钧达股份(002865)转型光伏盈利向好 N型扩产迅速前景广阔

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投资要点

      剥离汽车业务专注光伏，N 型时代迎高速增长钧达已实现全资控股捷泰科技，剥离原有汽车业务，全面转型专业光伏电池厂商，核心人员均为光伏老将，经验丰富。捷泰科技2010 年起建设首个光伏电池工厂，2013 年电池出货量位居行业前五，2017 年成为全球最大黑硅电池供应商；2021 年8.5GW PERC 满产，启动N 型电池开工建设。2022Q1-3 捷泰科技营收69.46 亿元，同增106%；净利润3.75 亿元，同增192%；同时公司8GW TOPCON 已投产，进度行业领先，N 型时代有望高速增长。

      光伏需求高景气，N 型变革成行业趋势2023 年硅料产能释放，中美欧市场旺盛，我们预计全球装机370-380GW，同增50%，后续至2025 年保持20%+增长。2022 年以来大尺寸电池供需紧缺，盈利持续修复；N 型电池步入量产元年，TOPCON 渗透率持续提升，我们预计2022 年占比7-10%，2023 年提升至20-30%，后续成为市场主流。1）盈利供需紧缺+新技术超额收益，电池盈利持续改善，我们预计PERC 2022 年单瓦盈利5-8 分，2023 年供应缓解但整体偏紧；TOPCON 成本P/N 同价在即，单瓦享约1 毛盈利红利。2）效率2023 年导入SE 提效，效率目标25.5%+，后续叠加双面Poly 等技术量产潜力达27%+，产业经济性持续提升。3）产业化N 型变革中百舸争流，晶科、钧达等量产进展领先，有望脱颖而出享受新技术红利。

      TOPCON 量产领先，盈利持续受益公司TOPCON 量产进度行业领先，紧跟晶科能源位列行业第一梯队。1）效率公司TOPCON 电池量产效率已达25.0%，良率达97-98%，后续导入SE 提效等技术后我们预计2023H2 达25.5%+，TOPCON 技术know-how 积累塑造动态护城河；2）产能公司布局上饶9.5GWPERC 及滁州18GW+淮安26GW TOPCON 产能基地；其中滁州一期8GW 已满产，我们预计二期10GW 2023Q1 投产，淮安一期13GW 于2023Q2 投产，二期2023 年启建。3）出货公司电池出货快速提升，我们预计公司2022-24 年出货11.4/30.5/44GW，同增100%/167%/44%，其中TOPCON 出货2.4/21/36GW，N 型占比行业领先。4）盈利电池盈利持续修复，我们预计2022Q4 公司PERC盈利1 毛+/W，TOPCON 享4 分左右超额收益。2023 年整体盈利向好，我们预计PERC 单瓦6 分/W，TOPCON 实现P/N 同价，单瓦盈利达1 毛/W，公司TOPCON 占比高、弹性大，盈利能力持续受益！

      盈利预测与投资评级基于公司TOPCON 产业化提速，我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.4/25.0/33.0 亿元，同增628%/165%/32%，对应EPS 为6.7/17.7/23.3 元。考虑公司是业内首批实现TOPCON 规模化量产的企业，我们给予公司2023 年20xPE，对应目标价353 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

      风险提示竞争加剧、技术导入不及预期、光伏政策超预期变化等。

来源[东吴证券国际经纪有限公司 陈睿彬]   日期2022-12-29