【国金晨讯】调味品提价，龙头能否转危为机？棚改“2.0”时代来临；美债期限利差倒挂，指向衰...

2022年3月28日

今日精选

【宏观赵伟】棚改“2.0”特征局部地区因地制宜的适度加大棚改，促进当地住房改善和地产良性循环。与棚改“1.0”全国各地大范围推进+货币化安置比例较高不同，近年来全国棚改目标虽下降，地区结构、安置方式等持续优化，已进入棚改“2.0”时代；今年也可能延续，河南等地区棚改投入的适当增加、安置方式优化等，或助力地产市场平稳。

【宏观赵伟】10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离，主因3M、2Y收益率对加息预期的响应程度不同。不同美债期限利差的背离或是短暂的，可能会随着加息推进、缩表落地而转向同步走扩，市场对此定价明显不足。中期来看，美联储政策正常化对美国经济的潜在冲击，或导致美债期限利差出现倒挂、反过来对实体经济产生不利影响。

【策略艾熊峰】本轮企业盈利大概率Q2见底。防守思路下低估值是优选，但后续在A股由守转攻时，A股或迎来中小成长时刻。围绕“低碳化、智能化、数字化”布局，新能源板块的企稳回升，左侧布局 TMT硬科技，关注券商短平快机会，逐步关注疫情缓和后商务消费预期差机会。

【食饮刘宸倩】推荐海天/千禾/涪陵榨菜/安琪酵母。调味品涨价看好龙头，毛利率测算【酱油】提价可抗通胀，中性测算总成本+2%毛利率仍+1%，千禾味业更乐观。【恒顺醋业/涪陵榨菜】原材料价格已下行，利润上升空间最确定，中性假设毛利率将+2%。【安琪酵母】若糖蜜价格续涨毛利率或-3%，水解糖项目或能减至-2%。

【电新姚遥&化工陈屹】首次推荐联泓新科，专注高附加值烯烃深加工产业链，聚焦新材料产品种类丰富，增资并购有效拓展产业链。光伏高景气导致EVA树脂阶段性供需紧张，公司聚焦 EVA 光伏料、电缆料等高端产品，技术优势+一体化布局增强盈利确定性。公司依托高附加值烯烃深加工产业链，布局多个新材料领域。

【医药王班】持续推荐森松国际，21全年净利3.806亿同增31.5%，经营持续超预期，营收及新签订单实现大幅增长。领跑高端生物制药装备，业务不断取得突破（新签订单24.02亿同增332.5%）。动力电池产业链新签订单14.07亿元，期末在手订单11.68亿元。产能建设有序推进，毛利率水平环比改善。

【医药王班】持续推荐凯莱英，与高瓴等达成25.34亿元合作，共同打造凯莱英生物；产能全国布局，新业务布局力度加大，生物药及CGT疗法前景广阔；CXO行业将维持高景气度，公司多业务协同发展打造一体化CDMO龙头。

【医药赵海春】持续推荐复锐医疗科技，公司治脱发新品AlmaTED以及全光谱大麻二酚敏感肌新品上市，美丽生态系统再添新成员，增强了公司产品组合及产品竞争力。

【医疗袁维】持续关注时代天使。时代天使冠军版，儿童版及COMFOS销售占比均稳定上升；随着公司在新兴市场的布局，平均销售价格小幅下降；随公司规模效应逐渐显现，管理费用率逐渐下降，预计经销占比将逐步提升。

【汽车邱长伟】上调星宇股份评级，21Q4 收入同比下降 13%主要由于一汽大众（收入占比约40%）等客户缺芯，销量下滑较多。预计22Q1 盈利环比显著改善，22 年初至 3 月中旬，承接新订单 40 亿元，ADB大灯、OLED 尾灯均已实现量产， 同时公司与华为合作将引领智能车灯产业发展。

【通邵艺开/罗露】持续关注紫光股份，21年公司核心收入增长迅速，收入结构优化，WLAN、以太交换机、服务器、路由器等多项产品市占率持续领先，稳定在行业前二。21 年已认证海外合作伙伴 830 家，服务交付可覆盖 135 个国家。子公司紫光云完成并表，预计未来三年总收入维持两位数增长。

