行业研报精选|军工板块业绩稳健增长，抗周期性凸显

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周三沪指延续弱势盘中再创年内新低，两市成交额极度萎缩，市场人气低迷，白马股全线杀跌；从盘面上，近期从科技股到周期股再到白马股轮番崩塌，而军工、锂电池、海工装备等板块表现相对活跃。

2018年9月12日目录

►军工板块业绩稳健增长，抗周期性凸显（【光大证券(601788)、股吧】）

►油服行业业绩回暖，景气有望继续上行（【申万宏源(000166)、股吧】）

►券商中报业绩下滑，估值低位龙头券商表现稳定（【东北证券(000686)、股吧】）

►食品饮料行业业绩增速持续提高，关注确定性强个股（东莞证券）

►Q2三表环比改善，持续好农药、有机硅，建议关注磷化工（东北证券）

军工板块业绩稳健增长，抗周期性凸显（光大证券）

军工行业2018H1营收同比增长8.3%，归母净利润同比增长30%因主要军工指数中期统计结果涨跌不一，为更贴切反映行业真实经营状况，剔除军工行业中大量壳公司以及军品占主业比重较小的民参军公司，重新选取核心主业以军品为主的41家上市公司为样本进行统计，结果显示行业2018H1营收、归母净利润分别同比增长8.3%、30%。

营收增长稳健，与军费预算增速契合，抗周期性凸显：2018上半年，行业营收同比增长8.3%，与2018年军费预算增速8.1%基本契合。在宏观经济整体增长放缓的大背景下，军工增长稳健呈现出显著的抗周期性。其中，航空板块营收同比增长22%，是细分子行业中营收增长最快板块，主要是因为航空领域高景气叠加主机厂均衡生产推动下的交付节奏变化（本集中年底交付结算，逐步改为全年均衡交付结算）。

业绩大幅增长，源于资产负债结构优化及主机厂交付提速：归母净利润同比增长30%，航空舰船两大细分领域均呈现显著业绩增长。分析认为核心因在于，一是2017年航空和船舶主机厂进行大规模融资及债转股合计超过400亿，资产负债结构优化带来财务费用显著降低；二是航空主机厂在集团均衡生产工作推动下，上半年交付大幅提速，带来结算利润高增长，此外军品订单恢复亦带来一定积极贡献。

积极因素累积，正酝酿配置价值：当前军工行业TTM估值50倍左右，处于历史中低位，部分优质公司2018年动态PE估值在30x附近，行业业绩稳健增长呈现出行业显著的抗周期性，中报同时亦显示部分军工企业的订单随军改影响逐步消退呈现恢复趋势。军工行业经历长时间调整后，积极因素持续累积，正酝酿配置价值。

基于中报业绩，建议重关注交付显著提速的主机厂中航飞机、中航沈飞、航发动力，以及业绩大幅增长的军品配套商航天发展、耐威科技、航新科技。

油服行业回暖，景气有望继续上行（申万宏源）

供需平衡叠加地缘升温，油价中枢有望进一步上行。2018H1在需求增长强劲以及OPEC超额减产情况下，全球油市场库存逐步消化，基本面从供应过剩逐渐转向紧平衡。

叠加中东地缘政治因素升温，Brent油连续期货结算均价为71美元/桶，同比上涨35%。考虑到当前OPEC剩余产能有限，美国对伊朗的制裁可能导致油供应紧张，同时伊朗可能采取退出伊核协议以及封锁霍尔木兹海峡等行动，提升地缘政治风险，好18年下半年油价，并认为2019年中枢有望进一步抬高。

上游油公司经营回升，资本支出释放。全球一体化油公司经营回升，上半年保持观望态度，55家北美独立油气公司2018H1完成资本支出444亿美元，同比增长19%，环比增长9%，国内三桶油2018H1盈利改善明显，中石油、中海油经营利润同比分别增长332%、89%，中石化上游大幅减亏。18H1中石油与中石化完成上游资本支出同比增长29%与57%，中海油资本支出同比持平，在油价驱动下，油公司业绩改善，逐步加大上游资本支出，对油服行业形成直接的利好。

