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【东吴商社吴劲草团队】致欧科技深度借供应链东风，造跨境家居大品牌，海外线上“宜家”起航

作者：Melodd
2024-01-31 10:23:54
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投资要点

致欧科技是家居品类跨境电商龙头，主销欧美发达国家公司自成立之初就坚持走品牌路线，以品牌模式经营，至2023年已拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，分别对应家居、家具、宠物品类，其中2022年家具、家居品类收入占比为48%/ 35%。公司产品主要通过亚马逊等线上渠道销往欧洲、美国、日本等发达国家，2022年这三个地区贡献营收比例为56%/ 41%/ 1%。跨境出海是消费品行业发展的大趋势，国内消费品供应链的强大优势不断向外输出跨境电商近年来保持较高增长，据艾瑞咨询，2022年我国跨境电商出口规模达6.6万亿元，2017-2022年CAGR为24.5%；2022~2025年CAGR有望达16.4%。未来国内消费品品牌凭借供应链优势和电商运营能力优势出海，或成为消费产业发展的大趋势。此外，随海外电商电商渗透率不断提升，跨境电商需求端有望持续成长。致欧科技的核心壁垒在于①拥有一定的品牌认可度，②自建海外仓和海外物流体系，③较好的供应链管理能力。品牌壁垒公司拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，随多年经营积累有一定的品牌口碑。品牌是消费者选购家居产品时的重要考量之一，品牌优势有望带来稳固的销售额优势和产品溢价。同时国内跨境电商行业中，坚持品牌化、精品化运营的公司较少，彰显稀缺性。物流壁垒截止2023年底，公司在欧美拥有超过30万方的自营海外仓，拥有海外物流体系。对于家居家具品类而言，自有物流体系是重要的竞争优势，一方面相比FBA能大幅降低物流费用，另一方面也让公司具备发展独立站及进驻其他第三方平台的能力。供应链壁垒公司布局国内家居产业集群区域，充分利用各地产业链配套资源和集群优势，充分发挥我国供应链的性价比优势。家居品类由于体积大、运输和补货周期长，对供应链管理要求较高。公司多年来持续迭代供应链，2023Q1-3净营业周期为55天，在行业内周转速度居前。盈利预测与投资评级我们预计公司2023~25年归母净利润为4.1/ 5.1/ 6.1亿元，同比+63%/ +25%/ +19%。按2024年25X PE估值给予128亿元目标市值。我们认为跨境电商是未来消费行业的重要发展方向，致欧科技作为家居跨境电商品牌龙头，在品牌、物流、供应链上壁垒突出，具备稀缺性和长期成长的潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示海外消费需求下降，跨境物流受阻，汇率波动，存货风险等。

正文

1.家居品牌跨境出海先锋，打造“线上宜家”

1.1. 聚焦大家居赛道，坚持品牌化精品运营

致欧科技主营家居品类跨境电商，供应链能力+品牌积累优势显著。公司主营产品为家具、家居、宠物、庭院等品类。公司自成立之初就坚持走品牌路线，以精品模式经营，至2023年已拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，分别对应家居、家具、宠物品类。

公司产品主要通过Amazon等线上平台销往欧洲、美国、日本等地区。

分地区，2023H1，欧美为主要销地，收入占比为61%/ 36%；日本地区占比较低（不足1%），其他地区占2%；2019年以来各地区收入占比基本稳定。

分渠道，公司主要通过Amazon、Cdiscount、ManoMano、eBay等线上B2C平台销售产品，其中Amazon为主要的B2C渠道，2022年贡献主营收入的68%；公司B2B模式收入占比接近20%，主要为亚马逊Vendor、Wayfair等自营平台供货。

公司经营聚焦于品牌、设计及供应链等高壁垒、高溢价的环节。家居品类跨境电商的壁垒主要体现在供应链和品牌环节。首先，消费者选购时，对于产品的品牌与设计有较高的决策权重，积累品牌口碑与设计是重要的壁垒。其二，跨境家居品类周转周期长、产品重量大物流成本高，自有物流体系能有效实现降本增效。致欧科技聚焦于品牌及物流供应链，对于附加值不高的生产环节则主要交由第三方代工企业生产。

