晨光股份短期疫情扰动，文创巨头业绩有望修复【华西轻工徐林锋团队】

一

晨光股份发布2022年半年度报

晨光股份发布2022年半年度报

2022H1公司实现收入84.33亿元，同比+9.72%；归母净利润5.29亿元，同比-20.65%；扣非后归母净利润4.84亿元，同比-21.01%。分季度，Q2单季度公司实现收入42.05亿元，同比+8.53%；归母净利润2.53亿元，同比-25.12%；扣非后归母净利润2.29亿元，同比-28.13%。收入稳步增长，利润同比下滑，我们预计为传统核心业务和零售大店业务受疫情影响相对较大。

二

 按渠道分拆传统业务表现仍有韧性，科力普延续高增长。

传统核心业务公司传统核心业务的总部和生产基地均在上海地区，受疫情影响拖累，2022Q2公司传统核心业务承压，我们预计收入规模下滑10-15%，同时费用相对刚性，盈利能力同比下降。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，在疫情干扰下，表现仍有韧性，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复，另外，2021年是公司新的五年战略开局之年，公司要用新发展理念提高发展质量和效益，传统业务加快推进产品结构优化及全渠道布局，提高高端化产品占比以及零售服务能力，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。

科力普办公直销晨光科力普2022H1实现营收44.0亿元，同比增长40%；实现净利润1.3亿元，同比增长87%；毛利率为8.91%，同比-0.44pct，其中Q2单季度收入22.5亿元，同比增长36%，实现净利润0.7亿元，同比增长51%。业务规模延续高增长态势，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比略有下降，我们预计主要受公司上游成本端压力以及产品结构变化等多种因素影响，中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力预计将逐渐提升，经营质量不断提升。

零售大店业务2022H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收4.3亿元，同比下滑10%，其中，九木杂物社实现收入4.0亿元，同比下滑9%，收入增速有所下滑，主要受疫情影响，线下商场客流减少以及公司门店拓展进度略有放缓。截至2022年6月底，九木共拥有门店481家，其中直营324家（Q2净增3家），加盟157家（Q2净增6家）。晨光生活馆方面，持续优化店铺运营管理，以单店质量提升作为主要工作方向，截至2022年6月底晨光生活馆共拥有53家门店（Q2净减7家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。

晨光科技2022H1晨光科技实现收入2.3亿元，同比增长2%，其中，Q2单季度收入1.2亿元，同比下滑4.6%。晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。

三

 盈利端盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好

费用方面，2022H1公司期间费用率同比-1.16pct至12.80%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.44pct/-0.24pct/-0.22pct/-0.27pct至7.64%/4.36%/1.01%/-0.22%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用率管控良好。

盈利能力方面，2022H1公司毛利率、归母净利率分别-3.51pct、-2.40pct至20.50%、6.27%，盈利能力有所下滑，我们预计主要受疫情以及业务结构变化等影响。分产品看，2022H1书写工具、学生文具、办公文具、其他产品和办公直销毛利率分别-0.50pct、+0.16pct、-0.70pct、+1.56pct、-0.44pct至39.79%、33.72%、25.74%、47.34%、8.91%，学生文具、其他产品毛利率有所提升，书写工具、办公文具以及办公直销业务毛利率略有下滑。

四

其他重要财务指标:经营性现金流提升，ROE 基本持平

ROE2022H1公司ROE（加权）为8.28%，同比-3.91pct。

资产负债表方面，截至2022年6月底，货币资金23.80亿元，较22年3月底下降4.71亿元；应收票据及应收账款27.26亿元，较22年3月底增加5.39亿元，我们预计主要随着晨光科力普（账期较长）销售规模的快速增长，应收账款规模增加；应付账款29.13亿元，较22年3月底增加5.10亿元。

现金流量表方面，2022H1经营活动产生的现金流量净额为2.48亿元，同比下滑34.04%，主要为业务受到疫情影响及营运资金投入有所增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为-6.82亿元，同比净流出增加0.97亿元，预计主要与子公司奇只好玩的投资，支付的租金有所增加等有关。

政府补助方面，公司2022H1计入当期损益的政府补助为0.40亿元（上年同期0.45亿元），同比下降11%

五

前期股权激励落地实施，彰显公司发展心

2020年上半年公司顺利实施《2020年限制性股票激励计划》，于2020年5月底完成首次授予，股权激励落地实施，深度绑定公司管理团队与业务骨干利益与公司整体发展，高业绩考核彰显发展心。按激励要求以2019年为基数，2020-2022年收入增速分别为15%、45%、75%，对应同比增速为15%、26%、21%；归母净利润增速分别为10%、34%、66%，对应同比增速为10%、21%、24%。业绩增速已经考虑了摊薄费用，我们认为业绩增速要求在目前环境下已经不低，也是给未来成长坚定心。目前来看，公司2020-2021年业绩考核目标完成度较好，且收入端均超额完成。

六

晨光护城河加固，中长期一体两翼持续发力

短期看受疫情影响，公司传统核心业务和零售大店业务下滑，从而对公司业绩产生一定压力。但同时，公司加大变革，加快新模式推广晨光科技加快发展线上分销渠道，加大线上配送，提高晨光产品线上销售；持续推动数据为业务赋能，晨光联盟APP实现功能迭代及页面优化，提升终端用户的使用体验，增加终端的粘性；积极探索海外市场，目前已在泰国、越南、马来西亚等国家设有经销体系和采购网络，因地制宜推广晨光产品和业务模式。随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。

中长期看: 核心护城河稳固，一体两翼持续发力，文具龙头迈向文创巨头

1）传统文具从“增量”到“提质”，品牌力提升带动未来稳健增长。目前公司通过渠道优化提升门店经营效率，高端化战略驱动传统核心业务产品结构优化。预计未来收入增速在10-15%，净利润增速高于收入（受益高端化推进）。

2）科力普受益办公集采，进入利润收获期，关注经营质量。通过优先发力大中型客户，实现收入规模高速扩张。预计科力普收入增速趋稳，净利率迎来提升。

3）九木新零售模式逐步成熟，扩张加速。九木推进落实公司品牌升级战略，其定位年轻时尚人群，产品（独有性）叠加体验（心理满足等）是优势。九木优先布局直营，目前模式已成熟，通过加盟方式加快扩张。

4）海外市场因地制宜，加速海外市场探索。产品远销海外，加速国际化布局，20年通过向非洲派驻高级别项目团队，因地制宜推广公司产品和业务模式，目前已初步形成适合当地国情的渠道模式和产品开发，海外市场探索初见成效。

七

投资建议

我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到疫情影响，下调此前盈利预测，预计2022-2024年营业收入分别由212.88/262.67/313.29亿元下调至204.81/247.39/297.15亿元，EPS分别由1.90/2.32/2.76元下调至1.74/2.08/2.46元，对应2022年8月25日41.60元/股收盘价，PE分别为24/20/17倍，维持公司“买入”评级。

八

风险提示

传统文具需求大幅下滑风险；新业务拓展不及预期风险；短期疫情影响。

分析师与研究助理简介

徐林锋轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。

戚志圣轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。

杨维维轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，4年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重庆大学管理学学士。

宋姝旺轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。

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注

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

报告发布日期2022年8月26日

首席分析师徐林锋

分析师执业编号S1120519080002

证券研究报告《【华西轻工】晨光股份（603899.SH）点评报告短期疫情扰动，文创巨头业绩有望修复》

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