【化妆品罗晓婷】持续推荐力量钻石，1Q22归母净利同增0.93-1.03 亿同增127.89%-152.40%，主因高毛利产品培育钻石业务销售占比明显提升。22年底规划压机数量增至1000台（月均装机量约35高于20年20台），持续受益培育钻发展机遇。

【化妆品罗晓婷】持续推荐珀莱雅，1Q22营收同增30-40%，归母净利1.48-1.59亿元同增35~45%，略超市场预期。3月贡献Q1营收46~50%（同比+0~4PCT）/贡献净利60~62%（+0~2PCT）主因“3.8”大促线上表现靓丽（主品牌/彩棠天猫旗舰店GMV同增200%+/197%），3 月疫情在“3.8”大促之后对线下影响较小、同时线下占比不高且预计进一步缩小。

【传媒互联网杨昊】持续关注美团，Q4单季/21全年经调整净利-39.36/-155.72亿元，对应利润率-7.95%/-8.69%。响应透明化与纾困政策，财报显示佣金收入比例约为4.1%。亏损收窄，社区团购UE持续改善。多项经营数据创新高，全平台成长潜力不减。

宏观周度专题棚改“2.0”时代

赵伟/杨飞/马洁莹

赵伟

总量研究中心

首席经济学家

核心观点1、不同于被动“刺激”需求的措施，部分省市加大棚改投入、个别城市明确提出棚改货币化，主动“释放”需求。可比口径下，22个公布棚改目标的省市中有7个省市，今年棚改目标较去年增加；其中河南、黑龙江、吉林分别为20万套、5万套和1.9万套，同比分别增长67%、22%和20%。近期郑州明确提出，实施安置房建设、坚持以货币化安置为主。与之相配套，河南等地棚改专项债已开始发行。2、不同以往，棚改“2.0”更多表现为，局部地区因地制宜的适度加大棚改，促进当地住房改善和地产良性循环。上一轮大规模棚改呈现两大特征，全国各地大范围推进、货币化安置比例较高，本文称之为棚改“1.0”时代。近年来全国棚改目标虽下降，地区结构、安置方式等持续优化，已进入棚改“2.0”时代；今年也可能延续，河南等地区棚改投入的适当增加、安置方式优化等，或助力地产市场平稳。

风险提示数据统计过程中的可能偏误或遗漏，政策效果不及预期。

详细内容请点击《宏观周度专题棚改“2.0”时代》

海外宏观周度专题美债期限利差倒挂，指向衰退？这次或不一样

赵伟/曹金丘

赵伟

总量研究中心

首席经济学家

核心观点近期，伴随美联储开启加息周期且加息50bp预期进一步强化，10Y美债收益率快速上行，但10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离。作为重要的“经济风向标”，10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差走势的背离，似乎指向市场对美国未来经济的研判存在巨大分歧。部分观点认为是美联储的购债行为，导致10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离，但真相或并非如此。10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离，直接缘于3M、2Y收益率对加息预期的响应程度不同。不同美债期限利差的背离或是短暂的，可能会随着加息推进、缩表落地而转向同步走扩，市场对此定价明显不足。中期来看，美联储政策正常化对美国经济的潜在冲击，或导致美债期限利差出现倒挂、反过来对实体经济产生不利影响。

风险提示俄乌战争影响、持续时长超预期；全球新冠病毒变异超预期。

详细内容请点击《海外宏观周度专题第9期美债期限利差倒挂，指向衰退？这次或不一样》

策略周报业绩拐点来的更快

艾熊峰

艾熊峰

总量研究中心

经济策略高级分析师

核心观点国内疫情扰动之下，本轮反弹A股弱于海外市场。本轮业绩拐点来的更快，对市场形成基本面支撑。我们在上周的周报提到，从政策底到市场底，以史为鉴式的推演要避免刻舟求剑。此次市场调整和2015年及2018年有着本质差异，其中主要区别是本轮业绩拐点或相对过去两次来的更快。本轮企业盈利大概率在二季度见底。主要原因是国内经济基本呈现“用底-经济底-价格低”的特征，也就是用增速领先经济增速见底，而价格指数增速滞后经济增速见底。2011-2012年和2014-2015年以及2019-2020年经济见底过程都是如此。而本轮用底在去年二三季度已经看到，经济底大概率也在去年底和今年一季度，随后以PPI为代表的价格底也或在二三季度出现。那么综合经济底（实际变量）和价格底（价格因素）来看，企业盈利的底部大概率在二季度。行业配置围绕“低碳化、智能化、数字化”布局。

