溢价率高达807%！一年多估值暴涨12倍！吃相要不要这么难？

一般而言，新股上市通常大涨，多个涨停都不是稀奇事，所以，A股总有那么一拨人热衷于打新。

然而，有一家公司比较惨，IPO审核刚通过，创始人心脏病突发去世，导致上市延期半年。之后好不容易上了市，股价却一路下跌，从7.22元/股一度跌倒3.41元，来它的画风：

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图1，股价（单位：元）

来源：WIND

然而，更惨的是，在这走势背后，业绩也在下滑：

2011-2015年，营业收入分别为1.60亿元、1.78亿元、1.67亿元、1.74亿元、1.53亿元，净利润0.56亿元、0.64亿元、0.49亿元、0.44亿元、0.32亿元，经营性净现金流为0.99亿元、1.04亿元、0.9亿元，0.88亿元、0.28亿元。

注意，营收五年复合增速-1%，净利润五年复合增速-13%。不仅如此，其资本回报率也持续下跌，从最高10%左右下跌到3%。

这个倒霉蛋，就是恒基达鑫，一家石化产品生产商，提供码头等石化仓储物流服务。上市六年多，其基本面一直走低，这一尴尬局面，使它萌生了卖壳的念头。

2016年，它抛出借壳草案，借壳方的估值高达60.6亿元，溢价率高达807.55%。而这个卖方来头更是不小。

借壳方名叫威高骨科，目前是国内骨科耗材国产品牌的行业第一。其母公司威高股份，2005年联交所上市，港股医疗器械板块市值排名第一。本次借壳交易，是将其骨科高值耗材业务拆分上市，形成“A+H”两地上市。

骨科医疗器械龙头回归A股，二级市场自然很期待，而更疯狂的是一级市场。

2015年1月，威高骨科接受了5100万增资款，该笔增资参考威高骨科2013年底的估值，为5.1亿元。但仅隔了1年多，2016年6月，威高骨科此轮估值为60.6亿元，估值上涨了近12倍！

多么牛逼的一级市场，抬价根本不眨眼。不过，令人叹息的是，这场借壳案，最终以失败告终。

尽管借壳失败了，可本案有诸多值得思考的问题：

1）既然是骨科巨头回归A股，为啥最后借壳失败了？失败的因到底是什么？

2）作为买方，威高骨科仅在1年半的时间里，一级市场估值就涨了12倍，这背后的估值逻辑又是什么？这样的估值，到底是怎么算出来的？

3）既然借壳失败了，那恒基达鑫这个壳，未来的命运又将如何？

今天，我们就以恒基达鑫被借壳这个案例，来研究一下类似的交易可能发生的重大风险，以及背后的估值逻辑。

值得一提的是，在经过数百个公司分析案例后，优塾团队最大的感触是：任何一家公司的分析，都要经过极其严密的思考，要经过财务分析、产业分析、护城河分析、天花板分析等多个视角的研究，并最终在估值逻辑上形成闭环，才能够形成一整套稳健的投资体系。

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这个壳，到底什么来路？

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我们先来壳方恒基达鑫，成立于2000年，控股股东为珠海实友化工，持股比例为67%，实际控制人为王青运，其主营业务是石化仓储物流服务。

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***图4：股权结构（单位：%）

来源：国联证券

石化物流仓储这个行业，我们之前研究过宏川智慧。该领域细分赛道大致分为：水路运输、铁路运输、公路运输、航空运输以及轨道运输，其中水路运输成本低，并且承载量大，因此国际石化贸易90%都是通过水运完成。

水路运输，船到岸后需要在码头实现货物中转、存储，由于石化产品大都具有易燃、易爆、有毒和腐蚀性等特性，因此对仓储和运输要求极为苛刻。

因此，码头资源与储罐的装载规模壁垒，决定了石化物流仓储是个重资产运营、进入门槛高的行业。

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图5，业务展示

来源：官网

其上游为提供码头资源的政府、阀门和泵配件等供应商，下游为石化产品制造企业，如实友化工（关联方占比15%）、中石化（香港）、中石油（香港）等。其下游是石油、石化商贸企业，业绩容易受到下游行业景气度影响。

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***图6：上下游

来源：国联证券

2015年-2017年，营业收入分别为1.53亿元、2.09亿元、2.26亿元，净利润为 0.32亿元、0.43亿元、0.6亿元，经营性净现金流为0.28亿元、1.10亿元、1.27亿元，毛利率为34.64%、45.68%、43.40%，净利率为20.94%、20.38%、26.51%，三年营收复合增速为22%，净利润复合增速为37%。

