毛利率逼近茅台，“医用敷料第一股”敷尔佳成色如何？

营销拉动销量、控制研发成本是敷尔佳实现高毛利率的因素之一。

8月1日，以“械字号面膜”（医用敷料）起家的敷尔佳（301371.SZ）在创业板上市，发行价为55.68元/股。开盘后，敷尔佳股价最高冲至80.04元。截至收盘，股价收于70.7元，涨幅26.98%，总市值为282.86亿元。

筹备上市期间，敷尔佳曾因“148元一盒面膜成本仅10元”的话题登上微博热搜，引起市场对其“暴利”模式的讨论。最新招股书显示，2020年至2022年，敷尔佳毛利率分别高达76.47%、81.95%及83.07%——同期，贵州茅台（600519.SH）平均毛利率为91.7%。

营销拉动销量、控制研发成本是敷尔佳实现高毛利率的因素之一。2020年至2022年，公司销售费用达到2.65亿元、2.64亿元和3.9亿元，占营收比重分别为16.75%、16.01%、22.06%；对比之下，同期研发费用占比仅为0.09%、0.32%和0.87%。

报告期内敷尔佳费用支出

来源公司招股书

相较于产品技术门槛，皮肤护理赛道的主要壁垒来自营销端。因此，企业倾向投入大量销售费用实现规模化，快速占领市场。

招股书列出了同业可比公司贝泰妮（300957.SZ）、创尔生物（831187.NQ）、华熙生物（68836.SH）、珀莱雅（603605.SH）和在港股上市的巨子生物（2367.HK）。其中，四家A股公司2020年至2022年的平均销售费率为39.47%、45.16%和44.46%；平均研发费率为3.94%、4.87%和5.17%。对比来看，敷尔佳的研发费用率远低于同行。

同行业可比公司管理费用率、研发费用率对比

来源公司招股书

而此次IPO，敷尔佳计划募资18.98亿元。其中，8.86亿元用于品牌营销推广项目，占总募资额的46.68%；0.57亿元用于研发及质量检测中心建设项目，占比3%。

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撕下“械字号”标签

面向市场之初，敷尔佳以“械字号面膜”打开行业知名度，也成为其营销记忆点。除此之外，公司在售产品还包括功能性护肤品。

敷尔佳的发展历程也与药械密不可分。其前身为黑龙江省华药业有限公司（下称“华药业”），设立于1996年，为一家主要从事药品销售的企业，经营的药品主要包括哈三联（002900.SZ）生产的注射用产品。

2016年，华药业与哈三联合作，开设涉足医疗器械研发、生产和销售，并取得二类医疗器械生产许可证以及医用透明质酸钠修复贴的产品注册证。

根据2016年4月1日起实施的《医疗器械通用名称命名规则》，医疗器械通用名称不得含有“美容”“保健”等宣传性词语。2020年1月，国家药品监督管理局发文称，“械字号面膜”是医用敷料，属于医疗器械范畴，因此不存在“械字号面膜”概念。

此后，敷尔佳弱化了“械字号”这一宣传点。

与此同时，2020年以来，中国监管层对医疗器械的生产、经营及流通等环节提出了更为严格要求，包括2021年出台的《医疗器械注册与备案管理办法》、2022年发布的《医疗器械生产监督管理办法》和《医疗器械经营监督管理办法》等。

监管强化是把双刃剑。一方面，国家对医疗器械及医美面膜监管持续趋严，可能会影响公司部分产品的销售；另一方面，敷尔佳医用敷料产品属于二类医疗器械，监管提高行业准入门槛，为已入局的敷尔佳带来产品壁垒。

在此背景下，敷尔佳开始去“械”改“妆”，发力功能性护肤品。2021年2月，敷尔佳通过有限换股收购哈尔滨北星药业有限公司100%股份，后者为哈三联从事化妆品和医疗器械生产及销售的全资子公司。公司通过对于北星药业的重组，完成了产业链的垂直整合，并新增了化妆品和医疗器械生产业务。

2020年至2022年，公司医疗器械类产品营收占比为55.54%、56.25%、48.95%；化妆品类产品收入占比为44.46%、43.75%和51.05%。化妆品类目已经成为公司业绩的主要支撑点。

敷尔佳产品类目贡献营收

来源公司招股书

招股书显示，公司收购北星药业后自主生产享有生产环节利润，毛利率进一步提升。毛利率方面，2020年至2022年，医疗器械类产品毛利率均高于化妆品类产品毛利率，2022年的数字分别86.06%和80.22%。如果护肤品收入占比持续提升，或对公司整体毛利率造成一定影响。

敷尔佳产品类目毛利率

来源公司招股书

能否维持高毛利？

敷尔佳快速崛起的动力之一来自护肤品市场红利。招股书援引弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）报告称，中国专业皮肤护理产品的市场规模由2017年的108.2亿元增至2021年的377.7亿元，年均复合增长率36.7%；预计2026年市场规模将达876.9亿元。

特别近几年来，随着激光光子治疗、水光针等医美项目普及，用于修复术后创面的医用敷料发展迅速，带动相关厂商营收和净利的双增长。

2022年，招股书中同业可比企业的营收/销售额排名依次为珀莱雅（63.85亿元）、华熙生物（63.59亿元）、贝泰妮（50.14亿元）、巨子生物（23.75亿元）、敷尔佳（17.69亿元）和创尔生物（2.44亿元）。

净利润排名则为贝泰妮（10.5亿）、巨子生物（10.02 亿元）、华熙生物（9.61亿元）、敷尔佳（8.47亿元）、珀莱雅（8.31亿元）、创尔生物（0.34亿元）。

敷尔佳及同业可比企业营收和净利

来源公司招股书

制图《巴伦周刊》中文版

从绝对值来看，敷尔佳整体规模在同业中处于腰部以下，保持高毛利率存在一定压力。上海证券在7月14日的研报中指出，医用敷料及功能性护肤市场竞争加剧，更多新品及新原料上市，营销方式也更加多元化，可能会对敷尔佳的市场份额产生一定影响。

敷尔佳亦坦言，随着行业竞争的不断加剧、部分潜在竞争者的进入，公司为了维持整体业绩规模和抢占主要产品市场占有率，存在降低产品销售价格的可能，从而存在无法持续保持较高毛利率水平的风险。

在品牌市占率方面，弗若斯特沙利文报告显示，2021年，敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%。其中，医疗器械类敷料贴类产品占比17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场排名第二。

由此可见，敷尔佳在皮肤护理细分赛道已经具备较强影响力。同时，即使弱化“械字号”标签，公司的主要优势依然来自贴片类医疗器械类敷料。

敷尔佳预计，2023年上半年，公司可实现营收区间为8.1亿元至8.8亿元，同比变动-0.9%至7.7%；归母净利润区间为3.25亿元至3.65亿元，同比变动-9.1%至2.1%。净利润增速缓于收入增速，是因为公司推出新品、拓宽线上销售渠道、增加宣传推广费用。

截至收盘，贝泰妮、华熙生物、珀莱雅和创尔生物的总市值分别为440.25亿元、458.46亿元、448.09亿元和6.50亿元；港股上市的巨子生物总市值为351.73亿港元。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 曹妍

编辑 | 林一丹

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