1.2. 公司供应链优化推进，2023年利润明显改善公司收入及利润增速正在迎来拐点。2023Q1-3公司归母净利润显著增长，主要受益于①公司柔性供应链优化取得一定成果，缺货情况得到一定改善；②海运价格下降及汇率变动等宏观变量利好。公司收入逐渐出现拐点，主要受益于欧洲经济恢复、海外缺货有所改善等。若未来美国降息后欧美地产回暖，公司收入有往进一步向上。

历史上，2022年公司收入下滑，主要因①2021海外疫情出现消费高峰高基数，②俄乌战争、高通胀影响海外居民消费意愿和消费能力。

公司拥有较强、较稳定的盈利能力，毛利率、净利率较高。公司毛利率稳定在30~40%范围。剔除运费成本后，公司2019~2022年综合毛利率分别为55%/ 50%/ 48%。公司销售净利率稳定在4%之上，2021年受运价和汇率因素影、2022年受俄乌战争影响利润率较低，2023Q1-3利润率达6.9%。公司由于具备品牌壁垒和供应链壁垒，利润率较高。公司费用主要为销售费用，2023Q1-3销售费用率为23%，其中主要以亚马逊等第三方平台的平台费用为主。

跨境家居电商生产周期及物流周期较长，因此周转速度天然较高。公司2019~2023年存货周转天数为74~86天，净营业周期在55~70天范围。2023Q1-3随公司供应链升级，公司存货周转天数和净营业周期均为历史最低。跨境家居电商经营周期天然较长，因为①备货生产周期长，②缺货后无法通过空运快速补货，因此海外备货量高于小件商品的跨境电商。这对商家供应链管理能力提出较高要求。

1.3. 股权结构及历史沿革

公司前身可追溯至2007年，创始人宋川先生以其在德国留学期间积累的能力和资源，开始从事TO B贸易业务。2010年致欧正式诞生，全面转型2C。2012年公司主品牌Songmics诞生，明确品牌化的经营理念，此后在2018年又成立了VASAGLE家具及Feandrea宠物家居品牌。致欧的经营范围也逐渐扩张至美国、日本等市场。

管股权结构清晰，实控人掌握49%股份。公司实控人是创始人宋川先生，截至2023Q3持有公司49.3%的股份。安克创新（另一家头部跨境电商企业）是公司第二大股东，是公司A轮领投者之一，2023Q3持股8.2%。公司2017年以来进行了多轮股权激励，科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询、语昂咨询为公司员工持股平台。

2. 海外家居市场空间大，公司依托供应链优势打响品牌口碑

2.1. 产品定位家居“填充品”，致力成为线上“宜家”

公司产品齐全，定位为家居“填充品”。公司产品覆盖家居、家具、庭院、宠物等多个产品线，覆盖从客厅到浴室等多个场景。致欧的产品优势在于①高性价比，②全家具场景，③时尚风格化设计。从产品类别上看，公司产品以可拼装、平板化包装的中小型家居产品为主，不涉及特别重大的大型家具。

公司产品主要产品为家居、家具产品。从收入上看，家居和家具产品是公司收入主要来源，2019~2022年各个品类的收入CAGR大致相当。从毛利率上看，较小件的品类毛利率更高，如家居品类的毛利率最高，宠物品类的毛利率高于家具和庭院。

品牌、设计、价格是行业竞争重点，公司在这些方面均有一定的优势。品牌是消费者选购家具时的重点考虑之一，家具品质会大幅影响生活品质和身体健康，消费者愿意为品牌质量保障支付一定的溢价。设计方面，家居讲究搭配和配套，经过多年积累，公司形成多个成系列的成套产品，拥有自己的设计风格。在此基础上，公司还能以有限零件组合创造出多样化的产品，满足产品多样性并保证规模效应。公司供应链经过多年积累也有较强优势，我们将在后文进行详细阐述。

