002891 中宠股份

2023.7.12

2023半年度业绩预告

当天市值73.82亿，PEttm117.8

2023.7.1

【华创农业|深度】中宠股份（002891）公司深度研究报告品牌基因渐成，逐鹿主粮疆场

原创 雷轶 张皓月 金猪十年 2023-07-01 20:50 发表于江苏

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本报告基于2023年07月01日华创农业组报告《中宠股份（002891）公司深度报告品牌基因渐成，逐鹿主粮疆场》。

报告摘要

宠物食品行业定义为新型快消品，行业成长增速亮眼。（1）看过去1992-2016年，受益于政策法律完善，经济水平提高与消费者情感需求增加等因素，数量为主要驱动因素；2016年后，宠物数量增速放缓，而对标美日，我国单宠消费量仍具有较大提升空间，且未来将成为行业增速的主要驱动力。（2）论现状行业企业与品牌集中度双低，海外品牌市占率高但并未形成垄断地位。值得注意的是，CR3和CR10之间的差距逐渐拉大，而市占率前十的公司基本保持不变，说明TOP4-10的公司（几乎均为本土企业）正在抢夺TOP3公司的市场份额，预计3-5年内宠物行业头部格局将重新洗牌。（3）谈未来预计至2030年，我国单只宠物（猫狗）食品消费金额可接近日本2021年水平，为1585.01元/只/年，对应市场规模为1973.22亿元，与2021年的452.10亿元相比仍有超过4倍的增长空间。

国产替代之路顺畅，干、湿粮分向突围。（1）国货多年来苦练内功，于产品品质、消费者洞察、营销渠道等多方面自我提升。多年来涌现出如麦富迪、卫仕、伯纳天纯、顽皮等高性价比的优质宠粮，客户认可度与品牌粘性亦逐年提升。根据Euromonitor，2021年，宠物食品企业市占率TOP10中，本土企业占据7席，合并市占率达16.4%。（2）干粮为主粮主要细分品类，国货突围把性价比放在首位，瞄准中端价格带。该价格带规模与增速皆最优，蛋糕不断做大但龙头也未构筑绝对优势，乃国货品牌突围上选。湿粮为受益于猫经济与科学喂养趋势的新兴品类，天然具有中高端属性。该品类的目标消费者苦于进口品牌价格过高、期待兼具品质与价格友好的国产品牌已久，市场供需具有较大缺口。同时我国宠物猫干湿喂养比为2.1:1，相对美国成熟市场的1:1而言，我国湿粮规模尚有较大提升空间。

中宠股份头部本土宠粮企业，全产业链基本功扎实，成长后劲十足。

（1）股权集中，核心管理团队完善。郝忠礼董事长拥有30余年出口宠物食品经验，在其主要出口国家市场具有较强把控力，同时在国内宠物行业亦具有非常重要的地位与话语权。其丰富的宠物行业资源、经验与行业风向把控能力，为中宠持续成长奠定扎实基础。公司新任副总经理陆敏吉线上具有多年快消行业经验，开年即达成与梯媒巨头分众传媒的合作，预计公司国内营销方面随后将有更多动作。

（2）塑造三大核心品牌，聚焦大主粮战略。

A. Wanpy公司自育老品牌，“鲜”力卡位中高端蓝海。早年明星单品已为品牌品质做了良好背书。依靠毗邻鸡肉原材料产地优势，Wanpy以“鲜”为总基调，已完成从干粮到湿粮、零食的全品类梳理。同时，大力开拓梯媒、抖音等新兴销售渠道，宣传重心聚焦干粮产品，传达“新鲜”品牌理念，不断强化公司的品牌基因。

B．领先黑马新锐品牌，彰显公司品牌内化能力。回顾欧美大型宠物公司发展，本质其实为一部并购史。公司以领先为内化尝试的第一步，并成功以全产业链赋能的模式，帮助领先实现更高的增速。预计该品牌2023年将实现营收1.2亿元左右，较去年同期同比增长100%+。

C．真致ZEAL原新西兰品牌，于明星产品宠物牛奶下全面布局高端主粮。ZEAL以ZIWI同原料产地、同工厂、同品质定调品牌，已有湿粮“0号罐”、即将推出的风干粮等产品不断完善公司高端产品矩阵。

（3）渠道、供应链、研发并进，打造全产业链无短板龙头。渠道方面，公司线上线下发展均衡，已初步形成“线下反哺线上”良性循环，并通过直销、经销多种方式完成全渠道战略布局。供应链方面，借力富勒实现精细化管理，国内5.0智慧工厂投产缓解产能瓶颈。研发方面，公司已获得200余项国家专利，且拥有国内首家国际级标准的检测中心。此外，湿粮生产线自动化水平逐年提升，人工成本或将持续降低，增厚公司利润。

财务状况2022年，公司实现营收32.48亿元，归母净利润1.06亿元。分季度看，22Q1-Q3总营收同比增长21.38%，而22Q4营收同比下降7.32%，主要系海外客户Q1、Q2存在超前囤货行为后去库存所致。23Q1公司实现营收7.06亿元、归母净利润0.16亿元，营收同比下滑缩窄。当前，公司海外营收增速于4月已基本恢复、预计Q2可同比实现正增长。此外，Q2、Q3是各大出口展会的集中举办期，订单有望受益于老客渗透率提高与新客展业，使得境外营收H2实现更亮眼表现。

投资建议全产业链无短板的本土宠食龙头，首次覆盖给予目标价34.3元。我们预计公司23-25年营业收入分别为37.31/43.87/51.77亿元；对应归母净利润分别为1.56/2.24/3.80亿元；EPS分别为0.53/0.76/1.29元/股，当前股价对应PE倍数为45/31/19倍。公司现金流稳定且经营稳健，以DCF估值得到对应股价为34.3元/股，对应24年45倍PE。同时参考历史估值法，以其得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示国内市场竞争加剧，自有品牌拓展不及预期，原材料价格波动，汇率波动，国际政治经济环境变化。