从收入结构来，营收的主要来源分别为仓储业务（50%）、装卸业务（44.32%），其中装卸业务毛利率较高，为58.52%，仓储业务毛利率较低，为24.27%。

仓储业务——指通过连接码头的专用管道输送至储罐，为客户提供货物仓储服务，收取仓储费。客户按月支付储罐费用，储罐费中的40%作为装卸费收入，60%作为仓储费收入。

装卸业务——指利用自有码头，为客户提供装卸服务，收取装卸费，收费标准每吨20元；以及仓储业务中提供的40%装卸服务费。

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图 7：产品结构（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

图 8：毛利结构（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

从基本面来，尽管体量较小，但营收、净利润都处于良性增长状况，为啥轮到卖壳的境地？纵观其历史，我们可将其分为两段：

第一阶段——2010年至2014年（行业景气度下滑）；

第二阶段——2015年至今（卖壳失败）。

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图9：营收及增速（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

图10：净利润和现金流（单位：亿元）

来源：优塾团队

图 10：ROE与ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

图 11：营收净利增速（单位：%）

来源：优塾团队

图12 ：毛利、净利率（单位： %）

来源：优塾团队

图13 ：资产结构（单位：亿元）

来源：优塾团队

图14，PE（单位：倍）

来源：理杏仁

图15 ：股价图（单位：元）

来源：wind

仔细分析其基本面数据，有几个问题值得深入思考：

1）从盈利能力上，自上市以来，其营收、净利润、经营活动现金流、ROE都连续下降，直到2015年跌入谷底，这是为什么？

2）2016年，出现了局势大反转，盈利能力回暖，可它却准备卖壳，这是为啥？ 

3）2012年-2015年，业绩下滑，但估值却在上涨，而2016-2017年，业绩回暖，估值却反倒下降，这又是咋回事？ 

— 02 —

上市之后，马上开始下坡

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先第一阶段，恒基达鑫2010年上市，上市后就出现“增收不增利”情况，营收在1.4亿元-1.8亿元之间浮动，净利润从2012年开始逐年下跌，经营活动净现金流也逐渐下跌。

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图16 ：营收（单位：亿元）

来源：优塾团队

注意，现金流高于净利润，这并不是由于话语权较强（预收、应付较多），而是因为商业模式属于重资产运营，折旧与摊销较多导致的。

2010年-2015年，ROE、ROIC直线下降，ROE从15.05%下降至3.18%，ROIC从7.79%下降至2.39%。

图17 ：ROE（单位：%）

来源：优塾团队

根据杜邦分析法，影响ROE下滑的因素，主要是净利润率下滑。2010年-2015年，净利率从35%下降至26.5%。而净利率下滑，是因为毛利率下降。

注意，在石油仓储业务中，由于专用码头、储罐、管道等固定资产投资规模大，固定成本占总成本的比例很高。所以，毛利率变化主要取决于收入的波动。

所以，毛利率指标，除了适用于周期性行业（比如我们研究过的万华化学、合盛硅业、海螺水泥等），还适用于固定成本占比高的重资产行业，比如煤炭开采、电力、港口、机场等。

那么，对于本案，其收入高低，究竟和什么有关呢？

答案是：码头仓储设施的利用率，换句话说，就是下游化工行业的景气度。

2013年至2015年，本案毛利率从60%下降到40%，下游石化行业进入了产能周期拐：化工行业投资额同比增速下滑，2015年出现负增长。

同时，下游同质化产品竞争激烈，例如：尿素产能过剩1800万吨，磷肥产能过剩1000多万吨，氯碱、聚氯乙烯、产能利用率仅在70%左右。这也会使得一些中小型客户被洗牌出局。

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图18：行业支出增速及净利率（单位：%）

来源：东方证券

更糟糕的是，恒基达鑫IPO拟募集资金扩建的项目被终止了。

该项目为扬州库区储运量扩建项目，预计投资金额2.06亿元，预计建设完成后，储罐容量增加30万立方米，液体化工品以及成品油存储量增加165万吨。但2012年1月20日，恒基达鑫发布公告称，因收到扬州化学工业园区管理委员会通知，出于环保因，园区收回扬州港码头以东的土地，调整为园区绿化带。

土地被收回，这对于依靠码头做生意的它，面临更大的竞争压力。因为码头岸线是衡量港口规模的重要指标，说明其能停靠船舶的数量，岸线使用权是不可再生资源，是码头物流企业最重要的无形资产。

