晨光文具砥砺前行的文创巨头，把握布局良机【华西轻工徐林锋团队】

晨光文具(603899)

►  核心结论公司积极应对短期负面影响因素，基本面逐步向好，近期股价调整后带来布局配置的良机。

我们看好晨光优秀的管理能力，以全渠道、强产品、品牌力构建高壁垒护城河。传统文具业务提质抢份额；办公直销业务科力普增长强劲，对业绩产生积极贡献；新零售业务九木杂物社经营逐步成熟，经营向好；公司已经实现由文具到文创的拓展升级。

►  传统文具主业提质与增效，品牌力提升带来高质量稳健增长。

21年下半年，在双减政策、疫情持续反复，叠加原材料上涨与高基数等因素影响下，公司传统文具业务短暂承压。但我们认为，晨光筑造的护城河与成长逻辑并没有变化。短期来看，双减政策已落地一段时间，目前看主要对小学与教辅机构附近门店客流有所影响，而晨光依然是要加大执行推进的原有核心策略一方面是推进产品结构优化升级，包括精品文创、高端定制化产品等占比提升，以及对素质教育类等新品扩展，进而提升产品附加值与市场竞争力；另一方面是对门店形象升级，提高渠道效率，从批发商向零售服务商转变，对终端销售赋能，聚焦于单店收入提升。中长期来看，其增长驱动力主要来自于品牌力提升带来的客单价与单店双升，我们估算目前公司在国内文具市场份额在8%左右，未来仍有较大提升空间，另外，公司已经制定海外市场拓展战略，值得期待。综上所述，在公司积极应对扰动因素，以及压制因素逐步改善下，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。

►  办公直销业务科力普即将迈入百亿规模，进入利润释放期。

科力普通过优先发力政府、央企、世界500强等大中型客户，实现了过去几年收入规模高速扩张。我们预计科力普2021年全年收入将达到70亿元以上，2022年预计将迈入百亿元规模。伴随着体量壮大与供应链优化，科力普对上下游产业链的议价能力将进一步提升。我们预计，随着对上游采购深入优化、相对毛利率较高的中间市场客户增加以及规模持续扩大后期间费用率的下降等，科力普的净利率将稳步提升，对公司整体利润形成积极贡献。

►  新零售九木杂物社模式逐步成熟，经营向好。

九木推进落实公司品牌升级战略，通过优先布局直营店已经打通其商业模式，截至2021年9月底，九木共拥有门店436家，其中直营299家，加盟137家，我们预计九木未来每年将增加100家以上。据公司披露的投资者关系活动记录表，九木目前平均经营坪效达到1.8-2.2万元/坪，公司通过持续优化商品组合、标准化店铺运营等，持续改善盈利水平。往后看，九木杂物社落实公司新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。

投资建议

我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景，近期公司已公告控股股东增持计划（自2021/12/3起3个月内增持不低于1亿元，不超过5亿元），彰显公司未来发展心。考虑新业务收入增长超预期，我们上调公司21-23年营业收入173.21/210.44/251.21亿元的预测至173.24/215.63/265.90亿元；考虑到原材料价格上涨带来的成本压力，下调公司21-23年EPS 1.65/2.05/2.46元的预测至1.62/1.97/2.39元，对应2022年2月17日58.04元/股收盘价，PE分别为36/29/24倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险。

分析师与研究助理简介

徐林锋轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。

戚志圣轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。

杨维维轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，4年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重庆大学管理学学士。

宋姝旺轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。

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注

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

报告发布日期2022年02月17日

首席分析师徐林锋

分析师执业编号S1120519080002

证券研究报告《【华西轻工】晨光文具（603899.SH）更新报告砥砺前行的文创巨头，把握布局良机》

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