一盒面膜成本不到10块，敷尔佳8个人研发产品毛利直追茅台

近日，成立五年的哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（以下简称“敷尔佳”）再度更新招股书冲击IPO，此次更新，敷尔佳显然是有备而来。尤其是针对此前“重营销、轻研发”等市场质疑，从从研发来看，敷尔佳该项费用逐年攀升，2020年—2022年，这一数字分别为147.97万元、524.29万元及1,542.61万元，研发人员的人数也从2位跃升至8位。

在专利上，敷尔佳及其子公司持有的授权专利数量从1项大幅增加到22项，其中包括含金量颇高的2项发明专利。

但是，相比同行，敷尔佳努力补齐的短板仍仿佛是“皇帝新衣”，为敷尔佳长期稳定发展带来了更多变数。

增资换股背后的“对赌”游戏

2012年，对于敷尔佳前身华药业是一个新的开始，就在这一年，华药业与生产企业进行合作，通过两年左右的产品研究，2014年11月，双方完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，由生产企业进行产品注册并负责生产，华药业负责产品的营销、推广和销售。

2016年，华药业的战略合作伙伴哈三联开始涉足医疗器械研发、生产和销售，并取得第二类医疗器械生产许可证以及医用透明质酸钠修复贴的产品注册证。自 2016年9月1日起，华药业与哈三联进行合作，哈三联负责产品的独家生产，华药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。

从上述招股书息来看，自产品进入市场至今，敷尔佳都是其产品的“金牌销售”，哈三联对敷尔佳产生着重大影响，数据显示，2018 年、2019 年、2020年及 2021 年 1-2 月，敷尔佳向哈三联（含北星药业）的存货采购总额分别为8698.83 万元、32948.71万元、36020.30万元及 3501.52万元，占各期采购总额的比例分别为 99.69%、95.30%、96.93%、82.81%。但仅作为销售商闯关资本市场，二级市场人士表示，敷尔佳单独上市成功概率不大。

2021年2月，敷尔佳与好伙计哈三连“一拍即合”进行增资换股，哈三联以其持有的北星药业100%股权对敷尔佳进行增资，增资完成后，哈三联持有敷尔佳 5%股权，不再持有北星药业股权。北星药业原系哈三联专门从事第二类医疗器械和化妆品生产及销售业务的全资子公司。2021年9月，敷尔佳便首度冲击创业板。

敷尔佳完成了医用敷料产业链上下游的整合，冲击上市。对此，上市公司观察者表示，完成了上下游整合的敷尔佳不再是单纯的营销公司，上市后的市值会抬高，同时对上市的募资额和募资使用投向都会产生一定影响。

但在此次增资换股背后，是一场精心设计的“对赌”游戏。在构成重大资产重组的前提下，招股书显示，2021年6月29日，敷尔佳、敷尔佳实际控制人张立国与哈三联签署关于《投资协议》之补充协议，约定《投资协议》中关于优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释、领售权、更优惠条款等特殊权利条款在敷尔佳就首次公开发行上市向深交所递交首发上市申请文件之日起自动终止且自始无效，未能成功 IPO 时自动恢复生效，且追溯至《投资协议》生效之日，但相应责任主体不再包括敷尔佳，仅由张立国承担上述条款项下的责任和义务；回购权条款、业绩承诺及补偿条款在敷尔佳就首次公开发行上市向深交所递交首发上市申请文件之日，敷尔佳不再承担相关义务，但相关情形触发时，哈三联有权向张立国主张对应的权利。

也就是说，如果敷尔佳上市未果，敷尔佳实际控制人张立国将承担相应的责任，以此规避了敷尔佳在上市之时有对赌协议带来的相关风险。

张立国也做好了准备，上市前夕，敷尔佳进行了突击分红，2019年和2020年，敷尔佳分别进行了1.2亿元和9.22亿元的现金分红，合计约10亿元。持股比例高达93.81%的张立国获得了9.78亿元的现金分红。