报告目录

正文部分

一、宠物食品快速扩容的新型快消品，未来空间可期

（一）位处产业链中游的新型快消品，主粮最体现高频刚需的赛道特点

宠物食品是指专门为宠物、小动物提供的食品，其作用主要是为各种宠物提供最基础的生命保证、生长发育和健康所需的营养物质。从消费角度来看，宠物食品属于快消品范畴，并且具有使用者和消费者分离、使用者无法用语言表达对产品的好恶的自身特殊性。按照品类可划分为主粮（干粮、湿粮），零食（肉干类、咬胶类和饼干类等）以及营养保健品（维生素片、营养膏等）。按使用对象可分为狗粮、猫粮和其他宠物食品，猫粮市场规模增速快于狗粮，2021年开始猫粮规模已大于狗粮。

主粮之于宠物相当于米饭之于人类，最能体现宠物食品高频、刚需属性，是宠物食品中最大子赛道。其细分品类包括干粮和湿粮，干粮含水少、易存储，属于主流主粮，当前生产工艺纯熟，毛利率较高；湿粮相较于干粮含水量和含肉量均较高，适口性更好，市场竞争程度较低，近年来呈现出更为高速的增长。但同时湿粮生产工艺自动化水平低，毛利率相对于干粮较低。

位处产业链中游，上下游议价力相当。宠物食品产业链上游主要为谷物、肉类等大宗商品供应商。由于原材料占主营业务成本较高，故宠物食品企业毛利情况受上游原材料价格波动影响较大。产业链下游分为线上渠道、线下渠道和终端直接用户三部分，其中线上渠道以线上旗舰店、专营店为主，线下渠道以专业宠物店为主。产业链各环节均会受到汇率、航运费用等因素影响，故上下游之间无绝对优势方，总体而言议价能力相当。

（二）宠物食品快速扩容主赛道，国货加速突围进行时

1、过去10年步入快速发展期，多因素驱动行业高增长

我国宠物食品行业与成熟市场相比起步较晚，当前正在快速成长期。我国宠物行业与宠物食品行业于1992年同时起步，迄今经历30年，与美日成熟市场相比，相差至少2-3个宠物生命周期（猫狗平均10年一个生命周期）。当前行业格局分散、行业法律法规有序出台、初创企业纷纷涌现、资本活动频繁，以佩蒂股份、中宠股份上市为标志，中国宠物食品行业正式步入快速成长期。

宠物行业第一大赛道，增长率、渗透率双高。宠物行业高速扩容，宠物食品赛道作为占比51.5%的第一大赛道，基于其高频、刚需的属性率先受益。2022年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模为2706亿元，其中，宠物食品市场规模约为1371.94亿元，占比为50.7%。根据《2022年中国宠物行业白皮书》（以下简称《白皮书》），主粮和零食的渗透率较高，分别为95.7%和84.7%。

宠物数量迅速扩容为2016年前行业增长主驱动力。据Euromonitor，宠物（猫狗）数量由2011年的6316.1万只增长到2021年1.88亿只，10年实现超3倍扩容。以2016年为拐点，宠物基数迅速扩容急速拉升行业规模；2016年以后，宠物数量增速放缓，宠物（猫狗）食品消费规模基本仍保持在20%以上增长。宠物数量高增长原因如下1）政策与行业协会养宠政策由限制到完全放开，宠物保护行业协会等自律组织陆续成立。2）经济支撑2022年我国人均GDP达12741美元，2022年城镇化率达65.22%，城镇居民人均可支配收入达4.9万元人民币。3）“孤独经济”萌生情感陪伴需求中国老龄化、少子化程度加剧，25-40岁的社会主要劳动力生活压力显著增大，陪伴需求增加。

2、当前状态格局仍分散，国货突围加速

海外企业市占率高但并未形成垄断地位，市场份额争夺战如火如荼。据Euromonitor，国内宠物食品行业集中度较低，2021年玛氏和雀巢公司市占率分别为8.4%和3.0%，合计超过前五中另三家国内企业的市占率（9.5%）。2015年中国宠物食品市场企业CR3和CR10分别为28.7%和38.5%，至2021年分别下降至16.0%和29.3%。2018年以来，CR3和CR10之间的差距逐渐拉大，而市占率前十的公司基本保持不变，说明TOP4-10的公司正在抢夺TOP3公司的市场份额，我们预计3-5年内宠物行业头部格局将重新洗牌。

企业与品牌集中度双低，狗粮市场更为明显。据Euromonitor数据，2021年我国宠物食品市场的企业CR10为29.3%，品牌CR10为23.4%，相较于美国与日本，我国宠物行业的企业和品牌集中度都偏低（美国企业CR10为85.4%，品牌CR10为46.9%，日本企业CR10为84.3%，品牌CR10为49.2%），但三国的宠物食品市场企业市占率都大于品牌市占率。2021年中国猫粮企业CR10为33.0%，狗粮CR10为29.8%；猫粮品牌CR10为27.9%，狗粮为25.8%。2021年，中宠旗下品牌顽皮已跻身国内宠物食品品牌市占率第三，市占率达2.2%。

3、未来推演与日本国产替代逻辑相似，未来成长空间亮眼

日本宠物行业萌芽于1940s，成长于1970s-2000s，目前已进入成熟期。

1）萌芽期（1948-1974）非产业层面，该阶段动物协会逐步设立，宠物相关代表性法律法规陆续出台；产业层面，日本本土宠物食品公司做出早期尝试，但并未打开市场，20世纪60年代初，稻叶集团、日本协同饲料株式会社（现更名为日本宠物食品株式会社）均开始进行宠物食品试水。

