002821发布三季报排除新冠订单，业绩下滑；新兴业务拓展；策略与教训

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一、发布三季报

10月31日，凯莱英发布2023年三季报，报告披露，今年前三季度，公司实现营业总收入63.83亿元，同比下降

18.29%，若剔除大订单影响，同比增长24.51%。小分子CDMO业务实现收入55.65亿元，同比下降22.01%，若剔除大订单影响，同比增长25.45%，其中，来自跨国制药公司收入同比增长66.51%；新兴业务实现收入8.13亿元，同比增长21.05%。公司主要经营数据如下图（截图自公司三季报）

二、点评

凯莱英是一家全球领先、技术驱动型的医药外包综合一站式综合服务商。通过为国内外制药公司、生物技术公司提供药品全生命周期的一站式CMC服务、高效和高质量的研发与生产服务，加快创新药的临床研究与商业化应用。公司是创新药物全球产业链中不可或缺的一部分，成为全球制药产业可靠的首选合作伙伴。公司依托在小分子 CDMO 领域拥有二十年的服务经验与技术积淀，并快速将相关优势推导到化学大分子、临床研究服务、制剂、生物大分子、合成生物技术等新业务领域，打造专业一站式服务平台。

（一）不好的方面

业绩明显下滑。作为一家领先的服务于新药研发和生产的CDMO一站式综合服务商，今年前三季度，凯莱英营业收入63.83亿元，同比下降18.29%；归属于上市公司股东的净利润22.1亿元，同比下降18.77%。公司表示，同期小分子CDMO业务收入55.65亿元，同比下降22.01%。

明年对增速的影响会更甚。其实，今年仍然有新冠大单所带来的影响（剔除大单后的增速降低为24%），2024年再往后将没有了大订单高基数的干扰，增速可能下降更多。

（二）好的方面

公司主营业务小分子CDMO继续操持稳定增长。2023年前三季度，公司小分子 CDMO 业务实现收入 55.65 亿元，同比下降22.01%，若剔除大订单影响，同比增长25.45%。

新兴业务拓展。公司前三季度新兴业务实现收入8.13亿元，同比增长21.05%。多肽类业务行业产能需求大，公司已服务了国内市场中处于临床进度领先的相关品种，部分项目已进入验证生产环节。鉴于该领域处于缺少产能的情况，公司做出预判提前布局新产能并积极争取全球订单。预计到2024年上半年，固相合成总产能将达到 10,000L，可满足百公斤级别的固相多肽商业化生产需求。

三、小结
2022年，凯莱英在拿到新冠大订单后业绩实现大爆发。去年公司营业收入102.55亿元，远远高于2020年和2021年的31.5亿元和46.39亿元。但2023年，新冠订单的红利开始退潮。因此，三季报的业绩和去年同比已经出现下滑。因此，凯莱英才会在业绩报告中特别强调“剔除大订单影响”。以此来看，2023年前三季度，剔除大订单影响后，公司的营业收入同比增长25.45%。

凯莱英这样的表述是想表明，新冠大订单时期公司完成了高速增长，以后将进入到“新常态”发展阶段，为此公司大力发展新业务，如多肽类业务。在公司接待的机构调研活动中，公司曾经披露新承接某大型跨国制药公司API（原料药）验证项目，公司重点关注了GLP-1即减肥药赛道，1万升固相合成总产能可应对多肽商业化生产。GLP-1靶点市场需求旺盛，具有巨大的业务机会。不过，公司语焉不详，只对外表示“已服务于国外大客户的临床后期项目，部分项目已进入验证生产环节，具体客户和订单情况鉴于保密协议原因不便透露”。

不过，我认为CXO赛道随着产能和介入者的增加，已经告别高速增长的阶段了。虽然凯莱英在三季报中明确表示了受往年新冠大单影响，造成同比业绩的下降。但是，我认为即便不考虑新冠大单所带来的业绩波动，凯莱英的业绩增速也已经由疫情前的30%以上降低到20%左右。因此，CXO赛道的高成长性和光伏赛道一样，也由可能面临赛道拥挤的危险。其实市场对此也表达了担忧，我们看这一年来CXO赛道相关公司的股价回落就知道了。

四、策略与教训

因此，我也将凯莱英剔除白马成长型公司类别，目前由于低位只是持有。最主要是担心三点，一是成长的可持续性；二是盈利水平的可持续性；三是高分红的可持续性。不会再象价值投资策略对待白马型公司那样，越下跌越买了。

在CXO赛道中，凯莱英与药明康德都是其细分领域的龙头公司，这二家公司近一年多的回调充分表明，象成长类的公司要时刻警惕未来成长性的可持续性。我持有的经历也给予我深刻的教训，以凯莱英为例，在股价高点到现在，其实“腰斩”也不止了。在股价最高时，过高估计了CXO的增速，过高的预测了中国工程师的红利。包括光伏、储能赛道也是如此。现在看来，虽然是后视镜，但也感悟颇多，还是老巴说得好，护城河非常重要，再长再宽的坡道，上面的车多了，仍然拥挤。市场一旦发热，赛道成长股就要及时撤退。其实，这也让我更加坚价值投资的理念，努力寻找好赛道、好生意模式、且分红高拥有护城河的公司。

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