在敷尔佳表示收购北星药业对价合理的情况下，此次收购为敷尔佳带来了巨额商誉，截至2021年12月31日，敷尔佳合并资产负债表中商誉的账面价值为56564.47万元，系公司 2021年2月换股收购北星药业形成。敷尔佳仍要面对商誉减值风险，一旦商誉减值，会在很大程度上吞噬敷尔佳的利润。

烧钱换来净利同比下滑

此次上市，敷尔佳募集资金18.97亿元，以募资金额来看，敷尔佳算的上是中大型的IPO项目，其中，6.55亿元用于生产基地建设项目，5691万元用于研发及质量检测中心建设项目，8.85亿元用于品牌营销推广项目，补充流动资金3亿元。可见，营销，仍是敷尔佳发展的重点。

出身于药企众多的黑土地，敷尔佳的销售策略承袭药企的一贯打法，虽然线上渠道井喷，但线下销售渠道对于敷尔佳仍然十分重要。较早时期，敷尔佳利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业，公立医院的“背书”无形之中为敷尔佳增强了品牌影响力，占领着B端客户的阵地也使得敷尔佳有了一定的业绩保障。从数据上来看，2019年-2021年报告期内，敷尔佳线下经销收入分别为10.33亿元、11.24亿元

和10.52亿元，占当期营业收入的比重分别为76.93%、70.92%和 63.77%。

随后，敷尔佳布局线上渠道，招股书显示，敷尔佳在原有淘宝 C 店的基础上，拓展唯品会、聚美优品、蘑菇街等多家电商平台经销商，实现了线上经销商的布局；直销方面，陆续在天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等 B2C平台设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台的覆盖；并且在京东自营、天猫超市、阿里健康大药房、网易严选、小芒电商等 B2C 平台自营开展代销模式。

伴随着竞争加剧，敷尔佳的获客成本进一步提高，　2020年—2022年，该司销售费用随收入规模扩大呈快速增长趋势，各期销售费用分别为2.65亿元、2.64亿元、3.9亿元，占各期营业收入的比例分别为16.75%、16.01%及22.06%

其中，宣传推广费占比最大，并且所占比例逐年攀高。2020年—2022年，宣传推广费分别为1.66亿元、2.36亿元、3.54亿元，占销售费用的比例分别为62.62%、89.26%、90.63%。

销售费用的增长推动着营业收入的增长，但是，敷尔佳今年一季度净利却在同比下滑。搭上了医美概念后，敷尔佳踏上了快车道2018年—2019年，营收从3.7亿元暴增至13.4亿元。2020年—2022年，营收分别为15.9亿元、16.5亿元、17.7亿元，亦实现了稳定增长。

利润方面，该司2018年--2022年归属于母公司所有者的净利润分别约2亿元、6.61亿元、6.48亿元、8.06亿元、8.47亿元，保持强劲的盈利水平。

然而，进入2023年，敷尔佳净利的增长出现了停滞。今年1-3月，敷尔佳实现净利润1.59亿元，同比变动-1.42%。该司解释称，随着线上销售占比的提升，销售费用有所增加，营业利润率略有下降。

值得关注的是，近年来，不少美妆达人将包装上标有“X械”字样的医疗器械类敷料产品称为“械字号面膜”。由于这些医美面膜号称适用于轻中度痤疮，且具备促进创面愈合与皮肤修复等功能，广受爱美者的追捧。

需求端的功能溢价，再加上供给端的医疗器械批文壁垒，使得敷尔佳在“面膜红海”的竞争中，获利颇丰。

不过，2020年1月2日，国家药监局发文表示，不存在所谓的“械字号面膜”，医用敷料命名不得含有“美容”、“保健”等宣称词语，医疗器械产品也不能以“面膜”作为名称。

根据招股书，由于敷尔佳2022年化妆品类功能性护肤品销售占比超过50%，根据中国证监会2012年10月26日颁布的《上市公司行业分类指引》(2012年修订)“当上市公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入该业务相对应的行业”的规定，敷尔佳所处行业从“C35专用设备制造业”变更为C26化学原料和化学制品制造业”

根据《国民经济行业分类》 (GB/T 4754-2017)，敷尔佳所处行业由“C35专用设备制造”中的“C3589其他医疗设备及器械制造”变更为“C268日用化学产品制造”中的“C2682化妆品制造行业”

