曲美家居重焕新生，曲美渐入佳境【华西轻工徐林锋团队】

曲美家居(603818.SH)

存量房时代，品牌家居份额持续提升。

随着存量房翻新、精装房配套以及保障房需求陆续释放，家居行业需求预计保持稳步增长，其中立足于大家居一站式赛道的领先企业将有望受益，行业集中度将持续向品牌企业集中。

改革见效，曲美渐入佳境。

2019年以来公司对国内曲美、海外Ekornes公司进行管理、渠道、产品等一系列改革，改革持续见效，国内曲美传统零售渠道同店稳步增长，且新增大宗及家装渠道贡献业绩增量，海外Ekornes则更换管理层，通过扩品类、扩渠道、拓市场等方式，目前业绩为历史最佳水平，且预计随着中国市场开拓，未来3年保持快速增长势头。

有息负债规模下降，财务成本下降空间大。

公司通过引入战投、经营性现金流还债等措施，持续稳步推动降杠杆工作，截至2021年9月底，公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款以及应付债券等有息负债规模合计36.87亿元，较2019年底下降3.80亿元。相应的，利息费用从2019年的2.93亿元下降至2020年的2.61亿元，2021年前三季度利息费用同比下降0.45亿元至1.69亿元。预计公司将通过经营性现金流等方式持续降低有息负债规模，利息费用将继续下降。

短期扰动因素消退，盈利改善可期。

短期受东南亚疫情影响排产、原材料价格以及海运费上涨等因素影响，公司2021Q3业绩同比有所下滑，目前来看公司东南亚工厂已恢复至正常水平，原材料价格、海运费也陆续回落，短期扰动因素消退，叠加公司提价落实，盈利改善可期。

投资建议

持续看好改革后Ekornes重焕增长动机，曲美新业务放量以及财务费用改善带来利润端好转。维持此前盈利预测，预计公司21-23年营业收入分别为53.03/63.78/74.63亿元，EPS分别为0.53/0.85/1.20元，按照2021年11月26日收盘价10.11元/股，对应PE分别为19倍、12倍、8倍，维持“买入”评级。

风险提示

并购整合不及预期；地产销售不及预期；行业竞争加剧风险；疫情短期影响超预期。

一

核心观点

中长期看，曲美改革持续见效，公司渐入佳境，国内曲美传统零售渠道立足于定制+成品，将持续受益于大家居一站式发展趋势，且新增大宗及家装渠道贡献业绩增量，海外Ekornes焕发新机，发展提速，未来可期。此外，随着公司经营持续向上，财务成本下降空间大，业绩弹性大。

短期看，东南亚疫情影响排产、原材料及海运价格上涨等短期扰动因素消退，叠加公司提价落实，预计Q4业绩环比改善，业绩将持续兑现。

我们认为，曲美正在起积极变化，业绩逐步释放。维持此前盈利预测，预计公司21-23年营业收入分别为53.03/63.78/74.63亿元，EPS分别为0.53/0.85/1.20元，按照2021年11月26日收盘价10.11元/股，对应PE分别为19倍、12倍、8倍，考虑到公司业绩的加速释放，维持“买入”评级。

二

 存量时代，品牌家居份额提升

1. 存量房翻新需求释放，家居行业消费属性凸显

国内存量房翻新需求提升，家居行业由地产后周期属性向消费属性转移。短期看，上游房地产新开工与竣工的剪刀差持续收窄，带来家居消费需求的释放。中长期看，2000年开始的地产“黄金十年”期间的商品房逐步进入翻新周期，存量房翻新、二手房装修等需求逐渐释放。目前看，存量房翻新及二手房装修需求占家居消费约3-4成，未来随着我国主要城市逐渐迈入存量房时代，预计存量房翻新及二手房装修需求持续释放，进一步促进家居消费，家居行业需求预计将平稳发展，且随着存量房翻新、二手房装修等需求占比提升，家居行业尤其为成品家居行业将逐渐从地产后周期属性向消费属性转移。此外，自2020年以来，美国下调贷款利率，刺激美国居民购房需求，海外房地产市场火爆，海外家居需求旺盛，外销订单饱满。

2、变局之下，品牌家居强者恒强

我国目前家居企业众多，行业分散。随着行业进入成熟期，行业从粗放式发展向集约式发展，据Wind，家居企业亏损企业数占比由2015年的10%提升至2020年的18%，而龙头企业加速门店拓展，外部进入者减少，行业竞争者主要集中于家居上市公司及三四线或区域性中小企业。其中，龙头品牌、渠道、产品、产能等综合优势突出，拥有优质的经销商资源，护城河深，持续抢占二三线品牌及中小企业市场份额，尤其在疫情背景下，市场份额加速向龙头靠拢，据我们测算，我国定制家居CR5由2015年的19%上升至2020年的26%，品牌企业市占率缓慢提升，但对比韩国、德国等成熟市场，我国家居行业集中度仍有较大提升空间。

