天风基本面更新我们预计公司21Q4铝塑膜出货约在6

天风基本面更新

我们预计公司21Q4铝塑膜出货约在650万平，环增26%，21年全年出货约2500万平，同增59%。21Q1-3出货分别在400、600、500多万平。

公司目前铝塑膜月产能在350-400万平，后续可根据需求进一步释放产能（上海紫竹在建月产能600万平可分期投产）。

投资建议

行业需求层面1）新纶和蜂巢签订远超其HEV需求的供货订单；2）比亚迪铝塑膜+刀片电池的方案有望形成示范效应；3）软包电池厂22年出货高增，孚能15G（21年4G+），捷威4G+（21年1.5G）。

铝塑膜正处于国产替代0-1环节，紫江铝塑膜原材料和设备国产化领先同行，单平净利约3元，且率先突破A/B客户。预计22年出货6000-8000万平，单平盈利3元，对应利润1.8-2.4亿元，按63%持股，对应紫江企业权益利润1.13-1.5亿元，国产替代环节从0-1的突破，给予60X估值，加之主业利润5-6亿元，对应市值100亿，继续看好目标市值200亿。

从铝塑膜产业链来看，上游材料包括压延铝箔、尼龙、粘结剂、 聚丙烯等材料。根据铝箔产业现有格局，铝塑膜核心供应商目前为日本印刷、昭和电工、栗村化学等日韩企业掌控，国内供应商包括新纶科技、紫江企业等。

1997 年，昭和电工推出铝塑膜第一代产品，经历数十年发展日本在软包锂电池铝塑膜领域专利数量562项，占据全球73.6％。日本DNP在全球份额约50％，其次为昭和电工和栗村化学，市场份额分别为12％、11％，三家海外企业合计占据了73％的市场份额，此外新纶科技系收购日本凸版印刷铝塑膜业务而来，技术来源也是海外，即海外企业占据83％的份额。

铝塑膜市场多被海外企业占据，特别是在动力和高端消费市场，随着全球电动车市场的高增，加之日式企业扩产相对保守，或为国产铝塑膜企业带来替代机会。

除此之外，进口铝塑膜价格高出国产价格20％-30％，国产替代后可降低度电成本8.5元/kwh，降本1％。

新能源汽车产业逐渐从政策引导转向市场引导，能量密度更高的软包电池路线将越来越多进入车企的发展规划，铝塑膜产业快速成长趋势明确。

从全球铝塑膜产能来看，昭和电工和大日本印刷的年产能在 1.7-2.4亿平，通过产值大致推算，企业产能利用率约80％。由于日本龙头企业铝塑膜产品并未形成自身业务支柱，针对铝塑膜扩产进度总体稳健。随着动力铝塑膜市场快速增长，日本龙头企业产能将逐渐偏向盈利能力更强的动力类产品，3C领域铝塑膜市场将逐渐东移至大陆，3C类铝塑膜市场将首先成为国产化主要攻坚方向。

新纶科技成立于2002年，2016年公司收购了日本凸版印刷株式会社的铝塑膜业务，根据中国化学与物理电源行业协会统计，公司2020年国内动力类铝塑膜市场占有率已经达到了87％，是国内规模最大的动力类铝塑膜供应商。2021年底，公司铝塑膜月产能预计达600万平/月，在建产能为常州基地的4、5号线，预计年产能在7200万平。

紫江企业是老牌复合膜企业，深耕铝塑膜十余年。公司于2004年开始组建铝塑膜团队，2007年研发出第一代产品，2017年更新至第四代，是国内最早研发铝塑膜工艺并具量产能力的企业。

①铝塑膜常用于软包电池和刀片电池中，随着2022年动力锂电池市场海外爆发以及软包电池高渗透率，铝塑膜市场增速提升，国证券王蔚测算到2025年未来复合增速为34%；②当前日本厂商占据全球七成份额，随着国内技术成熟、LG、SKI等电池厂扩充供应商、本土软包电池厂崛起等，国王蔚认为国内铝塑膜行业及相关厂商迎来成长期；③当前新纶科技、紫江企业等率先突破国产化，恩捷股份、福斯特积极切入，道明光学、明冠新材等小厂商也积极扩产抢占市场份额。

2022年锂电池产业链环节中，有一条重要主线就是海外市场尤其是美国市场的爆发，以及海外电池厂商LG、SKI等扩张步伐加快。此前软包路线在国内关注度较低，但一旦海外市场爆发（海外当前七成电池为软包），软包电池的渗透率有望提升，利好整体产业链。

其中铝塑膜是软包电池的关键材料，国证券王蔚祺今日覆盖铝塑膜行业，认为该环节国产化进程加快，龙头公司包括客户实力领先的恩捷股份、福斯特、紫江企业等，小市值高弹性公司包括道明光学、明冠新材等。

未来软包市场空间广阔1）软包体积能量密度高、安全性高负荷汽车发展需求；2）固态电池大势所趋，软包叠片工艺&聚合物电池经验契合需求。

国证券预计2025年全球软包电池出货量638GWh，复合增速CAGR为34%，对应铝塑膜需求6.9亿平，市场规模近118亿元。

当前大日本印刷DNP/昭和/栗村占据全球七成份额，国内新纶收购T&T实现突破、紫江打破原料设备海外垄断，替代步伐加速。

国内主要铝塑膜企业进度

新纶科技2020年公司在国内动力电池铝塑膜领域市占率87%，收购T&T后取得相关技术专利实现了动力电池和消费电池客户的快速突破。

紫江企业公司核心掌握了PP配方等原材料核心技术，设备以及原料自给，成本优势突出，2020年公司铝塑膜单平净利润达到2.91元，显著高于璞泰来的1.07元、明冠新材的2.21元。

道明光学公司为国内消费铝塑膜领军，3500万平新增产能已在2021年6月开始试生产，正在送样储能、动力、高端数码电池客户，有望在2022年达产贡献业绩。

明冠新材公司2020年底年产能300万平，随着IPO项目在年内建成达产，预计2021年底产能有望达到2000万平/年。

福斯特光伏胶膜领军者，现有铝塑膜年产能为2000万平，产品主要应用于消费电池领域；公司规划扩建铝塑膜年产能至3000万平，将产品推广至动力电池及储能领域。

恩捷股份现有铝塑膜年产能2400万平，计划投资16亿元新增建设8条铝塑膜产线，对应2.8亿平方米铝塑膜年产能，公司远期规划产能扩张至4亿平。