20230805实盘+本周话题比音勒芬的初步分析

1. 本周持仓

净值变化本周实盘净值1.054，春节至今同期沪深300指数下跌4%，跑赢沪深300指数9.4个百分点。

图1. 实盘净值与HS300的对比

持仓变化本周三美帝国主义内部发生尖锐不可调和的矛盾，评级机构惠誉调降美国主权用等级导致股债双杀，美国大资产阶级代言人兼财长耶伦指责惠誉不讲政治(大意如此，非原话)。帝国主义狗咬狗咱管不了，三倍纳指ETF(TQQQ)下跌了7%，抄底买入之，富贵险中求。

图2. 本周实盘持仓

2. 本周话题比音勒芬的初步分析

最近关注到一个服饰品牌比音勒芬。看了它的财务指标，一句话评论就是好的不像是做服装生意的公司。图3是它最近5年的核心财务指标，即使是去年面临极端严格的防疫政策，仍然能够保持营收和扣非净利润持续增长，经营现金流一直高于净利润，负债率只有25%，ROE持续高于19%，最令人意外的是其毛利率高达70%以上，简直是服装界的茅台，而相应的TTM PE只有24倍。看看金龙鱼那种净利润连续负增长，资产负债率高达59%，如此高杠杆之下而ROE却只有3%，但是估值却达到66倍。这还有天理吗？

单说服装行业本身生意模式并不好，遇上合适的流行风气出一款爆款，固然能大杀四方，但是流行时尚就像会变异的病毒一样，永远没法预测下一个爆款是什么样。想想美特斯邦威、七匹狼、九牧王、达芙妮、波司登、雅戈尔等等国产服饰品牌，各自都有辉煌之时，但终究是花无百日红。

当然比音勒芬和上述品牌不同之处在于其专注于高尔夫服饰品牌，精准定位2-4线城市政商领域的中年男人这一群体，这一类群体对价格不敏感，这或许能解释其超高毛利。但是由于中国国情和近些年的政策，高尔夫球场的数量不升反降。而在中产阶级较多的一线城市，打高尔夫的成本过高，导致参与人数无法上升，这也限制了高尔夫服饰的销量。

比音勒芬管理层想必也看到了这个问题，采取了2个不同的应对方法开拓商务休闲服饰市场及收购海外奢侈品牌。公司领导号称要10年营收扩大10倍，个人对此并不乐观，过去10年在中国经济高速增长的背景之下比音勒芬实现了营收从3亿到30亿的增长，但是要在接下来的10年取得这个成绩绝非易事。商务休闲服饰是一个竞争激烈的红海，没看出比音勒芬在这一领域有确定性的优势。收购海外品牌来运营这一策略恐怕也有待观察，因为已收购的CERRUTI 1881和Kent&Curwen这两个品牌在欧洲市场都是属于在竞争中落后的品牌，爱马仕/Burberry/LV/阿玛尼这种顶级品牌肯定是收购不来的。

另外一个需要小心的细节是2019年之前比音勒芬采用的会计事务所是广东正中珠江，正是之前康美药业财务造假的审计机构，目前已被注销。而比音勒芬现在的审计机构是华兴，而华兴接收了很多正中珠江的审计师并承接了很多（107家中的44家公司）正中珠江以前的A股客户，所以有理由认为比音勒芬的审计人员还是那套班子，只是换个名字而已。

当然我们不能据此就认定比音勒芬的财报一定有问题。比音勒芬要证明自己没有财务报表没问题，其实有个很简单的办法，加大分红力度即可。A股还有家公司叫老凤祥，从财报上看也是表现好得不像是真的。老凤祥只是一个上海本地珠宝品牌，并没有太多品牌溢价，本身销售的黄金饰品毛利很低，但是通过高周转率却可以将ROE提高到20%以上，且这一表现十年如一日，波动极小。这对管理层的管理能力有较高要求，不像是通常认知当中的国资委大股东的管理水平。老凤祥将每年40%的利润分红，这一举动自然就打消了任何对财报的质疑，因为纵有十八般财务技巧，分红的真金白银是无法作假的。只是比音勒芬刚刚收购了其他品牌，短期内的财务支出会比较大，想必无法像老凤祥那样大手笔分红。

最后小结

1. 比音勒芬财务指标非常好，如果能配合大比例分红就可以打消投资者对财报真实性的疑虑；

2. 国内的高尔夫服饰市场容量不够大，限制了其发展上限；

3. 为进一步扩大营收，创始人采用下探商务休闲服饰市场，外加并购国外奢侈品牌的方式拓展高端服饰，两种方法的有效性还有待观察；

4. 公司创始人立下了在下一个十年里营收和市值扩大十倍的誓言，个人感觉难度很大，不亚于二次创业；

短期内不会立刻投资比音勒芬，先加入自选股列表关注起来