海内外双向发展，中宠股份多品牌矩阵建立，宠物食品龙头迎新机

1. 专注宠物食品领域，海内外双轮驱动持续发展

1.1. 专注宠物食品领域24年，坚持海内外双轮发展

专注宠物食品领域24年，终成中国宠物食品行业龙头企业。

中宠股份创始人郝忠礼先生于1998年由外贸食品行业投身于宠物食品行业，先后成立烟台中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸食品等企业。

2002年烟台中幸食品与日本伊藤公司合资成立烟台中宠食品有限公司，公司于2014年完成股份制改造并于2017年在深交所挂牌上市。

目前公司产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品，总计1000多个品种，公司自主品牌”Wanpy”先后被评为“金品牌奖”。

集团目前在全球拥有20间现代化高端宠物食品生产基地，开创了中国宠物行业第一家到发达国家建厂，以及到美国、加拿大、新西兰等发达国家收购企业和品牌的先河。

1.2.稳定集中的股权结构利于公司长期发展

股权结构稳定有利公司长期发展。中宠股份实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇。公司前三大股东为烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）以及日本伊藤株式会社，持股比例分别为24.86%、17.10%、10.71%。中幸生科的实际控制人为郝忠礼，控股100%；和正投资的实际控制人为郝忠礼和肖爱玲，控股比例分别为74.29%和1.23%。

1.3.多渠道筹集资金，布局未来迎接新成长

多轮融资扩展公司生产产能，未来有望带动公司业绩增长。公司在2019年以及2020年分别通过公开发行可转债和非公开发行股票筹集资金，募投项目包含“年产6万吨宠物干粮项目”、“年产2万吨宠物湿粮项目”以及“年产3万吨宠物湿粮项目”。公司主营产品为宠物零食，随着上述项目建成陆续投产，公司有望在主粮和湿粮领域中进一步拓展市场。

优化公司产品结构，新募资金扩大产品线广度与深度。

为适应宠物食品市场快速增长的需要，结合自身的销售增长幅度及在手订单情况，2022年公司计划发行可转债募集资金在烟台市莱山区新兴生态产业园分别新建“年产 6 万吨高品质宠物干粮项目”和“年产 4 万吨新型宠物 湿粮项目”，目前该项目已获证监会审核通过。待项目完成投产后，公司盈利能力和抗风险能力有望进一步增强。随着本次募投项目收入与利润的逐步释放，公司财务状况有望得到进一步的优化与改善。

3. 双轮驱动海内外发展，聚焦主粮提升市占率

3.1.以宠物零食为核心产品，营收高速增长

公司实行多产品矩阵，营收净利持续增长。2013-2021年公司营业总收入从5.07亿元增加至28.82亿元，CAGR达24.27%；归母净利润从0.16亿元增加至1.16亿元， CAGR为28.00%。中宠的营业收入在此期间一直保持增长态势，而2021年公司的归母净利润同比下降14.29%。

主要原因是中宠的两家子公司烟台顽皮宠物用品销售有限公司、北京中宠好氏宠物食品有限公司亏损严重，中宠的销售费用主要通过这两家公司列支，公司加大业务推广宣传力度致使销售费用大幅上升。

2021年，公司实现营业总收入28.82亿元，同比增长29.06%；归母净利润1.16亿元，同比下降14.29%。，公司2022Q1实现营业收入7.93亿元，同比增长41.58%；归母净利润0.23亿元，同比增长10.73%，公司继续围绕“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”的发展战略，销售业绩稳步提升。

以宠物零食为主，加大主粮建设。

中宠主要有宠物零食、宠物罐头、宠物干粮和宠物用品等产品。2021年宠物零食营收为19.80亿元、宠物罐头营收为4.75亿元、宠物干粮营收为3.06亿元、宠物用品营收为0.25亿元，其营收占比分别为
68.70%/16.50%/10.64%/0.85%，同比变动分别为15.64%/52.97%/115.66%/64.23%。

2021年公司毛利率20.1%，同比下降4.50pct。其中，宠物零食、宠物罐头、宠物干粮和宠物用品的毛利率分别为
19.80%/24.61%/18.90%/29.14%，其中干粮毛利率下降幅度较大，主要是因为现有干粮产能不足，部分订单采用外包模式。宠物干粮为公司未来发展目标，其占比有望进一步增长。

