钧达股份（002865）增发完成并加速扩产，N型电池进入收获期

◾公司公告完成定增事项，以100元/股价格定向增发2776万股，融资合计27.76亿，扣除各项费用后募资净额27.38亿元。募集资金将显著优化公司资产负债结构，为其后续发展提供支撑。调升公司盈利预测与目标价，维持强烈推荐评级。

摘要

顺利落实定增事项。公司公告已完成定向增发2776万股，募集资金27.76亿元。定增发行底价79.06元/股，累计收到23份有效报价，最终确认发行价格100元/股，最终参与方涵盖地方产投、国内外基金等，股东更多元化，兼顾产业资源协同。截至Q1末，公司在手现金21.9亿元，负债率为87.7%，募集资金到位后将显著优化公司负债表结构，推动公司进一步发展。

公司在N型电池三方供应上保持领先，后续扩张将提速。公司是继晶科能源后全球第二家大规模量产，也是当前较稀缺的能上量供应TOPCon电池的三方公司。当前公司滁州二期10G TOPCon电池产线达产，量产效率近25.5%，涟水一期13GW今年4月末出片，并提前启动涟水二期13GW产线建设，预计年内投产，2023年底公司N型电池产能将扩充到44GW，公司有PERC产能约9.xGW，今年Q4公司N型产能占比将超80%。Q1公司电池出货4.8GW，其中P型PERC约2.3GW，估算单W盈利6-7分，TOPCon 2.5GW，估算单W盈利超9分，N型产品盈利溢价已比较明显。从2季度公开价格走势看，盈利溢价将进一步放大。

优质TOPCon电池供不应求，产业红利开始显现。经历过去几年市场验证，下游运营商对N型TOPCon产品认可度显著提高，国内今年部分招标项目N型比例已由此前10%上下提升至40%左右。除晶科能源通过一体化方式上规模的提供TOPCon组件外，当前能上量供应N型TOPCon电池的三方供应商仅有钧达股份等个别企业，供应吃紧。自今年3月下旬开始，N、P组件价差由年初6-7分钱爬升到0.1-0.12元，电池价差由5-6分/W爬升至1毛，N型TOPCon产业红利开始显现。我们预计，今/明年N型实际出货约110GW、240GW，今明年TOPCon可能都以解决增量需求为主，后年才会上规模替代存量PERC产能，其产业红利期会比较长。

N型电池产业化壁垒被低估，领先企业有望在较长时期维持优势。2022年业内企业纷纷公布了大规模的TOPCon扩产规划，然而从落实进度看，大部分仍未形成有效产出，实际投运进度大幅低于预期，且爬坡进程将还会有良率、效率、成本等问题。TOPCon目前是无人区产业，在现有的工艺之外，后续还有较多微创新，在较长的时期，都还会有较明显的差异化，领先企业产业进度领先，供应链把控、工艺积累更深，有望在效率、成本上保持长时间领先。

投资建议光伏进入N型时代，而公司是较稀缺的能批量供应N型TOPCon电池的企业，在第三方供应市场保持领先。公司提前启动新产能建设加速扩张，有望在此轮技术变革中重回领先。考虑N型产品溢价提高，调升公司盈利预测并提高目标价至155-160元，维持强烈推荐评级。

风险提示政策调整风险，新产线扩张不及预期，原材料价格波动。

一、增发完成，推动公司进一步发展

公司公告已完成定向增发2776万股，募集资金27.76亿元。定增发行底价79.06元/股，累计收到23份有效报价，最终确认发行价格100元/股，最终参与方涵盖地方产投、国内外基金等，股东更多元化，兼顾产业资源协同。

截至Q1末，公司在手现金21.9亿元，负债率为87.7%，募集资金到位后将显著优化公司负债表结构，推动公司进一步发展。

二、N型电池进入收获期，加快产能扩张

1、优质TOPCon电池供不应求，产业进入红利期

经历过去几年市场验证，下游运营商对N型TOPCon产品认可度显著提高，国内今年部分招标项目N型比例已由此前10%上下提升至40%左右。

除晶科能源通过一体化方式上规模的提供TOPCon组件外，当前能上量供应N型TOPCon电池的三方供应商仅有钧达股份等个别企业，供应吃紧。自今年3月下旬开始，N、P组件价差由年初6-7分钱爬升到0.1-0.12元，电池价差由5-6分/W爬升至1毛，N型TOPCon产业红利开始显现。

我们预计，今/明年N型实际出货约110GW、240GW，今明年TOPCon可能都以解决增量需求为主，后年才会上规模替代存量PERC产能，其产业红利期会比较长。

2、在N型电池三方供应上保持领先，后续扩张将提速

公司是继晶科能源后全球第二家大规模量产，也是当前较稀缺的能上量供应TOPCon电池的三方公司。当前公司滁州二期10G TOPCon电池产线达产，量产效率近25.5%，涟水一期13GW今年4月末出片，并提前启动涟水二期13GW产线建设，预计年内投产，2023年底公司N型电池产能将扩充到44GW，公司有PERC产能约9.xGW，今年Q4公司N型产能占比将超80%。

Q1公司电池出货4.8GW，其中P型PERC约2.3GW，估算单W盈利6-7分，TOPCon 2.5GW，估算单W盈利超9分，N型产品盈利溢价已比较明显。从2季度公开价格走势看，盈利溢价将进一步放大。

3、壁垒被低估，领先企业有望在较长时期维持优势

2022年业内企业纷纷公布了大规模的TOPCon扩产规划，然而从落实进度看，大部分仍未形成有效产出，实际投运进度大幅低于预期，且爬坡进程将还会有良率、效率、成本等问题。

TOPCon目前是无人区产业，在现有的工艺之外，后续还有较多微创新，在较长的时期，都还会有较明显的差异化，领先企业产业进度领先，供应链把控、工艺积累更深，有望在效率、成本上保持长时间领先。

盈利预测与目标价

光伏进入N型时代，而公司是较稀缺的能批量供应N型TOPCon电池的企业，在第三方供应市场保持领先。公司提前启动新产能建设加速扩张，有望在此轮技术变革中重回领先。考虑N型产品溢价提高，调升公司盈利预测并提高目标价至155-160元，维持强烈推荐评级。

风险提示

1） 政策调整或造成光伏装机不及预期，影响公司电池片出货。

2） 新产线扩张不及预期。

3） 上游硅料、硅片等原材料价格波动可能造成公司盈利能力的波动。

相关报告

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附财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下

◾股票评级

强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数

中性行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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