2）高速成长期（1975-2004）海外巨头先发进入，国产品牌竞合成长。雀巢、玛氏等海外宠食巨头凭借优质产品和渠道竞争力迅速撬开日本宠物食品市场，该时期日本宠物食品消费市场规模扩张迅速。而较早进入宠物食品行业的本土公司也享受到了蛋糕快速做大的红利，1971年，日本稻叶宠物食品株式会社发布宠物罐头「INABA Light Tuna」，至2021年其子品牌CIAO已成功跻身品牌市占率第一；1986年进入宠物食品市场的尤妮佳和Petio也同样已经长居品牌市占率前十。

3）成熟期（2004年至今）宠物狗数量明显减少导致宠物数量稳中有跌，并购频繁加速行业集中度提升。根据Euromonitor，该阶段宠物狗数量有所递减导致日本宠物数量缓慢下降，而宠物猫数量和猫粮规模有所上升，熨平对猫采食量较小的担忧，2019年猫粮规模首超狗粮并持续上升。此外，由于巨头并购动作频繁，市场集中度也得到快速提升。根据Euromonitor，2013年日本宠物食品市场企业集中度CR3/CR5/CR10分别为39.7%/53.5%/73.5%，2022年分别增至47.3%/63.8%/84.6%。目前日本本土品牌与海外品牌在市场占有率方面平分秋色。

对标日本，我国宠食行业处于快速成长期。1）经济2022年我国人均GDP为12561.69美元，基本可以对应日本20世纪90年代水平。且我国当前GDP增速远高于日本1980年左右水平，预期会给宠物市场增长带来更大助力；2）人口2022年人口自然增长率约-0.60‱，人口结构与日本1990s中期相似；3）法律宠物食品行业相关规定逐渐细化，行业发展呈现规划化趋势。2018年农业农村部发布了一系列宠物食品规范性文件，如《宠物饲料管理办法》、《宠物饲料生产企业许可条件》等。

人口叠加电商红利，我国宠物食品市场呈现“爆发式”增长特点，缩短市场发展时间

1）超大人口基数。第七次人口普查显示，2021年我国人口为14.13亿人，约为日本1980年人口数的12倍。根据日本宠物食品协会数据，日本2021年宠物数量约为0.16亿只，根据当年日本人口（1.26亿）计算得到人均养宠数约为0.13只。根据Euromonitor，2021年日本宠物食品市场规模约254.43亿元（使用2021年100日元兑人民币平均汇率5.13），单只宠物年食品消费金额约为1585.01元。我们做出如下假设① 根据联合国预测，2030年中国总人口约为13.96亿；② 预计中国城镇化率至2030年可至70%。③ 中国2030年人均城镇养宠数量=日本2021年人均养宠数量，日本由于城镇化率较高故不再区分城镇和农村养宠情况。④ 中国2030年单只宠物年食品消费金额=日本2021年单只宠物年食品消费金额。根据宠物食品市场规模=中国人口数*城镇化率*中国城镇人口人均养宠数*中国城镇单宠年食品消费金额，可测算至2030年国内宠食市场规模约为1973.22亿元，增长空间超过4倍，10年CAGR约为17%。2）电商时代，线上“抢滩行动”加快市场扩张速度。我国宠物行业十年CAGR远高于日本高速发展期，其中线上销售比率高达50%，而日本仅为13.1%。电商渠道购买宠物食品具有“便捷化”、“高频次”等多个优势，比以线下渠道起家的美日市场扩张速度更快。

二、国产替代之路顺畅，主粮突围各有侧重

（一）底层逻辑国货深修内外功，认可度与用户粘性双升

1、破局契机海外品牌“翻车”频发，国货以“综合性价比”弯道超车

海外品牌抢占消费者教育先机，“河北粮”初战告败僵局难返。1992年起，海外知名宠食巨头品牌玛氏、雀巢等率先进入养宠人宠物饲养知识近乎为零的中国市场，以超过10年的线下消费者教育建立起较强的品牌力。2011年，企业市占率TOP5中仅玛氏和雀巢合并市占率高达29.3%（国产企业合计6.2%）。21世纪初期，国内企业也加入宠粮行业，企图以低价格战略快速占据低端粮市场份额。但极低的价格必然无法负担合理的成本和保证合格的质量，以“河北粮”为代表的低价国产粮食品安全事故频发，国人对国货失去心，“河北粮”成为“黑心粮”代名词。

受制供应链短板，给予国货“绝地反击”窗口期。国外宠食企业早期以代理模式进入中国市场，且未随着市场变化及时调整，以至供应链各节点能力均现短板1）产品对国内市场响应速度迟缓，产品更新速度慢；2）渠道受疫情影响，国内断供时间超过3个月，代理加价/窜货/贩售假货情况严重；3）危机处理“百利”、“GO！”等品牌食品安全事故负面影响严重，危机公关没有到位，在华品牌力严重受损。同时，国内以山东形成新宠物食品生产基地，凭借当地优质原材料、低劳动力成本和产业集聚优势，中宠、路斯、乖宝等优质国内厂商崛起；互联网黄金十年带动初创品牌线上爆发，国货认可度快速提升。2020年，玛氏和雀巢合并市占率下降至13.2%，企业市占率TOP5中，本土企业升至3席，合并市占率上升至8.1%。2021年，品牌市占率TOP10中，国产品牌占据5席，合并市占率达8.3%。