海外市场是主要营收来源，国内市场占比逐步提升。

国内市场与国外市场同步开拓。中宠以“成为全球宠物食品行业的领跑者”为企业愿景，成立以来坚持“双轮驱动”的战略方针，国内市场与国外市场同步开拓，自主品牌与代工生产共同发展。2013-2021年国外业务营收从4.59亿元增长至20.97亿元，CAGR达18.39%；2013年中国大陆营收从0.43亿元增至6.89亿元，CAGR高达56.74%，2013-2021年中国大陆营收占比持续上升，从8.51%增至24.74%，符合公司近年来持续开拓国内市场的战略方向。

深耕海外市场，核心客户订单稳健增长。

中宠股份深耕海外市场，是众多国际宠物食品品牌的OEM/ODM厂商，2021年公司前五大客户销售额占比为44.63%。目前中宠股份的前三大客户分别为全球性消费品公司美国品谱、美国宠物零食及宠物用品分销商Globalinx Pet和欧洲最大的宠物用品供应商英国Armitages，受益于海外业务格局集中，海外业务稳健增长。

汇率波动造成业绩影响，公司净利今年有望受此提升。

中宠的海外业务占比常年维持在70%以上的水平，其海外业务又主要以外汇结算，极高的对外贸易占比致使公司容易受到汇率、关税等因素的影响，汇兑损益波动较大。2020年和2021年人民币处于升值状态，公司汇兑损失大幅增加，2020年汇兑损失为1762.11万元，占当期净利润的11.64%，2021年汇兑损失为682.82万元，占当期净利润的5.40%。今年汇率影响缓解，公司净利有望因此提升。

依靠自身品牌矩阵，大力发展国内市场。

公司目前主要产品包括宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食，每个大类包含多个品种，涵盖宠物干粮系列、宠物湿粮系列、鸡肉零食系列、鸭肉零食系列、牛肉零食系列、猪肉零食系列、羊肉零食系列、鱼肉零食系列、宠物香肠系列、宠物饼干系列、洁齿骨系列等十余个产品系列，总计1,000多个品种。

公司旗下有11个自主品牌，公司目前资源上明确聚焦2大自主品牌&34;Wanpy顽皮&34;、&34; Zeal真致&34;，并以其为核心开拓海内外市场。公司在积极开拓国内市场的同时，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等60个国家和地区。

调整战略方向，加大主粮生产。

集团现已有20间现代化高端宠物食品生产基地，其中12间国内现代化工厂，8间海外现代化工厂，打造全球化产业链布局，开创了可中国宠物行业到发达国家建厂的先河。2021年5月举办了新湿粮工厂投产庆典，该工厂是亚洲最大的宠物湿粮工厂，高端5.0智慧干粮工厂也于2021年底陆续完成建设，两大新工厂的投产将进一步提升公司在宠物主粮的供应链优势。

2021年4月，公司完成新西兰最大的宠物罐头工厂PFNZ公司70%股权的收购交割，进一步提高对国内外宠物食品产品资源的整合能力。中宠提出的“三大聚焦”战略中发展主粮是关键一环，两大新工厂的投产无疑是深化主粮战略的又一重要布局。

国内市场发力，利润贡献稳步提升。

从2022年中报数据看，中宠股份海外收入为11.42亿元，国内市场收入为3.83亿元，海外市场规模为国内市场规模近三倍，虽然营业收入海外市场占比相对较大，但通过海内外毛利率推算毛利润，公司海外毛利润为1.75亿元，国内毛利润为1.24亿元，公司海内外毛利润额度相差不大，公司国内营收增速快于国外市场，未来国内市场发力有望带动公司净利提升。

3.2.同业对比，公司专利优势明显

营收高速增长，净利增长稳定维持公司盈利预期。中宠、佩蒂和乖宝的营业总收入均保持增长状态，其中中宠增幅最明显，2021年中宠实现营业总收入28.82亿元，较2020年同比增长29.06%，并且2021年中宠的营业总收入明显高于佩蒂和乖宝。

中宠毛利率水平整体保持稳步上升的状态，维持在25%左右，2021年毛利率略有下降主要是营销力度的加大致使销售费用增加。中宠整体的归母净利率均处于10%以下，整体水平低于佩蒂、高于乖宝，但其始终保持稳定状态，有助于稳定维持公司盈利预期。