对比同一时期可比公司，恒基达鑫的岸线使用权并不高：

恒基达鑫——2014年无形资产为0.81亿元，其中岸线使用权为0.36亿元；

保税科技——2014年无形资产为1.89亿元，其中土地使用权为1.88亿元；

宏川智慧——2015年无形资产为3.19亿元，其中岸线使用权0.51万元； 

南京港——港口码头租用南京港务管理局；

综上，由于岸线扩建受阻、下游景气度下行，使得它的收入波动较大，带动毛利率下滑。与同行业相比，它的毛利率水平也处于行业较低水平。

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图19 ：毛利率对比（单位：%）

来源：优塾团队

其中，保税科技毛利率最高，主要由于税收优惠政策，但明显这种依靠政策得来的毛利率不长久，同期，因为行业景气度下滑且子公司投资巨亏，所以毛利率大跌。

毛利率连年下跌咋办？只有两种办法，要么涨价，要么控成本。

由于行业不景气，涨价几乎不太可能。于是，恒基达鑫选择了控费。控的就是成本占比重最高的：折旧与摊销。

注意这个细节——2011年1月，恒基达鑫通过会计估计变更，延长了固定资产折旧年限。变更后，每年增加净利润1681万元，分别占2011年-2015年净利润的33%、29%、38%、42%、58%。

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图20：固定资产折旧变更（单位：年）

来源：公告

到这里，这一阶段的经营逻辑，可以总结为：固定成本高，毛利率受收入波动影响大——下游不景气，毛利率下滑——对固定资产折旧会计调节——避免净利率下滑过大——维持低水平的ROE/ROIC。

这样的经营逻辑背后，股市表现自然也不好，从上市首日7.22元/股的收盘价一路下跌至3.48元/股，股价腰斩。由于市值很小（约20亿），股价波动很大，2015年上半年受牛市影响，股价一路上涨，之后又因股灾暴跌到5元附近。

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图21：股价

来源：WIND

也正是因为2015年-2016年股市暴跌，第九次IPO审核再次被迫暂停，借壳潮席卷A股。此刻，主业下滑，营收净利润体量不大、市值又小的恒基达鑫，没想到被两大巨头盯上了。

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两大巨头同时上，啥情况？

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一个是，威高骨科，一个是，顺丰控股。

根据停牌公告，恒基达鑫正与两家潜在标的进行谈判。据搜狐财经报道，从估值体量来，顺丰433亿元VS威高骨科60亿元，恒基达鑫更倾向于体量大的前者，然而与威高骨科协议在先，最终放弃了与顺丰的合作。

2016年2月，恒基达鑫与威高骨科达成协议，并发布了重大重组公告，开始了长达两年的停牌重组。

2016年6月，恒基达鑫发布重大资产置换草案，拟将其全部资产和负债为对价，置换威高骨科100%股权。因拟置入资产总额为60.6亿元，占上市公司资产总额的比例超过100%，构成借壳上市。

具体交易流程，分为四步：

第一步，资产置换——恒基达鑫拟置出全部资产与负债，与威高骨科81%股份中等值部分进行置换，其中，威高骨科100%股权估值为60.6亿元，评估增值率为 807.55%。

第二步，发行股份——以上重大资产置换的差额部分，由恒基达鑫以非公开发行股份的方式，向威高股份、Alltrade等购买；

第三步，老股转让——威高股份将其持有的威高物流100%股权，作价14.19亿元，受让上市公司控股股东实友化工，持有的7030万老股股份。

第四步，配套融资——恒基达鑫拟向威高股份及境内自然人定向增发股份，募集不超过12亿元配套资金，发行股价为10.09元/股，发行数量不超过 118,929,633 股。

本次交易完成后，恒基达鑫持有威高骨科100%股权，威高股份将成为上市公司控股股东，持股比例为53.61%，实际控制人变更为陈学利。

同时，威高骨科承诺扣非归母净利润分别不低于 30,782.89 万元、37,419.77 万元和 46,903.16 万元。

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图23：股权结构（单位：%）

来源：草案

方案公布没几个月，谁知2016年9月9日，史上最严借壳新规出炉，其中包括借壳上市公司不能参加配套融资、延长股份锁定期等。

第十三条 （一）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；

第四十四条 上市公司发行股份购买资产的，除属于本办法第十三条第一款规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。

修订后的《重组办法》，对买壳公司要求更高。大部分借壳公司的目的就是上市公司的融资能力，但是取消配套融资后，融资能力下降，对企业自身的资金实力要求更高。于是，壳公司卖壳意愿降低、买壳方上市的热情也降温。