2、国货逆袭，品质与口碑双升

头部企业补齐底层竞争力，缩小与海外对手差距。1）提升产品品质从提升原材料品质出发，改进产品安全性和适口性。在提升适口性方面（宠物角度反映为采食量），企业采用脂肪含量更高、肉质更纯净的肉粉作为蛋白质主要来源；并尝试添加抗敏性更高、脂肪更优质的甄稀肉类（如鹿肉、耗牛肉等）作为部分蛋白质来源。2）打破同质化僵局具有一定营收规模支撑的企业自建工厂、深耕研发，规避中小初创企业因过度依赖代工厂造成的产品高度同质化，逐步树立品牌力。

主打综合性价比，国货认可度显著提升。国产宠粮品牌新品快速迭代，同时以“关注综合性价比”为消费者教育侧重点，同样的品质予以更低定价。2022年“双11”活动中，麦富迪、网易严选、卫仕、伯纳天纯、顽皮、比乐等国产品牌在天猫平台表现亮眼，猫狗零食品类排名TOP10中，国产品牌已超过半数席位；艾媒咨询《2021-2022年中国宠物食品市场及消费行为监测报告》显示，中国消费者对国货偏好度明显高于进口品牌；本土宠食企业受到资本市场高度认可除福贝、乖宝、伯纳天纯、帅克等企业待上市外，朗诺宠物、毛星球、高爷家等新晋国货企业也陆续开展天使轮、A轮融资，在冻干粮、鲜粮、生骨肉等细分领域多点开花。

（二）主粮中端价格带为必争之地，干、湿粮突围各有侧重

1、干粮在中端市场中掘金

中端干粮赛道以“大规模+高增速”成为干粮最大细分赛道。从量价规模来看，猫狗干粮中，中端产品规模最大，2021年中端猫干粮规模达109.31亿元，中端狗干粮达103.35亿元；而从出厂量而言，中端干粮产品体量优势更为明显。同时，在较高规模下，中端干粮增速仍不逊色于高端、低端干粮产品，后续增长仍可期。2021年中端猫干粮增速为22%（高端30%、低端21%），中端狗干粮增速为3.4%（高端6.0%、低端5.0%）。

猫干粮低端与高端均非蓝海。低端猫干粮市场体量狭窄，国产企业于该市场竞争充分，未来无“突围”之说。高端猫干粮大部分市场份额为海外企业固守，2021年海外巨头在我国企业市占率高达62.7%，以我国企业的高端线产品当前的收入体量和对消费者心智的占领程度来看，我们认为该市场进入性价比不高。

中端赛道最有机会跑出国产龙头。自2011年至今，中端猫干粮赛道企业和品牌集中度均呈现逐年下降趋势，而位处前5名的企业中，我国企业市占率与海外企业差距快速缩小，并于2021年赶超。鉴于该市场规模仍在以大基数和高增速快速扩张，目前仍无企业占据绝对优势市场份额。但我国头部企业话语权逐步扩大，CR5后国产企业紧追不舍，综上我们认为这是目前猫干粮赛道中最有机会诞生国产龙头的第一跑道。

狗干粮低端同在红海，高端曙光初透。2011-2021年，国产低端狗干粮企业和品牌市占率双高（2021年均为54.4%），而海外企业市占率逐年下滑，至今不足1%，与低端猫干粮市场同在红海。而高端干粮集中度近10年下滑明显，从市占率上体现为海外头部企业（CR10）市占率出现较大下滑（79.5%降至21%），国内头部企业（CR10）则出现一定提升(8.4%升至14.2%)，头部力量内外已相当。但从2016年起，头部企业攫取高端市场进度停滞，加之我国宠物食品阶段特征，本土企业在高端狗干粮市场虽有突破，但该市场仍不为扩规模争龙头之首选。

中端市场为最快突围赛道。中端狗干粮市场集中度逐年降低。2011-2017年，中端狗干粮企业CR3由24.1%下降至15.3%，头部国内企业和进口企业市占率差距缩小，原海外企业市占率高的市场格局逐渐瓦解；2017-2021年，头部国内企业市占率超过海外企业，加速抢占市场份额。干粮市场企业和品牌CR3缓慢增长至11%左右。与猫粮市场相比较高，竞争较为激烈。相比美国终局市场CR3超过80%，头部国内企业尚未构筑竞争壁垒，没有形成绝对优势。进入中端市场发展机会多，空间大。

2、湿粮“猫经济”下的主粮新蓝海，国产替代重点突破口

“猫经济热”强化精细化喂养趋势，湿粮规模顺势而升。宠物猫更适合城镇“小家庭”模式，市场上各种以“猫咪”为主题的宣传活动响应热烈。猫咪“高肉高蛋白”的饲养需求使得1）猫粮单价更高。我国猫粮规模于2021年起超过狗粮，证明高单价可覆盖较低采食量的不足。2）受益于科学喂养潮流，湿粮需求旺盛。宠物猫饮水少、不爱喝水等问题经常带来“尿闭”等病症，治疗花费大且后续仍有喝水少而复发的隐患，而湿粮含水量较干粮高、也更符合猫咪的肉食天性，是科学喂养下猫咪主粮的新蓝海。2021年我国宠物猫干湿喂养比为2.2:1，相对美国成熟市场的1:1而言，我国湿粮规模尚有较大提升空间。

自带高端化基因，但超高端价格难以支持“上量”逻辑，中高端供给缺口显著。基础湿粮价格在10元/100g左右，单位换算后直接对标中高端价位干粮（100元/kg），自带“科学喂养”的消费升级基因。进口罐头均价一般在15元/100g以上，若全年以罐头喂养单只猫咪，仅食物消费金额可达10950元，远超当前单宠年消费金额中食物份额，普通养宠人群难以负担，且受制于品牌定位与原材料成本，降价空间有限。而10-15元人民币之间的中高端价位产品较少，而在湿粮上量过程中必须完成这一价格区间的爬坡，故当前该细分市场供给缺口较为显著。

