拳头产品面临被替代风险，惠强新材押注干法隔膜出路在哪？

集微网消息，2021年以来，伴随新能源汽车超预期发展，动力电池出现供不应求的情况，连带上游锂材也因供需紧张出现价格暴涨现象，不过电池隔膜市场却是另一番景象，无论是干法隔膜还是湿法隔膜，产品售价呈现不升反降的趋势。

国内隔膜企业随之纷纷承压，河南惠强新能源材料科技股份有限公司（下称“惠强新材”）同样面临着盈利压力。日趋激烈的市场竞争环境下，惠强新材核心产品干法隔膜售价持续下行，而成本坚挺并上涨，已导致其毛利率持续下降。更为重要的是，随着湿法隔膜、干法隔膜价差越来越小，市场正加速转向湿法隔膜，在动力电池领域，干法隔膜面临被替代的风险，惠强新材业绩也面临断崖式下跌的风险。

拳头产品面临被替代风险

目前市场上电池隔膜主要技术路线分为干法工艺和湿法工艺，此前，由于湿法工艺需要消耗大量的有机溶剂，增加了工艺的复杂度和成本，且湿法隔膜热稳定性相对差些，限制了湿法隔膜的规模化应用。

根据EVTank统计数据，2017年及之前，锂电池隔膜以干法隔膜为主，占据市场主流。

不过，湿法隔膜也有干法隔膜无法比拟的优势，如采用湿法工艺流程不会造成穿孔、不易撕裂，产品可以做得更薄，使电池能量密度更高，深受到三元锂电池厂家的青睐。近年来，随着湿法隔膜制备技术的不断提升和涂覆工艺的发展，湿法隔膜在热稳定性上的劣势得以改进，增强了湿法隔膜的竞争力。

重要的是，随着工艺的不断成熟，湿法隔膜的售价快速下跌，根据财华网统计数据，9um湿法隔膜的单价已从2016年年中的约5元/平方米下降至2021年年中的1.23元/平方米，而相同周期内，16um干法隔膜的价格仅从约2.1元/平方米下降至0.9元/平方米，两者之间的价差越来越小，使得湿法隔膜在近年进入了爆发式增长期，出货量已从2018年的13.2亿平方米增长至2021年的61.7亿平方米，是干法隔膜出货量的3倍有余，连续4年成为锂电池隔膜主流出货产品。

2014-2021中国锂电池隔膜出货量（单位亿平方米，来源EVTank、招股书）

业内分析认为，鉴于两者的价格差越来越小，未来湿法隔膜仍将继续成为高密度动力电池的主流隔膜材料，而干法隔膜将会投向能量密度低、成本低的储能电池领域。

惠强新材作为国内主推干法隔膜材料的企业之一，已感受到了市场的大势所趋，但截至目前，惠强新材经营产品仍然单一，2019年-2021年、2022年一季度（下称“报告期”），干法隔膜始终是其重要营收来源。

报告期内，惠强新材业绩快速增长的驱动力是，比亚迪刀片电池出货量持续激增，其他供应商产量跟不上需求，惠强新材得以进入比亚迪供应链，带动其业绩实现增长。不过，笔者测算发现（详见《【IPO价值观】比亚迪贡献近六成营收背后惠强新材产能不足存在掉队风险》），惠强新材对比亚迪的供应比重将从明年起呈下降趋势。

重要的是，为了提升动力电池能量密度，比亚迪小刀片电池已经开始导入湿法隔膜产品。恩捷股份公开息也显示，比亚迪下一代刀片电池基于湿法隔膜开发，并从2022年开始大规模推向市场；恩捷股份进一步指出，湿法隔膜在动力和3C领域是主流，这个趋势在未来多年内不会改变。

行业周知，相比三元锂电池，刀片电池在能量密度上并不占优势，为此，比亚迪始终在设法提升其能量密度，川财证券指出，宁德时代和国轩高科已在磷酸铁锂电池中导入湿法隔膜材料。

