蒙娜丽莎(002918)经销收入占比提升 现金流明显改善

22Q4 收入同比-25.5%，维持“买入”评级

      3 月29 日公司发布22 年年报22 年实现收入/归母净利62.3/-3.8 亿元，同比-10.8%/-221.1%，归母净利符合我们预期（-3.9 亿元）；22Q4 收入/归母净利15.3/-0.1 亿元，同比-25.5%/+0.9 亿元，亏损主要系计提应收账款减值。

      考虑地产行业逐步复苏，我们认为公司充分计提释放风险后有望轻装上阵，预计23-25 年归母净利为5.3/7.5/8.8 亿元（前值5.1/7.5/-亿元），截至3 月29 日可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值20x，认可给予公司23 年20xPE，目标价25.40 元（前值24.40 元），维持“买入”评级。

      经销渠道收入同比+1.0%，成本高位运行致毛利率承压22 年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入44.5/7.1/7.4 亿元， 同比-1.5%/-24.4%/-19.3% ； 毛利率分别为23.7%/15.3%/29.5%，同比-6.2/-2.1/-6.7pct，收入下滑主要系公司主动收缩部分风险较大的地产订单，毛利率下滑主要系能源及原材料价格高企导致成本上行。分渠道看，22 年公司经销/战略工程渠道收入分别为36.0/26.2亿元，同比+1.0%/-23.2%，公司主动收缩工程端并强化零售，经销渠道收入占比同比提升6.8pct 至57.9%，收入结构有所优化。

      22 年期间费用率保持稳定，经营性净现金流同比明显改善22 年期间费用率20.5%，同比+0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为8.3%/7.2%/3.8%/1.2%，同比-0.9/+0.7/-0.03/+0.4pct，行业下行期公司坚持降本控费，期间费用率基本保持稳定。22 年公司资产负债率/有息负债率65.2%/28.6%，同比+3.3/+5.3pct，其中有息负债率上升主要系短期借款和长期借款增加。22 年公司经营性净现金流6.0 亿元，同比+6.9 亿元，主要系公司经销渠道收入占比提升并加强应收账款回收，22 年公司收/付现比为112%/103%，同比+22/+11pct，收现比改善明显。

      行业持续出清龙头集中度有望提升，率先接入人工智能强化零售据中国建筑卫生陶瓷协会，20-22 年全国建筑陶瓷生产企业减少115 家，生产线淘汰275 条，淘汰比例近10%；而据《陶瓷息》统计22 年TOP10陶瓷企业拥有291 条瓷砖生产线，瓷砖年产能合计达15.81 亿平方米，相比20 年增长9.5%，行业集中度在持续提升。我们认为公司全国生产基地布局完善，持续提质降耗、降本增效，生产端优势有望继续巩固加强。同时，3月2 日公司宣布成为百度文心一言首批生态合作伙伴，为用户打造全场景家装选材人工智能解决方案及服务，零售端竞争力有望进一步加强。

      风险提示原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧导致毛利率下滑，应收账款减值风险。

来源[华泰证券股份有限公司 方晏荷/张艺露/黄颖]   日期2023-03-30