三、中宠股份头部本土宠粮企业，全产业链基本功扎实

（一）股权结构集中，核心管理团队完善

1、公司股权结构集中，股东结构稳定

股权结构相对集中，公司实控人明确。郝忠礼董事长与其妻子肖爱玲为公司实控人，合计持股比例37.77%。公司前三大股东为烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心、日本伊藤株式会社，其中烟台中幸由郝忠礼100%持股；和正投资中心由郝忠礼夫妇实际控股。公司股权较为集中，股东结构稳定，利于传统优势和战略布局的一惯性。

2、核心管理团队完善，合力协同良好

1）郝总持续布局海外，以开拓精神“领跑”宠物行业。郝总作为第一个将日本宠物零食鸡肉干产品引入中国市场的企业引领者，带领公司从2014年开始陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨自建和收购工厂，其中，美国工厂的建设开创中国宠物行业到发达国家建厂的先河。同时，自有品牌不断谋求新兴市场国家增量，Wanpy、ZEAL销往澳大利亚、加拿大等全球55个国家和地区。此外，公司深入布局美国市场，由控股孙公司投资建设美国第二工厂，预计实现1.2万吨零食产能，打破出口关卡，优化海外业务结构。2）陆总携手分众传媒，启动品牌营销新战略。新任公司副总裁陆敏吉先生在1997年至2018年间先后任职于强生（中国）有限公司、联合利华（中国）有限公司、欧莱雅（中国）有限公司、好时（中国）投资管理有限公司、上海上美化妆品股份有限公司等公司，积累了丰富的销售及品牌建设经验。2023年4月，陆总牵头公司携手分众传媒，以年轻化的品牌形象亮相它博会，为下半年的618和双十一的大促节点引流，并预计借助618势头，后期辐射线下周边区域。分众传媒是中国传媒第一股，其创建的电梯媒体广告覆盖4亿中国城市主流消费人群，超过270万个电梯终端，被评为“中国广告最具品牌引爆力媒体”。

（二）塑造三大核心品牌，聚焦大主粮战略

1、WANPY自育老品牌，“鲜”力卡位中高端蓝海

老品牌，强背书。Wanpy品牌由中宠股份于1998年创立，是中宠历史最悠久的自主品牌，在25年间成功打造多款畅销单品。Wanpy鸡肉干产品曾一度创造“鸡肉干就是Wanpy，Wanpy就是鸡肉干”的神话，之后推出的细分品类大单品“Wanpy鲜封包”，年度销售4000万袋，今年618天猫平台热销超100万袋。曾经的鸡肉干、鲜封包等明星产品为公司建立起极强的品牌背书，使公司在Wanpy品牌下开拓其他品类更为顺畅。

新顽皮，更新鲜1）已完成品牌基调与品类梳理，定位最宽价格带。“鲜封包”已有之鲜+毗邻“鲜”鸡肉产地双鲜加成，使Wanpy定义“鲜”字品牌基调，定位一线、二线城市养宠“鲜”人群。目前，Wanpy已完成从干粮（鲜肉无谷粮、双鲜粮）到湿粮（鲜食力系列）、零食（鲜封包）的全品类梳理，产品覆盖中端、中高端和高端定位，符合定位人群求“性价比”，也求“差异化”的用户画像。其中，主打冻干含量、肉含量的冻干四拼粮、双鲜粮等主粮产品深受用户好评，双鲜粮年销量达300万袋，今年618天猫平台热销超150万袋。2）毗邻原料产地，“鲜”主粮产地优势明显。Wanpy主工厂位于山东，省内禽类养殖产业链完整，农产品供给充足，当前是国内新晋宠物食品基地。目前中国白羽肉鸡行业上市企业有4家在烟台，距离公司最近的一家仅10多公里距离，使Wanpy旗下鲜肉干粮所用鸡肉能在屠宰后2小时内送达生产线，保障营养与口感双优的“真鲜肉”品质，为宠物带来冻肉、肉粉无法满足的适口性。

创新品宣投放方式，打造新鲜、年轻、顽皮形象。公司与分众传媒签订战略合作关系，聚焦Wanpy干粮品类，于2023年4月在18个一线、二线城市投放Wanpy梯媒广告，助力Wanpy品牌成为行业头部品牌，实现销量新突破和新增长。炼丹炉淘系数据显示，Wanpy线上销售额4月同比增长27.67%，5月同比增长27.88%。今年618期间Wanpy系列主粮、零食产品在天猫、京东、抖音、拼多多四个平台榜单荣登TOP5以内。通过顽皮小剧场、人宠喜剧秀、说唱MV等新媒体形式，Wanpy力争贴近品牌主客群“Z世代”养宠人，以更新鲜、更年轻、更顽皮的形象传递品牌理念。Wanpy品牌还将继续推进年轻化的线上、线下品牌营销，深入探索品牌与消费者的沟通互动，为成为行业头部品牌的目标持续奋斗。

2、领先内化后成长之路愈加顺畅，彰显公司品牌整合力

（1）高洞察中宠整合力+领先软实力，成就主粮界新黑马

黑马新锐品牌，持续深耕主粮赛道。2021年9月1日，公司收购杭州领先宠物食品有限公司50%股权，自此领先正式成为公司自有品牌。2022年6月，领先推出重磅单品——99主食罐系列，含肉量高达96%，上线首周即荣登抖音爆款榜单，并于双十一大促期间一举夺得猫主食罐成交品牌TOP5、狗主食罐成交品牌TOP4、猫主食级湿粮热销榜TOP1等多项荣誉，于今年618大促期间荣登天猫平台猫主食罐热卖榜、猫主食罐好评榜、猫罐头·V榜三榜TOP1，夺得京东平台猫湿粮榜和狗湿粮榜TOP1。主食罐引流效应明显，领先2022全年营收超过6000万元，连续三年斩获金麦品质奖。