上半年北美引领陆地率先复苏，海洋油服滞后。18H1海外油服巨头斯伦贝谢、哈里伯顿和贝克休斯经营改善明显，复苏主要来自于北美地区，其中完井、压裂等业务显著回暖；海洋油服中越洋钻探、戴蒙德海底钻探上半年经营仍然低迷，主要受到行业供过于求环境下费率下滑拖累。

18Q2国内油服公司业绩改善明显，步入复苏通道。18H1国内陆上油服优先复苏，石化油服盈利扭亏，其中专用设备类公司业绩增长最明显，如杰瑞股份、通源石油，而海上的油服和工程类公司出现亏损；一季度为淡季，二季度大多数油服公司经营得到改善，环比来单季中海油服、海油工程、贝肯能源和石化机械等实现了扭亏，而杰瑞股份和通源石油的佳绩也主要由二季度贡献。

油气关乎国家能源安全，政策推动油气勘探开发加速。按计划中国石油、中国石化和中海油全年分别同比增长7.9%、54.7%和40%~60%。8月三桶油新闻官网陆续发响应国家领导人要求，将油气勘探开发放在能源安全战略的高度，9月国务院政策出台鼓励保障天然气勘探开发，进一步促进三桶油资本支出顺利释放、保证完成计划目标，并为后续油服需求提供了支撑。

投资建议：后续在对油价预提抬升和盈利向好的情况下，油公司资本支出有望进一步增加：国内政策红利的推动之下，油服行业景气将逐渐上行。认为中海油资本支出下半年增速突出，好国内海洋油气未来发展空间，推荐海上油服类公司海油工程、中海油服，作业新疆的贝肯能源，油气装备的龙头公司石化机械以及布局北美业务的通源石油。

券商中报业绩下滑，估值低位龙头券商表现稳定（东北证券）

32家上市券商公布了2018年中报，业绩整体承压：实现营收1228.91亿元，同比下滑7.73%，累计实现净利润369.55亿元，同比下滑23.10%，营收略好于此前月报披露的整体状况（根据月报营收可比同比-12.19%；净利润可比同比-22.13%）。其中，经纪业务、投行业务、资管业务、利息收入和总投资收益（投资收益+公允价值变动）同比变化分别为-4.54%、-21.86%、+9.53%、-30.52%和-17.10%。

经纪业务：股基交易量处于底部区间，经纪业务降幅趋缓。上半年A股交易额为521913.71亿元，同比上涨0.55%，与去年同期基本持平，代理买卖证券款净收入整体小幅下滑4.54%，但平均佣金率开始有回暖迹象（华泰报告期内佣金率为2.3%%，较2017年全年的2.0%%企稳回升）。

投行业务：股债业务都有所收缩。报告期内受严监管的影响，IPO发行放缓，1-6月A股市场累计IPO募资922.87亿元，同比下降26.40%。受市场景气度下行影响，企业融资困难，再融资规模3677.60亿元，同比下滑51.09%。受市场利率上行影响，债券发行规模显著收缩，证券公司债券承销规模约6200.09亿元，同比下滑60.29%。报告期内32家上市券商实现证券承销业务净收入127.49亿元，同比下滑21.86%。

资管业务：资管新规细则落地，压力缓解利好板块。资管新规细则落地，一方面提升市场流动性来提振经纪及两融，另一方面减缓券商资管规模的下滑趋势，遵循去杠杆政策大方向不变前提下化解风险，舒缓板块压力。另外主动管理费率的提升弥补了规模下降的负面影响。

自营业务：受权益市场波动较大影响，自营业务受到一定冲。今年上半年，32家上市券商自营投资总规模2.11万亿元，较年底增长24.12%；合计实现投资收益297.71亿元，较上年同期下滑21.11%，平均投资收益率1.41%。