风险提示经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件。

详细内容请点击《策略周报业绩拐点来的更快》

调味品专题提价与通胀赛跑，看好龙头转危为机

刘宸倩

刘宸倩

消费升级与娱乐研究中心

食品饮料首席分析师

投资逻辑短期内疫情反复弱化需求，年维度静待调味品经营周期向上。渠道反馈春节期间库存和动销得到改善，各品牌提价落地将集中在一季度末，彼时若叠加需求恢复和成本压力缓和双重利好，预计二季度报表端得到改善。复盘上轮通胀对利润端的影响。基本上调味品公司毛利率受到原材料价格的影响较小且可通过提价对冲，但是净利率对销售费用非常敏感，因此波动较大。本轮原材料上涨对毛利率的敏感性测算显示，中性情况下，海天味业、千禾味业、中炬高新，均可通过提价对冲成本压力。恒顺醋业、涪陵榨菜原材料价格已经下行，利润上升空间最为确定。安琪酵母成本压力仍存，对毛利率的冲击约-2%。当前部分公司已经位于5年期内的估值低点，应当持续关注疫情变化趋势、公司库存和动销变化以及行业竞争格局的改善。结合估值及基本面，推荐品牌力和渠道力均处于强势地位的海天味业、利润弹性大的高端化龙头千禾味业、竞争格局占优且成本转移能力强的涪陵榨菜、安琪酵母。

风险提示疫情持续风险、原材料成本上涨风险、食品安全风险、竞争加剧风险。

详细内容请点击《调味品专题提价与通胀赛跑，看好龙头转危为机》

联泓新科首次覆盖受益光伏高景气，布局新材料平台成长可期

陈屹/姚遥/杨翼荥/陈屹/王明辉/李含钰/金维/张嘉文

投资逻辑产品种类丰富，增资并购有效拓展产业链。公司专注高附加值烯烃深加工产业链，产品聚焦新材料方向，业绩快报披露2021预计盈利10.8-11.4亿元光伏高景气导致阶段性供需紧张，技术优势+一体化布局增强盈利确定性。EVA树脂下游应用广泛，光伏高景气拉动光伏料消费占比快速提升，目前以EVA树脂为主要原料的EVA胶膜仍占据较大市场份额，我们预计2025年光伏EVA树脂需求将达到180.5万吨，较2020年增加209%，CARG5为25.3%；但光伏级EVA树脂扩产周期长、爬坡不确定高，我们预计2022年仍有供需缺口0.2万吨，持续维持紧平衡。公司聚焦EVA光伏料、电缆料等高端产品，技术领先保障成本优势，一体化布局提升经营稳定性，技改项目推动产能提升及产品结构优化，EVA树脂业务盈利确定性高。新材料平台布局彰显高成长性。公司依托高附加值烯烃深加工产业链，布局多个新材料领域，有望不断创造盈利增长点。

风险提示原材料价格波动风险，EVA价格不及预期风险，塑料制品政策变动风险，扩产项目建设进展不顺风险，股东（员工持股平台）减持风险。

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凯莱英点评将与高瓴等合作，布局大分子及CGT CDMO

王班

王班

医药健康研究中心

医药行业首席分析师

事件3月25日，凯莱英发布公告，公司拟与高瓴创投、海河凯莱英基金等达成合作协议，将共同出资不超过25.34亿元，从而将凯莱英生物打造成为全球生物药及CGT CDMO的领军企业。

