隔膜龙头恩捷股份

整个锂电中游最供不应求的几个环节，前面都纷纷讲过了，电解液6F，添加剂VC，铜箔，今天涉及对电池厂之前的最后一个部分，隔膜。隔膜的需求预计也是供不应求的。

隔膜的主要作用就是隔开正极与负极，防止电池短路。要求的特点就是稳定，安全，不易变形，不易被电解液腐蚀等。隔膜是重资产行业，而且成品良率很低，隔膜行业的公司净利率受原材料影响并不大，而主要受到良率影响。

隔膜分为基膜和涂覆两个环节。基膜按技术分类，分成干法和湿法两种路径。湿法是现在比较主流的，因为可以提升电池能量密度，而且近年来湿法的成本基本与干法差不多（贵一点点），干法主要用在磷酸铁锂电池和发电侧储能中。

涂覆核心就是原料和工艺，原料就是勃姆石，PVDF,氧化铝，二氧化硅等，工艺就是在隔膜上涂上涂层，作用就是隔热，耐高温，绝缘。

我也查看了很多对隔膜需求量的展望，市场预估数据差距挺大的。主要的差距在于（1）对电动车增量差距 （2）对隔膜的景气度预估差距。

首先动力电池需求绝对不是线性的，所以我剔除了绝大部分对之后对动力电池需求量增速只在20%~30%的数据预测。其次，根据恩捷股份纪要，公司产能供不应求，已经打算自建设备来实现产能需求。基于这两点，我认为广发这个对隔膜的需求预测较为合理

也就是到2025年隔膜的总需求量应达到350亿平附近水平，23年先达到180亿平，其中动力对应的隔膜需求占比应达到70%以及以上。湿法隔膜总量应该在干法的5.5倍左右。

恩捷股份是目前湿法隔膜龙头，国内市占率56%，全球市占率接近30%，未来可能进一步提升。以上是湿法与干法对应的市场格局。我挑选恩捷股份作为对标进行研究。

恩捷的隔膜设备采购自日本制钢，和德国布鲁克纳。恩捷基本包揽日钢全部产能，吸纳一部分布鲁克纳产能，同时布鲁克纳的产能还被国内其他隔膜公司瓜分，类似于星源材质等。隔膜设备投产周期比较长（查阅到的是2~3年），所以恩捷目前打算自建设备来实现隔膜增长，以对应到未来几年的市场需求。

恩捷长期良率值高于同行其他公司

净利率近几年逐步提高，接近30%。

这份产能整理和未来产能预测是最合理的（没有包含自建隔膜设备对应的产能）

恩捷股份隔膜单价，单平净利润

这个单平净利怎么看待？首先隔膜景气，供不应求，这十年中，随着产能持续的放大，隔膜的价格其实一直在下降，但是由于3C和动力电池需求景气，所以至少未来1~2年看隔膜价格再下调不合理，可能维持现在现价或者有涨价。另外是恩捷的在线涂覆比例提高，面积越大，对应的单平净利润会越高，所以20年单平净利润在0.8元，今年可能到0.9元，明年到1元左右。

所以今年~24年隔膜这一块对应的净利润差不多在28.71亿，49.4亿，68.5亿，91.7亿。按单平净利1元算，净利润和有效产能是直接对应的。

隔膜类产品占大头，公司还有一些其他的业务占小头，这是同花顺的粗略分类，我们可以做一下简单的拆分和预估。

首先是铝塑膜这一块业务。铝塑膜是用来密封电芯的，所以封装电池所需材料，主要用在软包电池上。电池主要分成方形，软包，圆柱，我国是方形和圆柱多一些，软包占比比较少（6%左右），国外软包则比较多。

软包的渗透会不会进一步提高？软包的主要特点是成本比较高，很多预测软包的份额会提升其实没有那么坚挺，因为软包用在3C上比较多，3C的确是增量，但是对应到动力电池上我却认为不能盲目乐观，因为目前全球市占率第一的宁德时代是主推用方形和圆柱的。

而且铝塑膜这一块业务全球的主要份额超70%都在日本企业中，国企切入铝塑膜业务是否能快速提升全球市占率，这部分是个疑问。

恩捷规划到24年铝塑膜产能4亿平以上，22~24分别出货量 对应0.6亿平，2亿平，3亿平。现在已有铝塑膜企业中，紫江是其中做的最好的，单平净利润对应在3元左右，恩捷的单平净利润能超过紫江吗？打个问号。我们以3元/平来测算，22~24对应的净利润是1.8亿，6亿，9亿。

再一块就是无菌包装业务，恩捷的CAGR基本在30%左右，净利润基本在13%~15%左右，测算时我们做个折中。

预计今年无菌包装这块业务收入6亿元，净利润0.8亿，往后假设我们按30%增速，净利率15%来测算，22~24对应的净利润是1.17亿，1.52亿，1.97亿。

最后就是公司的传统业务其他膜类，比如烟膜，烟特种纸。这一块利用到我之前分析RLEX的时候的查证了，我国，乃至全球，现在烟草的销售都是在下滑的，因为电子烟的出现，所以这一块实在很难看能持续多少多少的增速。在体量本身就比较小的同时，就按照1.25亿来计算就行了，这一块不下滑，就算是表现好了。

基于上面几个拆分和预估，做一个总体的净利润表

隔膜给个40倍估值，22~24年对应的市值1976亿，2740亿，3668亿。

铝塑膜给个20倍，22~24年对应市值36亿，120亿，180亿。

烟膜有可能增长下滑到负增长，占比比较小，就不做估值。

无菌包装给个20倍，22~24年对应市值23.4亿，30.4亿，39.4亿。

总得对应未来几年市值空间（22~24）2035.4亿，2890.4亿，3887.4亿。

所以，现在2100亿从22年角度来看，其实是合理的，到23年~24年，会有收益。如果22年频繁出好消息，比如隔膜需求很紧，供给严重不足，或者恩捷自建隔膜设备进度飞快，预期被提前打上去就有可能的。

重点关注吧。注意，不代表推荐，投资有风险，谨慎参考。

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