投资建议：当前整体券商板块估值处于历史的绝对低位，安全边际较高，向下空间十分有限，截止2018年8月28日，我国上市券商平均PB为1.22，头部券商受益于行业集中度抬升的优势，将最先迎来波段机会。我们好券商板块反弹行情，建议配置优质的头部券商股，关注中信证券（行业龙头综合实力强劲、估值处于相对低位）和华泰（定增落地+阿里入股，经纪业务地位稳固）。风险提示：二级市场快速下跌带来的估值与业绩的双重压力。

食品饮料行业业绩增速持续提高，关注确定性强个股（东莞证券）

食品饮料行业整体业绩加速增长。2018年上半年，食品饮料行业（SW食品饮料行业剔除B股及个别主业非食品饮料的公司，共89家样本公司，实现营业总收入2997.56亿元，同比增长16.49%，增速同比提高3个百分；实现归属于母公司股东的净利润533.6亿元，同比增长31.42%，增速同比提高13.46个百分。

白酒业绩增速持续提高，盈利能力持续回升。2018年上半年，白酒板块17家标的公司，营业总收入同比增长21.05%，增速同比提高10.46个百分；归母净利润同比增长37.83%，增速同比提高15.1个百分。2018Q2，白酒板块营业总收入和归母净利润分别同比增长36.4%和45.7%，增速分别同比提高12.7个百分和14.1个百分。2018年上半年，白酒板块毛利率同比提高3.96个百分至75.67%，主要受益于提价及产品结构升级。期间费用率同比下降1.68个百分至16.99%。受益于毛利率提升及费用率下降，净利率同比提高2.31个百分至34.88%。

调味品业绩保持较快增长，盈利能力持续提升。2018年上半年，调味品板块（共5家标的公司，下同）营业总收入同比增长14.67%，增速同比降低3.54个百分；归母净利润同比增长27.12%，增速同比提高2.73个百分。2018年Q2，调味品板块营业总收入和归母净利润分别同比增长14.78%和24.47%，增速分别同比提高-4.23个百分和0.23个百分。2018上半年，调味品板块毛利率同比提高1.78个百分至44.04%，主要受益于产品结构升级；期间费用率同比下降0.01个百分至18.2%。净利率受毛利率上升和费用率下降影响同比提高2.24个百分至22.6%。

乳制品业绩增速持续回升，盈利能力持续提升。2018年上半年，乳制品板块（共12家标的公司，下同）营业总收入同比增长13.42%，增速同比提高3.36个百分；归母净利润同比增长9.1%，增速同比提高8.58个百分。2018年Q2，乳制品板块营业总收入同比增长11.46%，增速同比下降4.45个百分；归母净利润同比增长1.71%，上年同期同比下降10.79%。2018上半年，乳制品板块毛利率同比提高1.31个百分至37.89%，主要受益于产品结构升级；期间费用率同比提高2.35个百分至30.66%。净利率受毛利率上升影响微幅提升0.26个百分至6.25%。

啤酒业绩迎来拐，净利率有所回升。2015-2017年啤酒板块（共7家标的公司，下同）营收持续下滑，2018年逐步实现正增长。2018年上半年，啤酒板块营业总收入同比增长1.61%；归母净利润21.53亿元，同比增长13.24%。2018上半年，啤酒板块毛利率同比下降1.03个百分至39.9%，主要受料成本上升影响所致；期间费用率同比下降2.08个百分至20.22%。净利率受费用率下降影响同比提高1.05个百分至9.03%。

投资策略：维持对行业的推荐评级。经过回调，目前行业估值有所回落，行业：部分优质个股估值已回落至较为安全的区间，维持对行业的推荐评级。建议关注前期回调幅度较大、业绩确定性强、估值较为合理的个股，如贵州茅台、洋河股份、五粮液、泸州老窖、口子窖、今世缘、舍得酒业、伊利股份、海天味业、中炬高新、恒顺醋业等。

Q2三表环比改善，持续好农药、有机硅，建议关注磷化工（东北证券）

利润表端，基础化工（不含石化）18H1实现总营收8114.7亿元（YoY+12.45%），归母净利润为638.5亿元（YoY+46.8%）。单季度来，18Q2行业总营收达到4433.4亿元（YoY+15.64%，QoQ+21.08%），总归母净利润为341.3亿元（YoY+51.35%，QoQ+15.92%），单季度总营收和总归母净利润均达到历史最高水平，业绩强势主要来自于产品价格上涨。资产负债表端，行业整体资产负债率情况也有所改善，资本开支增长明显。现金流量表端，经营性改善，投资性净额流出扩大验证资产开支意愿。

