周大生(002867)－－省代模式稳步推进，疫情下彰显龙头韧性

  周大生(002867)

  疫情下彰显经营韧性，2022年Q1归母净利润同比增长23%。公司2021年营收91.55亿元，同比+80.07%，归母净利润12.25亿元，同比+20.85%，与此前业绩快报基本一致，收入快速增长主要受益开启省代模式下加速拓展。分季度看，2022年一季度在多地散发疫情的背景下，公司营收及归母净利润仍分别取得同比+138.15%/+23.26%的增长，展现了龙头珠宝企业的经营韧性。

  省代模式持续发力，黄金品类销售优异。分业务看，加盟业务2021年全年收入同比+103.66%，2022年一季度同比+228.79%，收入占比达到74.9%，主要受益2021下半年引入省级服务中心业务模式。自营线下业务2021年在低基数基础上取得74.97%的增长。电商业务2021年全年表现相对平稳，收入同比+18.17%，而在2022年一季度疫情反弹情况下，公司积极把握线上化销售趋势，Q1电商业务同比+90.48%。分品类看，公司2021年素金类产品营业收入55.65亿元，同比+232.22%，受益公司通过引入省级服务中心合作的方式开展黄金展销业务，在黄金产品上逐步发力。门店拓展方面，截至2022年一季度，公司门店总数达到4504家，其中加盟门店4273家，自营门店231家，门店数量较上年同期末净增加313家，呈现快速扩张趋势。

  产品结构变化影响毛利率水平，费用管控优化。公司2021全年/2022年一季度毛利率分别同比-13.72pct/-20.25pct至27.31%/20.17%，均主要系随着加盟业务拓展下低毛利的黄金品类占比快速提升所致。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率2021年分别同比-5.53pct/-0.89pct；2022年一季度分别同比-5.89pct/-1.04pct，总体费用率管控仍较为良好。公司2021年/2022年一季度存货周转天数分别同比下降161天/下降217天，主要系黄金品类较短的销售周期影响。公司2022年一季度实现经营性现金流净额6.64亿元，较去年同期净流出3.97亿元大幅改善。

  风险提示疫情反复；门店拓展不及预期；省代模式发展不及预期

  投资建议低估值珠宝龙头，维持“买入”。公司作为黄金珠宝一线龙头，渠道端引入省代模式后整合优势资源实现门店加速拓展，品类端夯实镶嵌产品优势的同时，加大黄金产品的重视布局以把握需求端变化机遇，同时线上渠道积极布局饰品赛道，实现快速增长，并进一步做大公司市场份额。我们维持公司2022-2023年归母净利润预测为15.53亿元/18.98亿元，并新增2024年预测23.81亿元，对应PE为8.9x/7.3x/5.8x，维持“买入”评级。