中宠加权ROE在2015年增至最高点24.66%，后呈现下降趋势至2018年的7.87%，之后略微上升至2020年的11.66%，2021年降至6.52%。整体中宠的加权ROE水平高于乖宝，较长时间高于佩蒂。

公司2021年加权ROE的下降主要是净利率下降所致，2021年公司加大业务推广宣传力度致使销售费用大幅上升，我们认为，随着公司品牌和产品的接受度陆续上升，公司宣传方面的花费缓解，加权ROE会进一步上升。

细拆净资产收益率，公司主要数据处于中位。

2021年，中宠、佩蒂、乖宝三家的销售净利率分别为4.39%/4.88%/5.51%，资产周转率分别为1.04/0.52/1.23倍，权益乘数分别为1.55/1.59/1.56。中宠股份权益乘数与其他公司并无太大差异，资产周转率与销售净利率均处于可比公司中位。

公司杠杆水平处于行业平均水平，公司产品盈利水平与存货销售周转能力在行业内较强，公司未来有望进一步维持稳定的ROE结构。

中宠三费占比处于行业低位。

乖宝的三费占比最高，常年维持在20%以上的水平。宠物经济发展迅速，中宠等国内厂商不断以自有品牌抢占市场，每年都有不少新的品牌或者新的权益资本进入到宠物食品行业，宠物食品赛道的竞争不断加剧。乖宝宠物近年持续增加业务营销推广，通过综艺节目赞助以及广告投放等形式扩大品牌影响力，致使营销费用占比持续走高。中宠和佩蒂整体的三费占比并无明显差异。

行业对比，中宠销售费用占比相对较高。

中宠的销售费用占比维持在8%以上，佩蒂股份的销售费用占比近两年维持在4%左右， 2021年乖宝的销售费用占比高达13.82%。为了在激烈竞争中脱颖而出，中宠借助线上直播带货、双十一活动、小红书、冠名综艺投放广告等多种新媒体营销活动推动产品品牌力的建设，大量的营销活动也推升了中宠的销售费用。

行业对比，中宠管理费用占比相对较低。中宠的管理费用始终维持大幅增长状态，2021年的管理费用相比2020年增加了1533.76万元，公司不断开发新的产品生产线、设立新工厂、加大主粮建设等都导致公司管理费用不断上升。与此同时，公司的营业收入受产能释放等影响持续上升，致使公司的管理费用占比一直处于行业较低水平，维持在4%的水平上下。

行业对比，中宠研发费用占比相对较低。

中宠对技术研发工作十分重视，积极进行技术创新，不断突破行业内技术难题并持续拥有“国家高新技术企业”称号。2021年中宠的研发费用约为4129万元，相比佩蒂股份高出1863万元，纵观2018-2021年的研发费用数据，其中大部分年份中宠的研发费用远高于佩蒂股份，中宠研发费用占比处于行业较低水平主要原因是其拥有较高的营业收入。

公司拥有国家认可实验室，进一步增强公司竞争力。

烟台中宠食品股份有限公司实验室成立于2003年，实验室拥有高素质的检测技术人员和先进的检测设备，运用国内外的检测方法，可以进行20多项理化、微生物方面检测，满足不同进口国关于宠物食品质量安全基本要求。2011年至今，实验室一直保持顺利通过中国合格评定国家认可委员会(CNAS)实验室认可的好成绩，检测结果被国际CNAS组织成员国所认可。

多项专利稳固公司竞争优势。

公司重视知识产权保护， 2020年中宠股份获得国家知识产权优势企业称号，截至2021-12-31日，中宠共获得国家专利授权144项，其中发明专利14项、实用新型专利8项、外观专利122项。另外，公司针对日常生产过程建立了食品进销存及条形码识别追溯系统、宠物食品配料调配管理系统、宠物食品营养成分检测系统等，共申请了18项软件著作权，完善公司知识产权保护体系。

众多国际国内权威认证确保公司产品质量。

公司始终严把质量关，原材料均来自国家官方机构-中国进出口商品检验检疫局注册的肉类加工企业，所有产品均可以追溯至原料批次，实现了产业链全程监控。中宠通过了众多国际国内权威认证审核，包含质量认证、食品安全体系认证等，诸多的权威产品质量认证不仅是对公司质量控制能力和产品质量稳定性的高度认可，更为公司顺利开拓国内外市场奠定了坚实的质量基础和认证基础。