点评1）与高瓴等达成25.34亿元合作，共同打造凯莱英生物。2）产能全国布局，新业务布局力度加大。3）行业高景气度，多业务协同发展。

风险提示合同履约不及预期，下游新药产品销售不及预期，上游原材料涨价，汇率波动，环保和安全生产，新业务拓展不达预期，核心技术（业务）人员流失等。

详细内容请点击《凯莱英点评将与高瓴等合作，布局大分子及CGT CDMO》

森松国际2021年年报点评业绩超预期，经营持续突破

王班

王班

医药健康研究中心

医药分析师

事件3月25日，公司发布2021年全年业绩。2021年度公司实现营收42.79亿元，同比增长43.7%；净利润3.806亿元，同比增长31.5%；每股基本盈利0.43元。全年新签订单66.54亿元，同比增长88.7%，年末在手订单57.2亿元，同比增长72.5%。

点评经营持续超预期，营收及新签订单实现大幅增长。化工、制药、电子化学品三大行业分别同比增长63.1%、69.4%和530.2%，占营收比重分别提升4.6%、4.7%和7.9%，至39.0%、30.5%和10.3%。领跑高端生物制药装备，业务不断取得突破报告期内，①新签订单24.02亿元，同比增长332.5%，期末在手订单17.49亿元；②与某发达国家的国际领先CDMO企业签订6台20000L大容积生物反应器合同；③实现国内首座模块化 mRNA 疫苗工厂交付。动力电池产业链在手订单充裕，收入释放在即新签订单14.07亿元，期末在手订单11.68亿元。产能建设有序推进①南通工厂扩建项目21年12月起交付，至22年6月完全投入使用，总扩建面积约6万平方米，预计将帮助公司整体产能提升25%。②21年8月27日与马来西亚戴乐集团成立合资企业，目前JV项目已正式投入使用。

毛利率水平环比改善2021年集团实现毛利约11.76亿元，同比增长约39.4%，实现毛利率约27.5%，较2020年毛利率约28.3%同比减少约0.8%，较2021年上半年26.1%提升1.4%。

风险提示产能释放不达预期风险，下游行业资本开支不达预期风险，公司新产品研发低于预期风险，汇率波动及海外贸易风险，监管风险等 。

详细内容请点击《森松国际2021年年报点评业绩超预期，经营持续突破》

复锐新品发布点评治脱发和全光谱大麻二酚敏感肌新品上市

赵海春

赵海春

医药健康研究中心

医药行业分析师

事件2022年3月25日，公司发布公告，向美国市场推出Alma TED和CBD + Professional Skincare Solution 2款产品；前者为一个基于超声波系统的经皮输送药物的非创伤性解决脱发问题的能量源产品，后者则是全光谱大麻二酚敏感肌护肤方案。

点评创新持续，新品迭出，Alma TED推出，脱发患者的新希望。CBD + Professional Skincare Solution，首个结合全光谱大麻二酚的专业皮肤护理方案，美丽生态系统再添新员。

风险提示新品研发及商业化不达预期、监管政策变动对行业增速影响等风险。

详细内容请点击《复锐新品发布点评治脱发和全光谱大麻二酚敏感肌新品上市》

时代天使年报点评品牌优势突出，新兴市场下沉已见成效

袁维

袁维

医药健康研究中心

医疗首席分析师

事件2022年3月24日，公司发布2021年年报，2021实现营业收入12.72亿元，较2020年同比增长55.7%；实现经调整净利润3.48亿元，较2020年同比增长52.9%。

点评随公司在新兴市场的布局，平均销售价格小幅下降。平均销售价格由2020年的7700元小幅下降至7300元；截至2021年底，服务牙科医生数量达到2.5万位，同比增长25.6%。

风险提示产能建设不及预期、医疗事故风险、医学团队数量增加不及预期等。

详细内容请点击《时代天使年报点评品牌优势突出，新兴市场下沉已见成效》

建发国际业绩点评经营业绩超预期，销售规模成倍增长

杜昊旻/王祎馨

杜昊旻

资源与环境研究中心

房地产首席分析师

事件2022年3月25日，建发国际集团发布业绩公告。2021年实现营业收入534.42亿元，同比+25.03%；归母净利润35.17亿元，同比+51.48%；现金派付股息，每股1.2港元。