当时为什么要做这样的调整？配套融资在大多数情况下，是发行股份给上市股东关联方，以及好新股东前景的机构投资者。重组完成后，一般情况下都会出现几个涨停板，再加上新进股东股份锁定期仅12个月（修订前），套利空间巨大。

受到新政影响，威高骨科借壳恒基达鑫，溢价率高达807.55%，最后以失败告终。同期，受到影响的还有搜房网借壳万里股份（我们之前研究够，溢价率4260%）、中软国际借壳博通股（2,485.99%）。

到此处，一个重要问题来了：标的资产溢价率如此高，甚至让恒基达鑫放弃顺丰控股的借壳，这公司到底什么来路？

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骨科龙头，什么来路？

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威高骨科，成立于2005年，控股股东为联交所上市公司威高股份（10066.HK），持股比例62.63%，实际控制人为陈学利。

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图24：股权结构（单位：%）

来源：草案

威高股份有两大子公司，威高血液净化制品（血液透析产品）、威高骨科（骨科植入耗材）。本次交易是将骨科业务分拆A股上市。

威高骨科，主营业务为骨科植入耗材的生产销售，是国内骨科耗材龙头，主要产品包括脊柱类、创伤类、关节类植入耗材。

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图24：产品介绍

来源：国联证券研究所

从收入结构来，脊柱类产品为营收主要来源，占比50%，其次是创伤类（34%）、关节类（8%）。

骨科植入耗材，按照植入部位不同，可分为创伤类、脊柱类、关节类。其中，关节类技术壁垒最高，产品附加值最大，其次是脊柱类，最次是创伤类，之前我们在大博医疗案例中做过详细分析。

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图26：收入结构（单位：%）

来源：并购优塾

国内骨科植入类耗材生产企业，大多规模较小，行业竞争格局相对分散，超过40%的市场份额被强生、美敦力、史赛克三大外资巨头霸占。而国产品牌排名第一的，就是威高骨科，市占率为4.46%，其次是大博医疗（2%）。

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图27：市场份额（单位：%）

来源：并购优塾

其上游为医用高分子材料供应商，包括PEEK（聚醚醚酮）、钴铬钼等，植入人体的高风险医疗器械对材料的质量标准要求较高，国内企业仅能提供工业级别材料，因此医用级材料主要向国外厂商采购，所以上游相对集中。

2015年，前五大供应商占采购总额38.23%，其中，第一大供应商为关联方常州鼎元机械，占比12.87%。注意，第二大供应商威海海星医疗器械（采购占比7.11%），同时还是其第五大客户，占销售额比重为2.17%。

其下游为医疗器械经销商，终端为医院。注意，骨科植入耗材唯一的终端为骨科手术，因此医院及骨科医生在行业拥有绝对话语权。

目前，医疗器械暂时未实行“两票制”，但是2018年国家发布《深化公立医院改革通知》，指出将逐步推行医疗高值耗材“两票制”，其客户主要为国内器械经销企业，集中度分散，前五大客户占总收入的18%。

来该领域细分龙头，财务数据咋样：

2013年-2015年，其营业收入分别为5.12亿元、6.02亿元、6.7亿元，净利润分别为2.19 亿元、2.18亿元、2.2亿元，经营性净现金流分别为1.57亿元、1.92亿元、2.04亿元，毛利率为81%、74%、73%，净利率为43%、36%、33%。

三年营收复合增速为14%。可是，增收并不增利，毛利率、净利率却在不断下滑，这是为啥？ 

先毛利率——毛利率下滑，从财务数据上，是因为创伤类骨科产品的毛利率下降，从80%降至70%左右，虽然关节类产品毛利率上升，但是营收占比只有7%左右，对整体毛利率拉动效应不大。

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图28：毛利率（单位：%）

来源：并购优塾

从产业角度来，毛利率下滑是因为市场竞争激烈。由于创伤类产品在国内起步较早，发展时间较长，是国内较早完成进口替代的高值耗材类医疗器械产品之一，因而，其国产化率明显高于脊柱类和关节类产品，约为57%，而脊柱类、关节类产品的国产化率不足40%。所以，创伤类产品竞争最激烈。

此外，公立医院采购产品结构调整，根据2015年监管层《关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见》，开始执行医疗高值耗材阳光采购，导致公立医院采购的中高端产品占比减少，低端产品占比上升，毛利率整体下滑。