客户洞察软实力瞩目，引领低温烘焙潮流。今年以来，宠物烘焙粮步入高景气周期，京东超市发布的《2023年第一季度消费趋势报告》显示，一季度烘焙猫粮成交额同比增速超过260%，在所有宠物消费细分品类中，烘焙猫粮销量排名第二。而领先凭借高超客户洞察能力，早在去年年底就进行了相关布局，推出了采用三段式变温烘焙技术的鲜肉猫粮，近期销量增势迅猛，精准把握新概念红利放量窗口期。炼丹炉淘系数据显示，1-5月领先线上销售额、同比增速远超去年同期水平，预计全年增速将超100%，营收有望突破亿元大关，助力公司品牌矩阵建设。

（2）从领先看中宠被低估的资本运作实力

放眼海外市场，其发展历程也是一部并购史。最初，玛氏旗下仅有宝路、伟嘉两个宠物湿粮品牌，而在2002年，其完成了具有里程碑意义的一次收购——兼并法国宠食巨头皇家Royal Canin，自此，玛氏成功进军欧洲市场。2007年，玛氏收购了纯天然猫粮品牌美士Nutro，产品线更为丰富，基本实现了高、中、低端粮全覆盖。近年来，欧美宠物消费市场步入存量品牌博弈的成熟期，玛氏也加快了步伐，于去年11月签署了收购加拿大Champion Petfoods（渴望、爱肯拿母公司）的最终协议，进一步巩固了自身的龙头地位。通过对比可以发现，公司战略布局与海外市场发展历程匹配，将为今后提升市占率、扩张品牌版图打下深厚根基。

借力外部资本，构筑多品牌护城河。2019年7月2日，公司与金鼎资本签署了《产业基金合作框架协议》，拟出资3亿元设立产业投资并购平台，构建宠物消费服务产业生态圈。2019-2022年间，双方已共同设立了中宠汇英、众鑫金鼎、共青城金瑞三家产业基金，公司持股占比均不低于50%。截至目前，产业基金先后投资了高爷家、帕特、pidan、小壳等7个宠物届当红炸子鸡品牌，定位各异，实现了高、中、低价格带全覆盖，且涵盖宠物食品、用品、保健品等多个领域。同时，公司通过投资国内最大的宠物食品代工企业——帅克，进一步优化产能布局，通过战略投资新瑞鹏，提升品牌形象与客户粘性，进一步扩大市场份额。

品牌赋能再加速，“1+1>2”效应大幅拓展发展边界。基于公司生产、供应链、渠道等多重赋能，领先不断突破既有圈层，结合时令热点，携手多领域品牌共同打造新型宠物消费场景。3月，领先与小众音乐电台百会联动，以春日生活方式为切入点，发起轻松养宠话题交流会，同时，与吉利几何进行线下合作，借助沉浸式户外露营场景，邀约各大平台KOL展开跨界直播，品牌曝光度持续上升。总体上看，并表后领先发展更为出色，可见公司对新品牌的包容性极佳，品牌整合力较强。预计随着更多优秀战投品牌纳入体内，中宠将实现“1+1>2”效应，收入与盈利能力将得到宽幅拓展。

3、ZEALZIWI同源品质，泛营销力拓高端局

新西兰ZIWI同源品质，为全高端品牌深度背书。2018年买入新西兰高端宠物牛奶品牌ZEAL后，中宠又于2021年收购新西兰最大宠物罐头代工厂PFNZ。PFNZ为顶级湿粮罐头品牌ZIWI、K9的长期代工厂，加之新西兰独有的“天然、无污染”母婴级原料供给，是中国本土难以模仿的超优质稀缺产能。以ZIWI同源品质背书自身高端品牌，ZEAL采用“高端天然材料+全高端品牌”的打法，于2021年10月10日推出价格对标ZIWI罐头的高端湿粮产品“ZEAL 0号罐”，积极开拓高端宠粮市场。近年来ZEAL陆续通过和爱马仕、何超莲等合作的“凡尔赛”式营销方法，推动消费者不断加深对品牌的超高端印象。

湿粮领跑，风干粮紧随其后。ZEAL凭借原优势品类——湿粮而打造的“ZEAL 0号罐”受到消费者广泛关注，2022年双十一期间“0号罐”一举登顶天猫双十一狗零食热卖榜TOP1，今年618期间销量超8万罐。公司基于ZEAL在湿粮领域的领跑优势，向干粮进行品类延展。ZEAL利用天然草饲及散养食材，推出了风干牛肉干、风干鹿耳朵、风干鸡胸肉块等高品质宠物风干零食，其中推出的ZEAL风干小牛肋骨在2023年618期间荣登天猫狗零食热销榜TOP2。后续计划于今年下半年从美国引入主粮，为干粮中的最高端品类——风干粮布局，与ZIWI风干粮直接对标，进军风干粮高端市场。

（三）全渠道战略先行者，打造全球供应链

1、渠道重线上线下协同，线下渠道护城河已现

公司是国内宠食企业中为数不多的全渠道战略践行者。公司线上、线下渠道均布局深入且已初步形成“线下反哺线上”良性循环，并通过直销、经销多种方式完成全渠道战略布局。与同行业企业相比，公司线上线下渠道收入占比合理，布局较为均衡。公司线上渠道除淘系、京东等头部电商平台外，还聘请专业电商运营团队全方位加码抖音、快手等新兴电商渠道，此类渠道流量红利仍在，消费者教育效果更好。线下渠道方面，公司已打入山姆、永辉、麦德龙等巨头KA，同时大力拓展专业宠物门店和宠物医院渠道，享尽线下免费流量和用背书带来的反哺线上效应。