点评下半年毛利率修复，归母净利润略高于预期。销售规模成倍增长，回款质量维持较高水平。积极拿地增厚土储，土储结构布局优良。

风险提示调控政策宽松不及预期；房地产销售恢复不及预期。

详细内容请点击《建发国际业绩点评经营业绩超预期，销售规模成倍增长》

星宇股份21年年报点评21Q4受缺芯拖累，22Q1订单加速盈利改善

邱长伟

邱长伟

新能源与汽车研究部

汽车与汽车零部件高级分析师

投资逻辑Q4受大众等客户缺芯影响较大。21Q4收入同比下降13%，主要是一汽大众销量下滑较多导致。原材料、人工、转固影响毛利率3pct。21年车灯收入70.5亿元，同比增长3%，毛利率同比减少3.1pct，其中原材料上涨影响1.0pct、人工成本上涨影响0.9pct（人工成本同比增加27%）、制造费用增加影响1.3pct（在建工程转固导致制造费用同比增加22%）。22Q1盈利环比显著改善。公司披露22年1-2月收入同比增长25%，归母净利润同比增长5%。新增订单提速，受益于ADB、DLP等智能车灯持续升级。公司21年承接新项目订单约135亿元，包括ADB前照灯、DLP前照灯及车灯控制器等。2022年初至3月中旬，承接新订单40亿元。

风险提示原材料上涨的风险；芯片短缺缓和时间低于预期的风险；下游客户销量不及预期的风险；海外工厂订单低于预期的风。

详细内容请点击《星宇股份21年年报点评21Q4受缺芯拖累，22Q1订单加速盈利改善》

紫光股份2021年报点评收入结构优化，产品与渠道打造核心云能力

罗露/邵艺开

罗露

创新技术与企业服务中心

通行业首席分析师

事件3月 25 日晚公司发布年报，实现营收676.38 亿元，Y/Y12.57%；归母净利润21.48亿元，Y/Y 18.51%；总体符合预期。

经营分析报告期内核心收入增长迅速，收入结构优化，市场份额持续提升。ICT 基础设施及服务业务实现收入413.48亿元，Y/Y 24.81%，营收占比61.13%，Y/Y 6PP，IT 分销业务发展稳健，WLAN、以太交换机、服务器、路由器等多项产品市占率持续领先，稳定在行业前二。大力拓展企业业务、运营商业务与国际业务，赋能行业客户数字化转型。紫光云完成并表，“芯—云—网—边—端”战略进一步完善。公司ICT产品线完善，行业云积淀深厚，预计未来三年总收入维持两位数增长。

风险提示行业竞争加剧；5G推进不达预期；中美贸易摩擦加深；海外市场拓展不达预期；管理风险；COVID-19疫情持续影响海外需求。

详细内容请点击《紫光股份2021年报点评收入结构优化，产品与渠道打造核心云能力》

力量钻石定增点评定增募投再扩产强研发，培育钻新星冉冉升起

罗晓婷

罗晓婷

消费升级与娱乐研究中心

化妆品分析师

业绩简评公司3.25公告拟向不超过35名对象定增1207万股股份、占总股本比重20%，募集不超40亿元用于培育钻石智能工厂（20.6亿元，其中设备购置1.6亿元、预计压机数量不超1600台）、力量二期工业钻及培育钻智能工厂（16亿元，其中设备购置13.7亿元、预计压机数量不超1370台）、补充流动资金（2.1亿元）、科技中心（1.3亿元）。

经营分析本次定增资金用途一方面加强研发、另一方面为扩产，预计合计新增压机数量不超3000台、产能建设项目周期为3年，即未来三年公司产能新增不超3000台压机，月均装机速度提升至80+台。展望22年，年底公司规划压机数量增加至1000台，预计月均装机量在35台左右、较20年月均装机量20台有快速提升；预计新增压机均投入培育钻生产。培育钻价格预计更多获益结构性涨价。

风险提示募投项目建设不及预期，培育钻价格下跌，终端需求培育不及预期。

详细内容请点击《力量钻石定增点评定增募投再扩产强研发，培育钻新星冉冉升起》

力量钻石22Q1业绩预告点评培育+工业钻双驱动，1Q22净利预增100%+

罗晓婷

罗晓婷

消费升级与娱乐研究中心

化妆品分析师

业绩简评公司3.27公告1Q22归母净利同增0.93~1.03亿元，同增127.89%-152.40%；扣非归母净利0.9~1.0亿元、同增128.71%-154.12%。业绩继续高速增长主要为高毛利产品培育钻石业务销售占比明显提升；工业金刚石产品市场需求旺盛，供给紧张，价格较去年同期明显增长；公司募投项目陆续投产，产量快速增长。