对标同期可比公司的毛利率，凯利泰骨科业务毛利率从80%下降至75%，春立医疗毛利率从72.16%下降至68.57%。

再费用情况——三大期间费用中，管理费用明显上升。2013年-2015年，管理费用从0.62亿元上升至1亿元，增幅为52%，因是威高骨科计划在香港上市产生的相关费用。

对，你没错，威高骨科本计划在港股上市，但由于港股市盈率偏低，母公司威高股份PE-TTM长期维持在20倍上下，而A股医疗器械的估值明显更高，中位数为38倍。因此，威高骨科最终调转枪头，选择分拆资产在A股上市。

而之所以借道借壳，这与当时的骨科市场洗牌有关。

2011年-2015年，国内第一、二大骨科植入龙头，康辉医疗（KH.N）、创生医疗（0325.HK）分别被史赛克、美敦力收购，市场进一步整合。

同期，国内骨科并购潮起，凯利泰收购爱迪尔、微创医疗收购日本Wright Medical骨科业务、普华和顺收购深圳博恩关节业务等。

威高骨科面对市场竞争加剧，必须抓紧募集资金。借壳方案中配套募集的12亿元，拟用于威高骨科位于济南、上海、成都等地的骨伤医院项目的建设，进行全产业链布局。

2015年1月，威高骨科接受了香港Alltrade公司5100万增资款，以2.55元/股的价格增发威高骨科2000万股，该笔增资参考威高骨科2013年底评估值5.1亿元。

但仅隔了1年多，2016年6月，威高骨科此次估值为60.6亿元，估值上涨了近12倍，Alltrade账面浮盈高达5.5亿元。两次估值差异如此巨大，那么就奇了怪了：究竟威高骨科值多少钱？

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估值，到底贵不贵？

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本次交易，估值采用市场法和收益法进行评估，市场法下评估值为63.6亿元，收益法评估结果为60.6亿元，最终采取收益法评估结果，作为交易对价。评估基准日的归属于母公司股东全部权益账面值为6.68亿元，增值率高达807.55%。

估值果然是一门艺术。好，我们来溢价率如此之高的估值，操盘本案的中介机构到底是怎么算出来的？

先收益法——

第一步，确定折现率，即WACC。利用资本定价模型（CAPM），公式为： 

Rf：最新十年期国债实际收益率，4.1%，代表国内无风险利率；

ERP：即市场风险溢价，取沪深300指数在2005年-2014年每年超额收益率的平均值，8.21%。（注意其中算术平均值和几何平均值的差异，这是计算WACC的重大细节，我们会在后面专业版报告中详细论述此处知识）

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图30：ERP取值

来源：草案

βe：取同行业可比公司加权剔除财务杠杆调整平均贝塔值，再结合企业自身资本结构得到估计值。公式为：

Rs：评估对象的特定风险调整系数；考虑非上市公司的融资风险、以及公司自身的个别风险后，综合确定企业特定风险调整系数，1.0%。

最后，评估机构省略了WACC具体计算过程，直接给出了WACC取值为11%。

第二步，确认自由现金流。

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图31：自由现金流预测（单位：元）

来源：草案

至此，本案评估机构给出的企业经营性资产价值为60.6亿元，因为没有非经营性资产及负债，因此股权价值为60.6亿元。

以上，是本次交易中介机构的测算。优塾投研团队认为，以上的估值方式有很多值得商榷的地方，并且从投资的角度，仍然需要解决一个根本问题：这个估值数据，贵不贵。我们根据自己的模型，测算一下，差异在哪里：

1）WACC：加权资本成本取值为11%；

2）营业利润率：参考近三年营业利润率为43%，参考全球三大骨科耗材企业平均营业利润为25%-30%左右，因此永续期取30%；

3）近三年折旧与摊销增速较高，在40%-47%之间。我们假设未来稳定经营的情况下，折旧增加额与企业的营收增速一致；

4）假设资本支出与折旧增速比例为100%；

5）营运资本占收入比重近三年为25%、32%、40%，由于应收账款占比有放大的趋势（注意此处风险），应收账款占比从5%上升至17%，因此即期营运资本比例取平均值32%，永续期取40%；

6）增速方面，参考历史增速（11%）、行业增速（13%）、评估机构增速（9%）、内生增速9%（由于威高骨科未上市，ROE较高，因此参考同行业ROE取30%，再投资率为32%，综合计算得到内生增速为9%）。永续期考虑医疗行业天花板高，乐观值取6%，保守值取3%。