3.3.健全公司体制力助公司长远发展

积极培育自主品牌，进一步提升自主品牌市占率。公司通过参加国际展会、在专业杂志投放广告等方式逐步加强自主品牌在国外市场的推广力度，积极培育自主品牌市场，并通过参加国内展会、投放广告、冠名赞助大型的宠物活动和网站推广、新媒体运营等方式开拓国内市场。在国外市场中，公司主要按照客户订单生产OEM/ODM产品。在国内市场中，公司将产品直接销售给终端消费者或者通过电商渠道、商超渠道和专业渠道将产品销售给终端消费者。

提前预估销量，产销结合决定生产模式。

公司产品分为自有品牌产品与代工产品，自有产品采取提前预估，产销结合的生产模式，代工产品采取以销定产的模式。

销售部门根据销售预测和销售合同制定销售计划，再根据产品内容形成订单分配到相应的制造部门，制造部门根据订单要求制定采购方案、安排生产时间、协调各项资源等，再将生产计划交予各生产车间进行具体的生产工作，生产完成并经质量检测合格后进行包装、入库。后续由各销售部门、制造部仓储人员按照客户订单要求组织发货。

完备原材料供应体系助公司降本增效。

公司的原材料采购由采购中心统一负责。公司生产所需的原材料可分为原料、辅料以及包装材料。原料主要为各种肉类，其中以鸡胸肉、鸭胸肉为主。针对日常耗用量较大的大宗原材料，公司建立了战略储备制度，通过对原材料一线市场的调研和分析，积极开发战略合作供应商，优化采购流程，降低原材料采购成本和风险。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司主营业务一直以宠物零食为主，通过多轮筹资开发生产线，现已形成了宠物干粮、宠物湿粮与宠物零食在内的全产业链条，可有效满足养宠人士的差异化需求。通过多年国内市场的拓展，中宠形成了目前以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”为核心的自主品牌矩阵。依托于公司全产业链条以及稳定产品质量，公司品牌影响力将逐步增强，主粮业务有望进一步提升市占率。

将中宠主要营收业务进行细化拆分可分为宠物零食、宠物罐头、宠物干粮和宠物用品四种业务。由于宠物零食是公司目前的主要生产产品，生产技术及产能已趋于稳定，因此假设宠物零食未来3年的营收增长率分别为17.00%/18.00%/18.00%，宠物用品板块业务也较为稳定，因此假设其未来3年的营收增长分别为 21.00%/20.00%/19.00%。

宠物零食和宠物干粮作为公司“聚焦主粮”的主要发展战略对象将在中宠新的主粮工厂陆续投产以及之后的产能释放中迅速发展，因此我们假设宠物罐头未来3年的营收增长率分别为34.00%/35.00%/34.00%，宠物干粮未来3年的营收增速分别为60.00%/55.76%/46.44%。

4.2估值

我们预计22-24年营收分别为35.85/45.22/56.89亿元，归母净利润分别为1.80/2.56/3.57亿元，EPS分别为0.61/0.87/1.21元/股，对应PE分别为45/31/22倍，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2023年40倍PE,目标价 34.8元。

DCF估值法

无风险收益率采用10年期国债收益率；市场收益率采用10年上证综指平均收益率；假设第二阶段6年，增长率20%。根据以上关键参数，DCF估值对应的目标股价为35.53元/股。

综合考虑绝对估值法和相对估值法的估值，我们取两种方法均值，给予公司2023年目标价35.17元。我们认为公司在宠物零食领域凭借其专利、规模、渠道优势稳步提升宠物零食与主粮销量，宠物食品龙头地位稳定。

5、风险提示

原材料价格波动

宠物食品的原材料主要以鸡肉、鱼肉以及淀粉类等农产品为主，如果农产品的价格快速上涨，会造成公司成本快速提升，成本压力增大。

海外运营

公司分别在美国、加拿大、柬埔寨、新西兰建立工厂，如工厂所在地出台新政策或因其他原因发生工厂停工，会对公司业绩产生影响。

汇率波动

公司海外业务占比较高，结算时通常以外汇为主，如人民币升值过快会造成公司汇兑损失从而影响公司营收。

客户集中度较高

公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例达44.63%，大客户集中度较高，如大客户发生违约，对公司营收端影响较大。