3、一站式采购需求渐起，看好大家居发展

随着生活节奏加快以及生活压力加大，家居消费者对家居产品一站式采购需求旺盛，据《2021装修消费趋势报告》，2021年一站式装修需求用户同比增长160%，家居一站式采购需求渐起。公司独创的全品类、一站式、场景式体验的“生活馆”渠道模式为消费者提供“定制+成品+软装”的全品类家居产品矩阵和个性化的全屋空间生活美学设计服务。公司在全国范围内拥有200多家大型家居门店，20多年来积累了丰富的大店运营管理经验、场景化营销经验和多品类家具销售经验，使公司在大家居时代的渠道竞争中保持领先地位。    

三

 成长动力十足，持续看好长期发展

1.  改革见效，海外Ekornes成长动力十足

公司自2019年收购Ekornes以来，对Ekornes进行管理变革，详细梳理业务发展路径，改革陆续见效，Ekornes经营持续向上。管理方面，公司陆续更换核心管理人员，分别邀请北欧地区知名办公家居公司CEO担任Ekornes副董事长，北欧地区赋有盛誉的职业经理人出任CEO，管理人员更加职业化。业务方面，公司重新梳理Ekornes业务发展路径，通过扩品类、发力中国市场以及开展大客户供货业务等方式，Ekornes焕发增长活力。另外，2021年7月公司以现金收购Ekornes剩余9.5%股权，有利于增厚公司业绩且彰显公司对其未来发展心。

扩品类，产品延伸至软体舒适家居。核心品牌Stressless业务定位高端舒适椅，IMG定位中端舒适椅，而Svane为床垫品牌。2019年公司产品延伸至软体舒适家居，陆续对沙发等软体家具及客餐厅家具产品优化升级，并推出了更多符合市场需求的电动沙发、软包餐椅等产品，而核心舒适椅产品增加性价比产品，产品结构不断优化，2020年公司stressless、IMG、Svane三大品牌收入分别为18.66、4.68、1.99亿元，同比分别-1%、+18%、+18%，占Ekornes公司收入比重分别为74%、18%、8%。

顺应国内消费升级，发力中国市场。Ekornes主要收入来源于欧洲、北美、亚太地区，其中，欧洲和北美市场为主要市场，而亚太地区尤其是中国市场占比较低。2019年收购完成后，顺应国内消费升级趋势，公司加大对国内市场的拓展，截至2020年底，Stressless中国市场门店数超过80家，IMG体验点（以曲美店中店为核心渠道）数量超过1000个，并于年内开设了第一家品牌独立店。2021年上半年国内市场延续高增长态势，截至2021年6月底，Stressless中国市场门店数近100家，IMG品牌在体验点数量持续增长的前提下，开始开设品牌独立店，截至2021年6月底门店数约40家。中国市场持续高质量发展，2021年上半年Ekornes中国市场订单同比增速超过70%，其中Stressless订单增速超过90%。未来公司将持续加大Stressless中国市场门店、IMG体验点的开拓，且有望引入Svane床垫品牌，发力中国市场。

产能充足，开展大客户供货业务。Ekornes在全球拥有9家工厂，包括5家位于挪威的工厂，2家位于泰国和越南的工厂，1家位于立陶宛的工厂和1家位于美国的工厂，实现了产能的全球配置。其中，挪威工厂实现了数字化、息化、自动化生产，生产效率在业内具有明显的领先优势；立陶宛工厂、泰国工厂和越南工厂具备天然的人工、土地和配套供应链的成本优势，使得公司在产品成本方面具备更强的竞争力；北美工厂以半成品组装为主，能够帮助公司大幅缩短北美市场的交货周期，整体提升公司在北美地区的市场竞争力。为提升产能利用率，公司开展代工业务，2020年下半年，Ekornes大客户开发获得显著成效，年内先后与Costco、Gplan等大型渠道商签订供货协议，并与多家连锁门店数量超过100家的渠道商进行经销合作。20年大客户长期订单约3亿挪威克朗，交付0.8亿挪威克朗，业务发展势头良好。

2、国内曲美稳步发展，新业务贡献增量

时尚家居战略转型，传统零售业务稳步发展。2016年公司推出“你+生活馆”开启专属化空间定制服务，成为首家融合定制家居及成品家居上市公司。随着定制家居行业持续发展，产品结构不断优化，定制家居收入占比由2017年的21%提升至2020年的48%，相应的成品家居占比由2017年的71%下降至2020年的42%。渠道方面， 2019年开始向“时尚家居”战略转型，产品推出环保、高颜值、高性价比等满足年轻消费需求的系列产品，传统零售渠道重点转为做大做强一二三线市场，抓单店增长，业绩持续恢复。2020H1至2021H1，曲美本部经销商渠道客单值超过3.5万元，直营门店客单值超过3.9万元，转型成效显著。