综上，根据优塾投研团队估值模型，可以测算各期自由现金流的取值，具体如下：

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图32：乐观自由现金流取值

来源：并购优塾

按照上述参数，我们计算出企业价值大约在28亿元至47亿元之间，其无净债务，所以，股权价值约为28亿元-47亿元，对应市盈率为13倍-21倍。

到这里，本案评估机构的估值（60亿元）显然与我们的估值（28-47亿元）之间存在不小的差异，其中因主要来自三：

1）评估机构给出的增速偏高：本案中介机构预测期前三年的增速较高，平均为21%，该增速明显偏高，因为威高骨科历史三年复合增速为14%，报告期内最新一期同比增速为11%。

2）评估机构的营运资本占比逐年降低：本案中介机构预测营运资本占收入比重逐年降低，说明其假设威高的应收账款情况好转，话语权变强，但基于谨慎考虑以及这个行业的情况，我们认为营运资本比例不仅不会降低，甚至可能会提高。

3）评估机构预测的营业利润率略高：评估机构预测企业营业利润率在45%-46%之间，而这也高于威高骨科2014年、2015年实际营业利润率43%、38%。

好，以上三估值细节差异分析完，哪个估值数据更合理一些，大家可以自行判断。估值，似要经过很多数据假设，但无论再怎么假设，都不能脱离对基本面的深刻理解。

— 06 —

可比公司法，该怎么计算？

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绝对估值法分析完，我们来相对估值法。本案中介机构给出的可比公司法，采用了三种相对估值指标：EV/NOIA、EV/EBIT、EV/EBITDA。具体来：

第一步，选取可比公司。评估机构在挑选可比公司的筛选条件如下：A股上市满2年、从事植入性医疗器械的生产、处于盈利状态。选取结果分别为：乐普医疗、凯利泰、尚荣医疗、鱼跃医疗。

第二步，选取可比乘数。

EV/EBIT比率乘数：该指标的优势在于减少债务结构和所得税差异造成的影响；

EV/EBITDA：该指标的优势在于减少不同企业折旧/摊销政策不同带来的影响；

EV/NOIAT比率乘数：NOIAT意思是税后现金流价值，该指标的优势在于排除所得税、折旧摊销的影响。

第三步，比例乘数的调整。由于与对比公司之间存在经营风险的差异，因此以折现率参数，作为标的公司与对比公司经营风险差异的调整基础。

公式为：

式中：（r2-r 1）即规模风险因素修正，(g1 – g2) 即增长率因素修正。

r1 ：为对比公司规模风险；

g1 ：为对比公司预期增长率；

σ1 ：为对比公司的价值比率；

r2 ：为被评估企业规模风险；

g2 ：为被评估企业预期增长率

第四步，流动性折扣估算。

由于威高骨科为非上市公司，股权不可以在股票市场上交易，流通性弱、交易活跃度远低于上市公司，因此要考虑流通性折扣。本案，评估机构根据2014 年的非上市公司的并购案例和截至于2014年底的上市公司市盈率数据，对比选取数据。（此处也请重，属于一级市场投资人必须关注的重要知识）

因此，威高骨科的流动性折扣率取平均值 42.2%。最终得到威高骨科的股权价值为63.6亿元。

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图36：可比法估值结果

来源：并购优塾

以上可比公司法估值过程可圈可，但是，对于此处优塾团队也有不同的观。在评估机构给出的名单基础上，我们必须把视野放得更宽，加入港股、美股骨科行业的公司，才能得出更加值得参考的结论……

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在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1）本案估值过程中的一个重要知识，算术平均值和几何平均值的差异，以及如何进行调整、计算。

2）本案中介机构给出的估值，到底是贵了，还是便宜了？这笔交易的高溢价，到底合理吗？

3）统计学中的最小二乘法回归计算，在估值过程中该如何运用？

因公开的报告细节，可能和优塾订制报告的专业版付费用户有冲突，因而，从今天起，优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能，感谢大家支持，也欢迎大家多多提建议。

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除了这个案例，

你还必须学习这些......

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这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇等诸多大师的思想精华。

无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在。

然而，由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的最大瓶颈。

而这，正是优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000家公司。

炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家公司研究案例，以及精选的上百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是优塾团队研究体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。

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本报告参考资料如下，特此鸣谢

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[1]恒基达鑫持无效合同上市募资被质疑

[2]多起借壳生变 让实力者真正借壳

[3]投资估价，达莫达兰，清华大学出版社

优塾新年效率本

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注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。