随着比亚迪对刀片电池能量密度、轻量化、体积和重量等指标的升级，将会逐步加大采用湿法隔膜材料，以提升其核心竞争力。这对产品单一的惠强新材来说，一旦比亚迪切换到湿法隔膜领域，其将面临丢失近6成营收，其在大动力电池领域的发展也将遭受沉重打击。而干法隔膜龙头企业星源材质，则早已切入湿法隔膜市场，目前已实现4-25μm产品线布局。

盈利能力持续下降成趋势

惠强新材的拳头产品不仅面临着被替代、失去动力电池市场的风险，还面临盈利能力持续下滑的风险。

招股书显示，惠强新材报告期内干法隔膜的毛利分别为5054.39万元、5699.76万元、8088.51万元、1979.53万元，对应的毛利率分别为45.66%、43.22%、40.78%、34%，呈快速下降趋势。

而2019年-2021年，可比公司主营业务的毛利率平均值分别为46.13%、40.76%、43.62%，整体高于惠强新材的表现，其中，恩捷股份相同周期内毛利率分别为49.49%、45.39%、53.21%，均高于惠强新材。对此，惠强新材解释称，恩捷股份以湿法隔膜为主，湿法隔膜价格及毛利率相对较高，因此其毛利率处于较高水平。

另外，随着星源材质湿法隔膜产能不断释放，其湿法隔膜的产销量逐步超过干法隔膜，其毛利率也逐步提升，至2022年一季度，星源材质主营业务的毛利率已提升至44.42%，远高于惠强新材。

笔者进一步分析还发现，湿法隔膜只是带动可比公司高毛利的原因之一，而惠强新材毛利率持续下滑还与其采购成本持续上涨，而产品售价持续下滑有重大关联。

招股书显示，报告期内，惠强新材干法隔膜产品单位成本分别为0.44元/平方米、0.35元/平方米、0.34元/平方米和0.36元/平方米，其中，主要原材料聚丙烯报告期各期的平均采购价格分别为0.95万元/吨、0.85万元/吨、0.97万元/吨和1.03万元/吨，2020年至今呈现持续上涨趋势。

此外，高于可比公司的销售费用率以及管理费用率，也是导致惠强新材盈利能力持续被压缩的重要原因。以销售费用率为例，惠强新材报告期内分别为4.93%、2.88%、2.08%、1.68%，而可比公司的平均销售费用率为3.98%、1.86%、1.58%、1.38%，明显低于惠强新材。

另一个影响惠强新材盈利能力的原因则是产品售价持续下降。

招股书显示，报告期内，惠强新材干法隔膜销售单价分别为0.82元/平方米、0.61元/平方米、0.57元/平方米和0.54元/平方米，2020年、2021年、2022年1-3月干法隔膜产品价格波动率分别为-25.73%、-6.28%、-4.53%，产品销售价格呈持续下降趋势。

不可否认，下游锂电企业向上游锂材企业传导成本上涨压力，对隔膜价格下跌产生一定影响，不过这并非根本原因，如碳酸锂等锂材价格逆势上涨就是最好的例子。

而干法隔膜作为面临被淘汰的“老旧”产品，竞争力不强，在市场加速转向湿法隔膜的竞争环境下，干法隔膜企业间为了获得更大市场份额，不可避免出现低价竞争现象，而惠强新材作为话语权更弱的一方，为了获得更大发展机会，不惜降价换市场，进一步压缩了其盈利空间。

综上分析可知，惠强新材核心业务危机重重，主营产品干法隔膜日渐被动力电池市场边缘化的背景下，惠强新材面临的不仅仅是失去比亚迪这一大客户，还有被动力电池市场抛弃的风险。相伴而来的还有，产品成本持续上升、销售价格持续下跌，也让惠强新材的发展前景更为堪忧。

（校对/占旭亮）