userfield讲医药研报（1）《浙商-凯莱英-四论业绩确定性加速趋势和长期天花板打开》

说到券商的研究分析报告，有很多人说券商研报比较水。的确，卖方一年要写几百篇大大小小的报告，篇篇都高质量不现实，但从众多的报告中，还是有一些报告写的不错，无论是对具体个股的基本面研究还是行业的系统性梳理，都值得投资者仔细阅读。

卖方写报告不容易，在此也借花献佛，后续拿一些我觉得读起来有收获的研究报告和大家分享，也顺带着讲讲应该以什么样的角度、什么样的逻辑去研究医药股。

讲医药研报系列第一篇，说说浙商写的凯莱英报告《四论业绩确定性加速趋势和长期天花板打开》

CXO已经是成为医药行业最强的细分领域，并且牛股辈出。这时候，再去讲产业转移、工程师红利等科普性逻辑就感觉有些浅显，这些背景性逻辑适合在CXO行业发现初期，而到了CXO行业中期，主要讲的逻辑就是业绩兑现，无法保持高成长的都是伪CXO，无法享受行业估值溢价和高估值体系。

以凯莱英为例，我们就想知道几个问题

1、过去几年复合增速30%，未来的增速是保持线性增长，还是可能加速或者降速？

2、如果业绩会加速增长，有什么样的前瞻指标？背后业务和产品层面的驱动力是什么？

3、短期、中期和长期，公司的经营状态是啥样？不同阶段的驱动力是哪些要素？长期的天花板如何？

我们浙商凯莱英研报是如何研究并回答我们想知道的层层递进的业绩兑现问题

1、凯莱英作为国内老二，最好的对标企业就是行业第一，也就是药明康德旗下的合全药业，合全走过的路，凯莱英是否还能参照着再来一遍。报告通过对比合全，知道线性拍业绩增速不大适合CMO行业，合全也经历过平稳周期和加速周期。

2、凯莱英是否进入业绩加速周期，报告从存货、合同负责、人员、固定资产等关键财务指标的变化，去推算未来业绩的可能表现，结论就是“预计2021-2024年公司业绩出现加速概率较大。”

3、报告从财务指标切换业务指标，具体分析了经营层面如何做到业绩加速，主要解释了CMO最大特，就是伴随项目进展，临床期到商业化阶段的漏斗效应。而对比合全，凯莱英也开始进入了漏斗效应兑现期。

4、报告分析了短中长期的驱动力，短期小分子产能扩张，中期中间体业务延伸到料药和制剂，长期大分子等新兴业务成熟，以及逐步一体化、平台化。

小结浙商这篇研报并没有从全球创新药大发展、海外药企研发和生产外包率提升，到国内人力成本低，进行大篇幅的行业背景相关介绍，而是直接呈现“公司未来是否有发展，如何发展”这样的干货逻辑。所谓的篇幅不长，但都是精华所在。

附录《凯莱英报告四论业绩确定性加速趋势和长期天花板打开》投资要

一论预期市场对2021-2023年业绩预期如何？

市场预期2021-2023年收入端同比增速基本持平于历史复合增速（收入YOY30%附近）从历史数据，公司2016-2020年收入端复合增速为30%，归母净利润复合增速在29.97%，扣非后归母净利润复合增速为27.2%，一直维持在30%附近的收入端同比增速水平。这也可能造成市场普遍认为凯莱英2021-2023年收入端和利润端同比增速维持在历史水平。参考合全药业2012-2018年整体收入端复合增速在26%附近，但2019-2021H1收入端呈现40%以上的复合增速水平，这就意味着历史收入增速并不一定代表未来复合增速水平。

二论业绩业绩会加速么？

我们认为市场忽略了公司报表内财务数据变化。但是我们观察到凯莱英2020年财务数据（存货、合同负债）、产能情况（人员、固定资产）发生了明显的变化，这些变化可能指引凯莱英2021-2024年收入端增速有加速趋势。正如我们更新报告《订单产能共振，业绩加速确定》中论证；① 2020Q4和2021Q1存货高增长指引2021Q2-Q3收入高增长。② 2020年员工同比高增长指引2021年全年收入高增长，呈现加速趋势。③2021-2024年新产能进入加速释放期，有望奠定业绩加速基础。经我们测算公司2022年产能有望同比2020年底翻倍，2024年有望同比2020年翻两倍以上，奠定业绩高增长基础。在公司订单充沛情况下，也就意味着公司业绩有望维持高增长，参考2020年基数我们预计2021-2024年公司业绩出现加速概率较大。

三论逻辑加速的底层逻辑？

通过分析对比合全药业2019-2021H1收入加速阶段，我们认为凯莱英2021-2023年凯莱英业绩加速的底层逻辑可能来自于临床后期和商业化项目也进入漏斗效应兑现期。①2020年凯莱英存货绝对值增长情况与合全药业2018年类似（两者收入体量相近）。②2020年凯莱英完成临床项目梯队和合全药业2018年类似。如果我们推演的头部CDMO企业临床后期和商业化项目进入兑现期能够得到验证，就意味着凯莱英有可能会比合全药业晚2年附近进入到兑现期（前期漏斗效应积累的结果，目前只有头部的合全药业和凯莱英漏斗梯队最为完整），也就意味着在凯莱英产能不受限情况下，2021-2023年会进入收入加速期。③2020年凯莱英固定资产绝对值和合全药业2018年类似。

四论空间怎么待长期市值天花板？

我们认为公司短中长期业绩和市值天花板的持续打开确定性高但动力不同。①短期（2021-2023年）小分子中间体CDMO业务加速会不断打开业绩天花板。②中期（2023-2026年）小分子CDMO业务从中间体到高附加值的API和制剂CDMO业务拓展。③长期（2026-2030年）一体化平台布局以及高附加值新业务成熟后进一步打开市值天花板。

后记1说到现在所有券商都推荐的CXO，我一直好浙商孙建团队，孙建、双喜、王帅对CXO研究都挺深入的，并且能够接地气的分析，而不是泛泛而谈。毕竟CXO这种to B却由于保密因不能公告具体订单的生意，有时候缺乏研究的切入，很容易变成“行业好好好，个股买买买”的粗暴逻辑。

后记2以凯莱英作为案例，并不是在现在这个时推荐凯莱英或者其他CXO，而是想和大家说像CMO这种行业，要以什么样的角度去，要找什么样的逻辑支撑。