深南电路-AI驱动产品结构升级，高端基板有望突破

报告要点

深南电路构建成业内独特的“3-In-One”业务布局，即在加强PCB业务领先地位的同时，大力发展“技术同根”的封装基板业务和“客户同源”的电子装联业务，通过业务的垂直化发展，进一步深度绑定高端客户，形成在中高端PCB方向的行业护城河。【】

PCB板业务是公司的主要业务，下游覆盖通、数据中心、医疗工控和汽车等方向。（）在占比最高的通PCB方面，公司对通网络各个环节实现了全覆盖，产品包含了从无线基站到传输网络，从核心网到固网宽带光纤到户的各类型背板、高速多层板，高频微波板的全系列。随着客户向AI方向的业务发展，公司数据中心业务方向尤其是交换机用板的占比有望提升。而AI服务器需求推动下，交换机主流板体规格升级，将带动单机价值提升，进而推动公司PCB板业务持续发展。

公司是最大的内资封装基板供应商，未来几年将充分受益于云计算、人工智能、智能驾驶等对高端芯片以及2.5D/3D封装带来的技术升级红利。从技术方面，公司实现了对WB(wire-bonding)到FC（Flip-Chip）封装形式的全覆盖，材料端上也有望从BT向ABF技术上发展，尤其是ABF载板方面，是最具成长预期的产品线。

公司电子装联业务在客户的拓展方面取得了成效，23年实现了逆势成长。在医疗和汽车等领域订单增长显著，24年公司在数据中心的PCBA业务也有望实现较好的成长。

公司上市以来，市场对公司一致预测业绩对应PE的平均值为30.8x，目前24年市场业绩预期所对应的PE值（24.84x），略低于历史平均值。公司前期对高阶封装基板的研发投入较大，预计24年将有所缓和，同时随高阶封装基板项目加速客户认证和产品导入，24年有望在收入端落地。我们测算公司24年归母净利润为18亿元，在乐观/中性的情况下，给予公司24年40x/25x估值，分别对应目标价166.2/103.9元。首次覆盖，给予“买入”评级

下行风险通讯、消费电子等下游需求持续疲软；新客户及项目开发不及预期；ABF载板进展缓慢；存储行业复苏不及预期；国际政策发生不利变化

上行风险持新项目开发超预期；ABF载板认证进展超预期；下游需求复苏超预期