对此，敷尔佳称，变更前后，公司所处细分行业环境、市场供求趋势与竞争程度以及主营业务、生产模式等均未发生重大变化，不会导致主营业务变更。

目前，化妆品行业面临着更为严格的监管，由于敷尔佳医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品的营业收入比重接近，存在因未来某类业务的营业收入比重变动可能导致公司行业分类发生变化的风险。敷尔佳的暴利还能持续多久，也是个问题。

8人研发毛利率直追茅台

根据招股书，2020年至2022年，敷尔佳综合毛利率分别为76.47%、81.95%、83.07%；其中，医疗器械类产品毛利率分别为78.67%、84.13%、86.06%。敷尔佳持续走高的毛利率，已直追茅台。财报数据显示，2022年，贵州茅台（600519.SH）的毛利率为92%。

但是敷尔佳的研发费用偏低。2020年至2022年，公司研发费用分别为147.97万元、524.29万元、1542.61万元；相较之下，公司销售费用分别高达2.65亿元、2.64亿元、3.9亿元。

且值得注意的是，在研发费用构成中，第三方服务费用占比最大且逐年增长，2020年至2022年分别为83.7万元、430.42万元及1348.72万元，占研发费用的比例分别为56.56%、82.1%、87.43%。

2020年，公司研发费用为147.97万元，占营业收入的比例为0.09%，但随后两年中，这两项数值持续大增2021年--2022年，公司研发投入分别为524.29万元及1,542.61万元，占营业收入的比例分别为0.32%及0.87%。

不过，研发投入占营收比例仍不足1%。对此，该司解释，报告期内，公司的研发费用占营业收入比例较低，主要系公司上市销售的多款新产品均系基于原材料成品进行的配方、配比及原材料选择方向的研究，公司积极开展研发活动，并深化产学研合作，加强原料端研发、产品开发与优化升级。II类医用胶原蛋白敷料、特殊化妆品敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜已于2022年获批。

早在去年敷尔佳就因“148一盒的面膜成本仅10元”冲上热搜。据了解，电商平台上，敷尔佳的白膜和黑膜分别销售148元/盒（5片装）、199元/盒（5片装），而在回复深交所问询函中，敷尔佳表示，2020年至2021年1-2月份，公司向哈三联采购敷料单价分别为9.12元/瓶和9.8元/瓶，采购面膜单价为10.17元/盒和9.99元/盒。

在研发人数上，彼时，据其招股书，截至2021年3月31日，该司共拥有员工291人，其中研发人员仅2人，占员工总数0.69%。

不过，查阅最新版本的招股书，敷尔佳的研发人数已经有所增加。截至2022年12月31日，公司共拥有员工480人，其中研发人员8人，占员工总数1.67%。

但与招股说明书中可比公司贝泰妮、创尔生物、华熙生物和珀莱雅对比，敷尔佳的研发费用率明显偏低。敷尔佳也表示，相比于同行业可比公司，公司涉足行业上游端材料的研发较晚，在原料的研发/提取、工艺开发及临床研究类研发项目等方面具有一定的技术劣势，公司目前研发人数较少、研发投入较低，“未来将加大内部研发体系升级，大力引进研发人才，同时通过与外部科研院所开展产学研合作投入新产品的开发及原料方向的选择等，以增强公司的研发实力，扩充产品线及提高研发效率。”

重营销轻研发有一个不可忽视的问题，就是烧钱不能停，一但放缓或者停止则营收必然受到波及。招股书显示，敷尔佳打算募资18.9亿，其中7亿用来建设生产研发基地，8.8亿用来品牌营销。敷尔佳在招股书上介绍自家有在研的医用胶原带白敷料产品，国内目前获批的注射类胶原蛋白只有6种，但敷尔佳的产品也只是处于前期研究阶段，尚未进入临床。

在上市募资成功之后，是继续发力DTC营销，耗尽明星产品潜力，还是加紧自研脚步，深度耕耘用户忠诚度，是敷尔佳面临的长期主义选择。