华金证券-恩捷股份-002812-隔膜业务大幅增长

华金证券-恩捷股份-002812-隔膜业务大幅增长，产能扩张加速-210902

投资要点

◆事件公司披露2021年半年报，上半年实现营业收入33.9亿元，同比+135.6%；归母净利润10.5亿元，同比+226.8%；扣非归母净利润9.8亿元，同比+267.8%；毛利率47.3%，同比+7.4pct。Q2单季营业收入19.5亿元，同比+119.7%，环比+35.2%；归母净利润6.2亿元，同比+237.5%，环比+43.0%；毛利率46.4%，同比+11.1pct，环比-2.1pct，在业绩预告范围之内。

◆隔膜出货量大幅增长，扩产再提速满足行业需求估算上半年公司隔膜出货量12亿平（同比增长近200%），Q1/Q2约为5亿/7亿平。上海恩捷上半年实现营业收入26.8亿元，同比增长365%，净利润9.7亿元，同比增长336%。基于此估算公司上半年隔膜单平价格（不含税）/单平净利约2.2元/0.81元。由于隔膜供应偏紧，估算Q2隔膜价格相比于Q1有提升。公司目前隔膜产能约35亿平，计划未来几年加快扩产速度，预计公司2022年产能到45-50亿平，2023年到65-70亿平，扩产规划保障公司达成2025年全球市占率50%的目标。

◆费率控制良好，研发投入加大2021H1公司销售/管理/财务/研发费率分别为1.2%/3.1%/2.5%/5.0%（同比-1.8/-1.8/-3.4/+0.5pct），费用率总计11.8%（同比-6.5pct）。各项费用中，研发增幅最大，上半年研发投入1.7亿，同比+161.1%，主要由于相应研发材料和人员费用支出增加。上半年经营活动现金流量净额为2.4亿，同比+21.3%，经营现金流总体良好。由于积极扩大隔膜业务规模，在建产线增加，2021H1末公司在建工程达24.6亿，较年初增长50%。

◆自研设备明年投入使用，新业务积极布局公司自研设备方案按计划进行，近期拟收购苏州富强和JOT，发挥标的公司智能制造优势，自研设备明年下半年开始使用，届时将进一步强化成本和质量优势。新业务方面，公司规划4亿平铝塑膜，将充分受益未来铝塑膜行业增长；与Celgard合作设立干法隔膜厂，布局储能市场。

◆投资建议考虑到公司出货量及产品均价超预期，上调公司2021-2023年归母净利润分别至25.5亿元、46.7亿元、60.2亿元，相当于2021年89.9倍的动态市盈率，维持“买入-B”的投资评级。

◆风险提示全球新能源车需求不及预期；扩产不及预期；产品价格下滑。