经营分析我们认为单纯靠压机数量提升22Q1业绩已有同比100%+增长，推算22Q1培育钻结构性涨价较上一年有所收窄（20年克拉数以3克拉以下为主，21年以4~6克拉为主，结构性涨价较为明显）。公司把握培育钻行业机遇，装机速度持续提升，抢占行业红利，利用上市公司融资优势定增进一步扩产、夯实竞争力。

风险提示募投项目建设不及预期，培育钻价格下跌，终端需求培育不及预期。

详细内容请点击《力量钻石22Q1业绩预告点评培育+工业钻双驱动，1Q22净利预增100%+》

珀莱雅22Q1业绩预告点评多品牌大促销售靓丽，1Q22净利增35~45%

罗晓婷

罗晓婷

消费升级与娱乐研究中心

化妆品分析师

业绩简评3.27公告预计1Q22营收同增30~40%，归母净利1.48~1.59亿元、同增35~45%，略超市场预期。

经营分析拆分月度看，3月大促销售占比提升、环比1~2月提速增长。3月增速环比1~2月提升主要为“3.8”大促线上表现靓丽、3月疫情在“3.8”大促之后对线下影响较小、同时线下占比不高且预计进一步缩小。大单品策略成效显著，盈利水平同比、环比均小幅提升。22Q1净利率12.5%左右（同比+0.41~0.44PCT），其中1~2月9.52%（+0.35PCT）、3月15.5%~16.1%（+0~0.5PCT）。22年公司持续推进“6*N”战略，主品牌大单品策略持续得到验证、22年发力保龄球系列，彩棠第二增长曲线逐步形成。主题营销活动《醒狮少女》出圈、品牌曝光和口碑双增长。

风险提示新品销售/渠道拓展/营销投放不及预期；终端零售疲软。

详细内容请点击《珀莱雅22Q1业绩预告点评多品牌大促销售靓丽，1Q22净利增35~45%》

美团4Q21业绩点评各项业务韧性不减，亏损控制好于预期

杨昊/李敬雷

杨昊

消费升级与娱乐研究中心

传媒互联网研究员

事件3月25日，公司发布4Q21及全年业绩。Q4单季度实现营收495.23亿元，同增30.61%，环增1.42%，经调整净利润-39.36亿元，对应利润率-7.95%；21全年实现营收1791.28亿元，同比增长56.04%，经调整净利润-155.72亿元，对应利润率-8.69%。

点评1）响应透明化与纾困政策，财报显示佣金收入比例约为4.1%。2）亏损收窄，社区团购UE持续改善。3）多项经营数据创新高，全平台成长潜力不减。

投资建议公司业绩或将随着重点地区疫情影响的减弱出现较有弹性的修复，而公司长期战略和坚固竞争壁垒将成为其持续发展的根本支撑。

风险提示疫情反复风险；行业竞争加剧风险；政策变化风险。

详细内容请点击《美团4Q21业绩点评各项业务韧性不减，亏损控制好于预期》

祖龙娱乐2021业绩点评短期业绩承压，关注22年新游戏表现

伍兆丰/李敬雷

伍兆丰

消费升级与娱乐研究中心

传媒互联网研究员

事件公司于3月25日发布2021年度业绩公告，21年营收9.2亿元，同比下降24%，净亏损3.0亿元，经调整净亏损2.4亿元，同比-209%，由盈转亏。

点评重点游戏持续调优而延迟上线，21年业绩短期承压，主要由于公司对原定21年上线的游戏进行额外的研发投入以及调优导致上线时间延后。关注22-24年公司游戏储备，重点新游推出有望加速业绩释放。

风险提示游戏上线不及预期；游戏行业政策风险；研发费用波动风险。

详细内容请点击《祖龙娱乐2021业绩点评短期业绩承压，关注22年新游戏表现》