药明康德跌停后

药明康德自上市以来，股东一直减持不断，之前有股东违规减持被处罚2亿，这次计划减持不超过公司股本3%的A股股份，二级市场股价直接跌停，市值缩水300亿。

一年前，高瓴几乎在CXO整个行业最高光时刻密集减持了药明康德、凯莱英及泰格医药，不止高瓴，瑞银也在卖。

客观地说，不论是VC还是PE，大家本质上是来资本市场搞钱的，估值都已经炒上天了，不减持还等什么呢？

高瓴差不多是在药明4000亿市值的时候卖掉的，估值算是合理，因为CXO这个行业还是具备出一家大市值公司的条件。

主要原因是两点一是，全球创新型药企都在降本增效，除了核心的研发以外，能外包的尽量都外包；二是，国内拥有大量的生化医学专业人才，可为CXO企业提供源源不断的人才供给。

01.CXO行业确定性

药品研发属于高风险行业，通常来说是&34;十年，十亿美元&34;，一款药从靶点开始，可能十年、花费十亿美元，最终研发仍会失败，这中间的时间成本、资金成本是中小型企业负担不起的风险，因此大部分中小型创新药企也会寻找CXO类企业帮助提高研发的成功率，以及后续的生产等其他服务。

并不是所有的创新药企都是辉瑞、默沙东那种规模的巨头，大量的中小型企业可能就只是3-5个人的小实验室，可能只研发一款药，根本不会去搭建大规模的研发平台，以及生产厂房。

所以CXO行业就应运而生了，CXO本质上干的是外包服务，细分下来可分为临床前CRO临床CRO和CDMO，药明目前实现了产业链全覆盖。

在药明的财报中可以看到，公司2020年中国区实验室服务收入占比51.68%；小分子新药工艺研发及生产服务收入占比31.94%；临床研究及其他CRO服务收入占比7.07%；美国区实验室服务收入占比9.17%。

药明从药物发现到最终的CMO涉及到全产业链，2021年药明服务了30个国家超过5700个客户。

从业绩情况来看，2015年至今药明康德收入增长5倍，归母净利润增长15倍，并且保持着两位数的高增长。

整个CXO行业企业营收基本都保持两位数高增长，比如CDMO的凯莱英一季度收入增长165.28%；归母净利润增长223.59%；专注临床CRO的泰格医药一季度收入增长101.55%。

CXO是一个技术密集型企业，项目需要大量生化医学专业中高端人才，而对于欧美地区来说，这样的人才成本很高，所以头部大厂陆续在将核心研发以外的项目外包至亚洲区域（主要是印度和中国）。

从药明康德财报中可以看到，2021年公司研发人员占公司总人数占比82.61%，其中博士1173人，硕士9166人，本科生15424人。而根据最新的招聘息来看，这些中高端人才的平均薪资也就万元左右。

国内高校毕业生是千万量级，这样的人才红利是CXO行业可持续高增长的关键，所以行业的蛋糕会越来越大，景气度也会越来越高。

02.激烈竞争环境

既然CXO的行业前景明确，为什么产业资金却在疯狂离场？主要原因有两方面，一是，一年前核心资产行情爆发，行业龙头公司估值普遍太贵；二是，随着行业政策变化，行业护城河出现裂缝。

整个医药行业能享受高估值的公司无非就两种，一种是CXO，另一种是创新药，这是因为国内具备了较大的医药消费市场，同时国内正处于仿制药到创新药转型阶段，仿制药一旦研发成功一样可以获取高利润。

有利润，有故事，有想象力，那么在一二级市场的估值就会更高，所以只要你有个小团队，带着你的idea拿到一笔融资，找到一个孵化的平台，资本+平台，就有可能实现IPO套利。

目前，国内头部企业基本拿到的都是海外订单，而这种在资本加平台的模式的推动下，对于CXO企业来说将催生出巨大的本土增量。

但是行业突变，2021年药品监督管理局药品评审中心，重新为创新药标准定调，新药研发应当以患者提供更优的治疗选择为更高目的，所以之前的Me too模式玩不下去了。

创新药标准提高后，整个行业要么是加大研发力度，要么就此退出，靠着一两款特效药躺平数钱的日子结束了，同时加上抗癌药价格下调，仿制新药品类拥挤，仿制药的利润空间被压缩，失去了估值想象力。

比如港股的达生物，烧到现在还未盈利，市值高位至今缩水了70%；百济神州高位到现在市值也缩水了60%，抗癌药里唯一盈利的恒瑞医药，市值也是腰斩。

此外，CXO行业的工程师红利优势只是针对欧美企业，撇开印度市场的竞争不谈，仅看本土，头部公司同样享受着这样的红利，也就是说，很难建立起业务壁垒。

从产能情况来看，药明康德、凯莱英、药石科技三家的在建工程都在逐年增长，当然这里药明的规模依然是最大的，短期龙头优势仍在。

在人才扩招上，2021年凯莱英、药明康德、药石科技员工数分别增长30%、32%和127%，三家招聘薪资水平分别为8305元、1.16万元和1.68万元。

国际订单上，基本都是服务海外研发型药企，而头部药企的订单通常不会集中于一家，订单分散化有益于平衡供应链风险，这也很符合外资的风格。

03.结尾

代工行业一般分两种，一种是比亚迪电子、富士康这种劳动密集型，毛利率低至10%以内，二级市场通常不会给出太高的估值；另一种是台积电这种技术门槛高的芯片代工，常年维持50%以上的毛利率，业务壁垒已经达到了&34;我能做的你做不了&34;级别。

药明康德虽然在业内没有类比台积电的话语权，但CXO领域对人才的要求远高于普通劳动密集型代工。

决定着CXO技术水平的是人才，决定着订单量的是企业的技术水平，人才、水平共同决定着公司在业内建立的口碑，药明目前在一体化、产能、人才、客户量上都具备了绝对的优势。

最后关于减持的一些思考，仅供参考大股东抛出的减持计划，并不代表对公司的长期发展不看好，恰恰可能是中报业绩预期太好。