拓渠道，大力发展大宗、家装新业务。2019 年开始发力大宗、家装新渠道，贡献增量。大宗渠道定位区别于定制家居行业，公司以公租房公寓房为目标市场，合作客户为融通、保利、华润等国企、央企，B2B 工程业务实现快速增长，2021 年上半年收入突破 5,000 万元，工程业务经销商数量快速增长，初步具备覆盖全国市场的项目承接与服务能力。家装渠道以“管家装”品牌独立开店，坚持独立品牌、独立供应链的发展思路快速进行渠道布局，下沉低线市场，与此同时，进行商业模式升级，针对头部家装品牌，推出家居供应链赋能模式，加快速度抢占大型家装公司渠道资源。此外，公司创新激励机制，以股权激励方式引入优秀人才，新业务增长可期。

四

有息负债规模下降，财务成本下降空间大

公司以现金收购Ekornes造成大额的有息负债，财务费用大幅攀升，单季度最高财务费用为2020Q2的1.07亿元，大额的财务费用带来利润端承压。2019年以来公司通过定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等措施有效降低了有息负债规模，以低成本负债置换高成本负债，财务成本大幅下降，截至2021年9月底，公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券分别为6.71、7.15、8.16、14.85亿元，以上有息负债规模合计36.87亿元，相较于财务费用从2021Q1开始逐季下降，至2021Q3财务费用为0.49亿元。后续随着公司经营业绩的持续释放，预计有息负债规模将有望下降，财务费用将持续优化。

五

短期扰动因素逐步消退，盈利改善可期

2021年前三季度公司实现营收37.43亿元，同比+29.00%；净利润1.99亿元，同比+427.35%。分季度看，Q3单季度公司实现营收12.29亿元，同比+7.52%；净利润0.56亿元，同比-27.44%。受泰国及越南疫情影响，公司单三季度东南亚工厂出现阶段性停产，叠加去年同期高基数，Q3单季度公司收入增速下滑，利润端同比有所下滑。

东南亚工厂产能恢复正常状态，库存订单充足。目前来看，据公司2021年第三季度报告，随着东南亚疫情的不断管控，公司9月下旬以来泰国及越南工厂便已全部复产，其中泰国工厂9月底基本达到满产状态，越南工厂10月产能利用率达到75%，产能基本恢复正常状态，预计疫情对公司影响将逐步减小。而订单方面，Ekornes新接订单延续高增长，库存订单保持高位。新接订单方面，据公司2021年第三季度报告，整体Q3单季度新接订单实现较高增长，其中7-8月受高基数影响增速略有放缓，但9月订单增速回升至21.7%，新订单增长势头良好；库存订单方面，Stressless产品订单储备超2个月，较正常水平高出约174%，库存订单充足。我们认为目前公司海外订单储备良好，且东南亚工厂产能恢复正常水平叠加产品提价实施，预计Q4业绩将有所改善。

原材料价格回落，提价有助于盈利修复。公司生产家居产品的主要原材料包括板材、木材、五金件、油漆等，主要原材料包括板材、木材、五金件、油漆等，Ekornes主要原材料包括皮革、布料、木材、钢铁部件等。以木材为例，2021年国内外木材价格持续走高至5月，随后价格有所下降，原材料成本压力有所下滑。此外，针对成本端价格上涨，公司于今年6月中下旬参照业内同行的涨价行为，在合理范围内，对国内及海外业务的产品价格进行了一定程度的调整，预计将对后半年的经营利润产生积极的影响。

海运价格下滑，库存有望得以消化。受海外疫情影响，海运成本飙升，国际运输交付周期拉长，给国际订单交付造成一定的困难。前期受运力紧张以及海运费高涨的影响，公司存货从2020Q2开始持续提升，至2021Q3存货达到近两年高位。目前来看，海运价格自10月开始持续回落，且预计随着疫情的有效控制，海运价格有望延续回落态势，运力将逐步缓解，从而带来公司海运成本的下降以及订单交付周期缩短，存货将逐渐消化。

六

投资建议

曲美正在起积极变化，业绩逐步释放。维持此前盈利预测，预计公司21-23年营业收入分别为53.03/63.78/74.63亿元，EPS分别为0.53/0.85/1.20元，按照2021年11月26日收盘价10.11元/股，对应PE分别为19倍、12倍、8倍，考虑到公司业绩的加速释放，维持“买入”评级。

七

风险提示

并购整合不及预期。Ekornes与曲美并购整合效果不及预期，可能会影响公司整体业绩。

地产销售不及预期。公司所处家居行业与地产行业具有一定的关联性，若地产销售不及预期，可能造成对家居的需求减弱，从而影响行业及公司的经营业绩。

行业竞争加剧风险。2017年以来行业内大中型家居公司集中上市，家居行业产能、渠道迅速扩张，行业竞争激烈，若行业竞争加剧，可能造成行业整体盈利水平的下降。

疫情短期影响超预期。目前国内疫情得到有效控制，但是海外疫情影响还不确定，可能会对公司海外业务产生较大不利影响，从而影响公司整体业绩。

分析师与研究助理简介

徐林锋轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。

戚志圣轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。

杨维维轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，4年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重庆大学管理学学士。

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注

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

报告发布日期2021年11月29日

首席分析师徐林锋

分析师执业编号S1120519080002

证券研究报告《【华西轻工】曲美家居（603818.SH）动态报告重焕新生，曲美渐入佳境》

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