2018H1基础化工总营收在申万29个行业中排名第8，总归母净利润排名第6。基础化工各子板块基本都实现了营收及净利润的双料增长，其中营收增速最为明显的是氯碱、农药、化纤、纺织、民爆五个板块，归母净利润增速前五分别是农药、化肥、化纤、有机硅、制冷剂。分季度，18Q2环比营收增速前五为民爆、氯碱、涂料、化纤、磷化工，归母净利润增速前五为民爆、纯碱、涂料、磷化工、制冷剂，增速领跑主因系产品涨价。农药、有机硅、聚氨酯等行业毛利率与净利率的上涨趋势极为明显，这主要是得益于过去两年环保监管的持续严格化，行业供需改善推动产品涨价。环保、安全规范的企业受益于行业供给侧改革红利，产能弹性大的企业率先发力享受第一波红利，如万华化学、扬农化工、华鲁恒升、浙江龙盛等，同时发挥区位优势加大资本开支，在各自行业率先卡位稳固龙头位臵，强者更强。

产品涨价推动了业绩增长，也改善了企业的经营环境。农药、有机硅、聚氨酯等子板块经营性现金流大幅增长。2018上半年部分现金流改善较为明显的子行业（如农药、有机硅、聚氨酯等），同时CAPEX大幅增加，企业扩产主动性较强。

资产负债率方面，农药、有机硅、聚氨酯等行业下降趋势较为明显；从行业估值情况来，化工整体板块处于历史市盈率的相对底部，PE历史分位数28.62%。子行业方面，农药、氯碱、聚氨酯、玻纤、纯碱等子行业均处在历史估值的底部区间，安全边际充足。

从公募基金持股情况来，2017年以来，化工行业持仓总市值及比例在逐步提高。从持仓总市值前十的公司情况来，公募基金仍然比较钟爱具有绝对优势的龙头企业，如前五名万华化学、中国石化、桐昆股份、华鲁恒升、中国巨石。

展望未来2-3年，认为环保监管带来的涨价边际效应会弱化，但集中度较高的产品仍能维持相对高价，未来企业的盈利改善更多依赖于企业综合成本优势及产品升级，好万华化学、华鲁恒升等的新旧动能转化机会、扬农化工三期扩张及产品升级，以及这些龙头企业本身还在不断优化的综合成本优势。

从子行业机会来，预期农化、有机硅、磷化工等板块在未来1-2年会有不错机会，核心逻辑分别是：（1）通胀预期下农化板块处于景气底部向上阶段，行业通过出口扩张体现成长性，在来价涨的基础上有望叠加量升的逻辑，首推投产在即、享受新时期环保红利的海利尔，持续推荐扬农化工、利尔化学等，（2）有机硅未来1年基本确定性无新增供给，海外老产能的退出会创造国内企业的机会，保守预期有望扭转，高景气将持续，首推新安股份、合盛硅业、兴发集团；（3）磷矿石供给侧改革力度大，磷化工产业链将发生较大变化，盈利或从消费端的下游向资源端的上游转移，一体化企业将率先受益，建议关注兴发集团。

建议持续关注子行业聚氨酯、化纤等板块：（1）MDI行业寡头垄断竞争格局下，未来新增产能主要是现有龙头企业之间的有序扩张，下游需求持续增长，行业高盈利将常态化，大石化、新材料项目逐渐落地公司成长空间可期，持续好万华化学；（2）化纤行业涤纶和粘胶等产品新增产能逐步投放，在供给侧改革淘汰落后产能的同时，龙头企业市场地位越发凸显，同时国内企业纷纷向上游PX领域拓展，涤纶产业链利润逐步从上游向涤纶企业转移，建议重关注桐昆股份、新凤鸣。