线下勤耕不辍，渠道护城河已现。公司于21世纪初期自线下渠道起家，发展至今渠道网络健全且深厚，壁垒雏形已现。1）专业宠物店公司已在全国除偏远地区以外的各大城市布局销售网络，覆盖专业宠物门店超过1.6万家。2）宠物医院公司入股国内宠物医疗行业龙头企业瑞鹏股份，其旗下逾1000家分店可助力中宠进行客户引流，于产业层协同互补，进一步提升专业品牌形象。3）商超公司联手山姆超市，计划2023年销售规模达1500-2000万元，其中ZEAL品牌产品于5月底已经开始陈列售卖，预计在6月上架主食食粮，7月上架零食，2023年下半年上架风干粮。同时，公司与新瑞鹏共同投资云宠智能，2019年于南京落地亚洲规模最大宠物旗舰店“极宠家”，其在2022年已拥有全国4家门店，为宠物提供衣、食、住、乐、购物等一站式服务。此外，公司于2022年上半年整合成立聚焦专业渠道的“专渠部”，对线下渠道组织架构进行战略性调整，进一步推动核心自主品牌在线下渠道的深入拓展；为维护渠道利益，公司于3月上线“一物一码”应用，捕捉定位产品从仓库到终端的全部流通过程，精准打击窜货现象。

2、供应链协调各方提升全球效率，产销本土化加固稳定性

多方取经，引入优质产业供应链。公司基于“全球共享统一品质”的终极目标，先于2018年收购新西兰NPTC和ZPF公司，引入其先进的精细化供应链管理方法，后于2020年签约富勒，引入其供应链执行解决方案（包括FLUX OMS/OCP/WMS）。富勒基于中宠现有的供应链管理基础对其进行优化升级，并协助公司进行多品牌精细化管理，通过条码化管理达成各类产品“全生命周期可追溯”的目标。中宠与富勒的合作使公司得以提升全供应链环节的集约度和资源配置效率，并实现全球供应链仓储物流作业的数字化、智能化、协同化。

产销本土化提高稳定性，凸显供应链优势。1）国内5.0智慧干粮工厂投产，极大缓解公司干粮产能瓶颈，为消费者对高端宠物干粮的需求提供更加稳定、全方位的供给，凸显公司在干粮产品领域的供应链优势，符合公司深化主粮战略的重要布局。2）国外当前国际局势瞬息万变，中美贸易战后出口业务不确定性增加。故公司自2014年起，陆续于美国、加拿大、柬埔寨、新西兰等多国投资建厂6座，实现当地生产、当地销售，保证海外业务供应链稳定性。公司该战略大幅度提高公司抗国际风险能力，抬升整体价值。2023年公司通过建立美国第二工厂的议案，该项目达产后将实现1.2万吨的宠物零食产能，以满足美国市场对“本土”宠物零食的需求，增强公司海外业务竞争力和盈利能力。

（四）研发周期长、技术够硬

1、公司拥有国际级实验室水平背书国际级品质

重视联合人才培养，产学研成果丰富。公司研发团队成员覆盖食品研发、生化检测、动物营养和动物医学各技术方向，并有1名国家级专家委员和多名高水平研发人才。除自身团队外，公司还致力于与中国知名食品、兽医和高校联合培养专业人才，为公司研发团队不断输送新鲜血液。据2022年年报，公司已获得国家专利授权186项，其中发明专利15项，涵盖宠物主粮、湿粮、烘干零食、冻干零食、洁齿零食、卫生用品等六大品类，产学研成果丰富。

高度重视实验室建设，国际级标准护航核心竞争力。公司的专家级研发中心是中国宠物行业最先进的研发中心，面积逾12000平米，包括新产品研发中心、宠物营养与健康研究中心、宠物测试基地和中国宠物行业最高标准的检测中心。公司检测中心是全球首家CNAS认可的宠物食品、饲料生产企业实验室，涵盖理化实验室、微生物实验室、仪器分析室三大检测区域，引进目前最先进的高端检测设备，标志中宠实验室达国际级水平。

2、安全、技术齐头并进，自动化水平增厚公司毛利

深谙产品安全为品牌生命线，出口级品质优势凸显。公司已通过ISO9001、ISO22000、ISO14001、HACCP、GMP、 BRC等诸多国内外全文认证及美国、欧盟、加拿大等多国注册。至今，旗下自主品牌Wanpy顽皮保持25年全球0召回的记录。2021年8月17日&20日，Wanpy顽皮先后官宣冉高鸣&傅首尔成为品牌安全官，坚持品牌安全理念。全部原料均为出口级，原料供应工厂严格实行全过程质量安全控制，其中肉禽饲养由出口加工注册企业直接管理。为保证原料的可回溯性，公司建立“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，产业链全程监控从源头处严守产品安全性。

湿粮自动化水平逐年提升，打破成本较高桎梏。公司2020年建成的新湿粮工厂采用全球先进的高速浓浆灌装机、角切块配套灌装生产线、真空搅拌机、全自动蒸汽杀菌釜、空罐卸垛洗罐机等高端智能设备，湿粮生产自动化水平进一步提升。据公司历年年报，公司湿粮生产成本中的直接人工占比从2014年的14.09%下降至2022年的10.76%，与干粮直接人工占比差距明显缩小。随着各项研究赋能新湿粮工厂的效率提升，直接人工成本有望进一步下降，提高公司利润和产品竞争力。

