家，大陆在2017年超越美国，成为全球最大的电动车市场，2018年纯电动车销售量达到98万辆，再加上混合动力车则有125万辆。

美国则在Tesla的Model3大卖下，销售量达到36万辆，与2017年相比成长80%，至于前5大国的其他3国，包括挪威、德国、日本，则都在10万辆以下。

前期大力补贴增强了市场的泡沫和不规范，为了让大陆电动车回归市场机制，大陆政府开始改变政策，从来的奖励逐步转化为惩罚，从2017年开始每年减少20%~40%补助金额。

补助减少的同时也对车厂施压，2018年开始实施双积分制，以促进行业洗牌，培育出国际级大型车厂。大陆政府希望透过双积分制度，从供给面推动电动车成长，目标是2020年有460万辆电动车上路。

至于美国，虽然大陆市场屡攻不下，不过在美国特斯拉是电动车市场成长的主要驱动力量。在特斯拉Model3的量产助攻下，美国电动车市场2018年成长了79%，是5年来的最大涨幅，销售量也达到36万台，其中特斯拉18.9万台，份额超过50%。

只是美国电动车产业也只靠特斯拉支撑，其他传统车辆大厂包括雪佛兰和福特2018年旗下的电动车都呈现衰退状态。

特斯拉Model3是2018年全球电动车销售冠军，总销售量将近14万辆，光是美国这款车的市占率就高达39%。

不过即便电动车领域称王，在全球所有汽车产业中，特斯拉所有车辆的市占率仍仅有1%，为了与传统燃油车抗衡，取得更大市场，ElonMusk决意让特斯拉走入平价市场，供应链扁平化、开放化、自主化，导入中国供应链、来中国建厂等都是其降低售价的重要措施。

我们认为随着价格和成本下探、销量增长特斯拉将逐步走出亏损泥潭，同时为中国供应链带来机会，前期完成卡位的大陆消费电子厂商也有望受益。

长期来，特斯拉是自动驾驶风向标，其产业链逻辑的逐步兑现有助于加快自动驾驶技术的成熟和用户习惯的培养进程，为电子行业打开智能手机之后新一个智能空间。

在特斯拉产业链热度升温背景下，我们第一时间梳理了A股主要特斯拉PCB供应商情况:

1、沪电股份:

19年来自特斯拉月收入约500-600万元，产品应用于BMS等领域，20年该部分收入有望持续增长。公司是全球最顶级汽车PCB供应商之一，将长线受益于汽车智能电动化趋势，以及潜在的周期需求复苏。

2、东山精密:

电池管理系统检测软板供应商，其中model3为独家，单车ASP约为600元人民币。19年来自特斯拉营收约1亿元人民币，20年有望较快增长。

3、胜宏科技:

目前与特斯拉合作项目接近5个，其中最大的车身控制器PCB，一年约800K出货量，21美金金/pcs，公司约占50%份额。2020年主要潜在增量是电源管理板，对应于中国销售所有车型的通用版本。预计20年来自特斯拉收入将有较快增长。

3、依顿电子:

19年特斯拉收入约几百万人民币，其中电流分配厚铜板通过德尔福供应，门窗升降PCB通过普瑞供应。19年新进安全气囊模组PCB(通过大陆供应)。预计20年来自特斯拉收入将有所增长。

4、世运电路:

来自特斯拉年收入超过一亿元，且有望继续增长。公司在汽车PCB领域生产经验丰富。

四、国内重PCB公司跟踪

生益科技:目前四季度业务仍维持高景气，各厂区稼动率均处于满载状态。占目前总产能约10-15%的江西新产能预计会在2019年底逐步试产，Q1进入规模投产状态。

20年行业总体需求有望走出低谷，消费类电子产品在5G新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力，当前台湾上游材料供应商经营效益已经有所改善、同比降幅明显收窄，大陆电子玻璃布、铜箔等上游供应商近期产品售价也微幅调涨。

从景气度传递属性来，可能是行业反转的先行指标，若20年传统覆铜板行业景气度反转，将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。

鹏鼎控股:公告对全资子公司宏群胜(营口)计提资产减值准备21110万元，本次计提后，宏群胜剩余账面资产为11492万元,其中设备及存货等将转移至淮安及秦皇岛厂区使用，土地及房屋建筑物等将进一步出售。

公司此前公告已于2019年11月底暂停该子公司的生产经营活动，并对员工进行了安置与遣散。宏群胜由于所处地远离电子产业集群地带。

因此无法获取高效率、低成本的产业配套，难以为客户提供高质量的产品与服务，暂停经营有利于进一步优化资源配置，提高公司整体资产管理效率及提升经营效益。

从报表数据可以出宏群胜2016-2019Q3年净利润-0.52/-1/-1.2/-0.57亿元，我们认为本次关停将提高公司整体盈利能力，对明后年利润带来正向贡献。

深南电路:12月30日公告发行人民币15.20亿元可转债，向股东优先配售的比例为32.48%，募集资金将大部分用于置换南通二期项目扩产的前期投入资金(并继续投入总计10.6亿)和补充流动资金(4.5亿)。

公司19年以来走出业绩和估值双行情，核心驱动力是下游4G扩容、5G建设需求驱动通客户订单高景气，同时南通一期新产能快速释放、产品结构不断4/5G迭代、产品线良效率不断技改升级带来盈利能力的逐步提升，在下游需求的带动下公司19/20年业绩将有望继续超预期表现。

沪电股份:本次通招标公司份额延续此前优势地位。考虑有线高层板市场供给的紧张状态，公司在毛利率30%及以上的高端通及计算传输市场有望继续掌握核心话语权。

而从无线到有线的需求传递下中长期成长动能也依然充沛。且汽车板业务亦卡位ADAS等高端市场，受益特斯拉国产化，长期也将提供成长动能。

东山精密:Multek受益5G手机HDI升级需求和大陆通设备商增量订单。今年已经初步进入HW旗舰机主板供应链，考虑公司技术水平处于非苹果供应链顶尖层级，明年有望进一步受益行业升级趋势。

本次HW招标中Multek拿下千万级初步的数通订单，明年上半年份额有望进一步提升。此外软板业务持续受益苹果链持续20-21年景气趋势。

五、投资建议

我们建议关注如下方向:

1)5G赋能行业，通设备PCB供应商如深南电路、沪电股份等业绩有望持续超预期，通需求驱动叠加进口替代效应，高频高速CCL供应商如生益科技、华正新材等亦充分受益;

2)当前时2019年下半年到2020年苹果FPC&SLP供应链趋势向上，iPhone11系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻，明年iPhoneSE2、iPadPro、5G版iPhone发布将进一步刺激需求景气度，鹏鼎控股、东山精密、超声电子等中短期充分受益这一趋势，且长期在苹果体系内外扩品类提份额逻辑清晰。

3)逐步跻身5G等高端市场，且下半年需求端有望温和复苏、产能储备充分、具备精细化管理基因的企业如景旺电子、胜宏科技、崇达技术等，以及管理持续改善的传统高端供应商兴森科技;

4)关注通PCB设备需求正在回暖的设备龙头大族激光。