干粮生产智能化，助力打造成本优势。公司2022年建成的5.0智慧干粮工厂采用国际领先的智能化生产控制系统，对生产全过程进行自动管理，实现各原料一键控制，不同产线同步稼动、同时产出，助力干粮生产能力和生产效率的进一步提升。生产线方面，新干粮工厂的两条全套干粮生产线均由全球两大顶级宠物干粮设备制造商之一的瑞士布勒（BUHLER）承建，助力公司全方位打造更新鲜、更安全、更健康、更美味、更具成本优势的高端宠粮。借助自动化生产线，从将新鲜原材料打成肉泥，输送到挤压膨化机中进行注浆、调制、膨化，再到添加辅料，最终生产出成品猫粮，全程只需4个小时。安全生产方面，新干粮工厂参照人类食品工厂的标准建造，通过了BRCGS全球标准食品安全认证。车间卫生情况良好，优于部分食品级工厂。

（五）财务指标境内营收持续高增，海外业务短期承压

上市以来营收稳步增长，海外去库存导致短期业绩承压。自上市以来，公司营收规模稳步扩张，由2017年的10.15亿元提升至2022年的32.48亿元，年复合增长率达26.19%。2022年，公司实现归母净利润1.06亿元，同比减少8.38%，营收增速也较往年下滑，分季度看，22Q1-Q3总营收同比增长21.38%，而22Q4营收同比下降7.32%，主要系疫情多点爆发导致海外客户库存积压、订单减少。23Q1公司实现营收7.06亿元、归母净利润0.16亿元，同比下滑11.00%、33.06%，主要系营销投放力度加大，且海外客户去库存仍未结束。Q2、Q3是各大出口展会的集中举办期，叠加去库存接近尾声，预计公司Q2海外出口将转正，H2将回归正常增速。

境内业务占比持续提升，干粮品类增势迅猛。分地区来看，2022年公司境内营收达9.00亿元，同比增速为30.50%，境内业务占比也由2017年的14.6%提升至2022年的27.7%，自主品牌优势逐渐显现。分品类来看，零食业务占比逐年下降，但贡献率依旧明显；与2017年相比，干粮业务占比提升8.81pct（约为原值的4.9倍），2020-2021年同比增速均超过100%，增势迅猛；2022年湿粮业务占比同比提升1.98pct，公司进一步落实聚焦主粮战略。

毛利率水平整体稳定，湿粮品类毛利率最高。2017-2022年，公司整体毛利率平稳运行，基本维持在20%以上。23Q1公司毛利率为24.4%，同比提升5.89pct，主要系海外原材料价格下跌。分品类来看，湿粮毛利率仍为最高，得益于ZEAL高端线产品“0号罐”快速放量，该品类毛利持续上行；干粮方面，生产线产能利用率明显提升，毛利水平较去年同期有所改善。伴随干粮和高端湿粮市场的拓展、新主粮工厂的投产，叠加疫后消费复苏，公司毛利率有望抬升向好。

管理费用率远低于同业，持续加码营销费用投放。近年来，公司对管理费用的控制能力持续优化，管理费用率由2017年的5.16%下降至2022年的3.59%，巩固了原有的成本优势。同时，公司十分重视自主品牌的宣传和推广，多点发力、积极开展营销投放工作。2022年，公司销售费用为3.03亿元，占境内营收的33.7%，与来伊份、飞鹤等经典营销型企业水平相当，且高于妙可蓝多、认养一头牛等新锐网红企业。未来，公司将持续增加营销投入，精耕细作国内市场，加强品牌建设。

四、盈利预测与估值分析

（一）盈利预测

我们按照宠物零食、宠物罐头、宠物干粮、宠物用品、其他业务的分类对公司的营收及毛利率进行拆分。

营收1）宠物零食业务，预计2023-2025年增速分别为15%/18%/18%；2）宠物主粮业务，伴随年产6万吨干粮项目、年产2万吨新西兰湿粮项目的逐步投产，公司的主粮产能将突破现有瓶颈，叠加营销端的持续投放，预计2023-2025年干粮分别实现38%/39%/36%的增速，罐头分别实现28%/32%/30%的增速。

毛利率1）宠物零食业务，公司与上游原材料供应商均建立了良好的合作关系，具有一定的议价能力，预计2023-2025年毛利率基本维持稳定；2）宠物主粮业务，公司干粮、湿粮生产线智能化水平逐年提升，直接人工成本有所降低，且与进口品牌相比，终端销售价格仍有上升空间，毛利率或将持续改善，预计2023-2025年干粮毛利率分别为22%/23%/25%，罐头毛利率分别为30%/35%/35%。

（二）估值分析

公司现金流稳定且经营稳健，我们对公司采用DCF估值，名义长期增长率假设2%，无风险利率为2.7%，风险溢价为7.2%，Beta为0.95，WACC计算为8.76%，得到公司DCF估值为34.3元/股，对应24年45倍PE。同时参考历史估值法，以其得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。

五、风险提示

国内市场竞争加剧

我国宠物食品市场正处于高速发展期，行业高增速往往会吸引更多竞争者进入，使得行业集中度提高进程放缓，新进入者的低价引流行为也会扰乱市场健康运行。

自有品牌拓展不及预期

当前公司自有品牌依然保持较高增速，但未来可能会出现行业变化加快、公司推新不及预期从而拓展份额进度不及预期的风险。

原材料价格波动

公司原材料成本占营业成本比重较高（接近50%），主要为鸡肉、鸭肉和谷物类等农副产品，产品的周期性较强，对公司盈利能力会造成一定影响。

汇率波动

公司产品销售主要以境外市场为主，并主要以美元报价和结算。近年来，人民币对美元的汇率波动幅度较大，对公司营业收入与业绩表现均会产生一定影响。

国际政治经济环境变化

近年来，全球产业格局不断调整，国际政治经济形势日益复杂，国际贸易摩擦频发，对我国宠物食品产业的发展造成一定负面影响，公司出口业务受到一定冲击。如未来公司主要出口市场的关税或非关税壁垒等贸易限制措施持续存在或升级，将对公司出口业务造成较大不利影响。

附录图表