2.2. 具体产品数据分拆

总体上看，致欧科技四大品类结构变动不大，家居及家具品类为主导，2020~2022来销售额占比达80%左右。各产品线之间毛利率差异不大，均位于50~60%范围。公司在各个产品条线中，都已形成了较为稳定且丰富的产品矩阵，在市场上具备较强的竞争力。

家具品2023H1缺货现象或已有所改善，供应链改革后巩固优势。家具品类在2022年及2023H1出现下滑。2022年下滑主要受欧美国家消费能力变动及公司清库存影响。2023H1的下滑部分受公司供应链变革过程中短暂的缺货现象所致，2023Q3或已开始恢复。毛利率方面，2021~22年汇率及原材料价格带来了负面影响，2023H1已初步恢复。

家居系列中流砥柱之一，高毛利、收入高增。家居系列是公司相对中小件的品类，因而毛利率也较高。2023H1受益于行业销售回暖，已经率先出现修复，销售额同比+4.5%。毛利率受益于海运及原材料成本下降，2023H1同比有较大幅改善。

宠物品类近年快速增长的品类。宠物系列由于北美及欧洲市场开拓顺利，2023H1（尤其在Q2）实现销售额同比高增。受益于销售额高增及成本下降，2023H1公司宠物系列产品毛利率增长至54%。公司目前仍在加码宠物家居的研发，未来随宠物市场的扩大，宠物系列产品仍有广阔空间。

庭院品类2021年海外疫情高基数。庭院系列2021年出现较快增长，主要因①宏观上，境外疫情风控期间居家需求上升，庭院系列产品销售额大幅上升；②2021年公司庭院系列推出单价相对较高的组合产品，提升了客单价。2022年由于疫情放开后部分消费者回归线下、以及俄乌战争通胀等因素，庭院类销售额出现下滑。

公司拥有供应链“快反”能力，以及成系列、场景化的产品矩阵。

电商企业相比传统企业的优势在于快反，通过线上系统和扁平化供应链，可加速产品迭代，快反能力在社交媒体日益发达的消费新时代尤为关键。公司通过本土员工在当地开展实地调研，结合数字化系统洞察用户留言，精准捕捉海外线上消费者对于产品的实际需求和痛点，并快速响应市场潮流和需求。

2.3. 借助国内家居供应链优势，走品牌出海之路

我国拥有全球领先的家居家具供应链网络，借助供应链优势实现全球扩张。①我国是世界上最大的家居消费国，且以国内自产为主，奠定总供应链基础。根据CSIL，2019年我国已成为全球最大的家具消费国，消费金额达到1320亿美元，高出第二名美国31%、高出第三名德国450%，且97%以上为自产。②根据海关总署，2015-2023年我国家具及零件出口金额呈上涨趋势。

我国家具产业集群带来强大的竞争优势①拥有大规模生产能力，降低生产成本。②产业聚集有利于保证各种原材料的供应，对于扩充产品多样性、实现柔性生产和快反意义重大。③资源配套的完整性高，跨境家具产业链长，除了生产之外，对于物流、电子支付、清关等方面也有较高要求。

3.跨境电商是重要产业趋势，海外线上渗透率提升带来红利

3.1. 跨境电商高增，国内优质供应链优势外溢

跨境电商交易规模持续增长，有望保持10%以上增长中枢。跨境电商可分为跨境进口电商和跨境出口电商，其中以出口电商为主，据网经社，2022年跨境电商出口金额占进出口总和的77%。我们认为跨境出口电商发展前景更好，未来优质消费品产能出海将是大趋势。据艾瑞咨询，2022年行业规模达6.6万亿元，2017-2022年我国跨境电商出口规模CAGR为24.5%；2022~2025年行业CAGR有望达16.4%。

服饰鞋履、消费电子产品为主要品类。据艾瑞咨询，2022年我国跨境B2C出口电商主要品类为服装鞋履、3C电子、家居、户外用品、美妆等。这些品类都是我国具备一定消费品制造优势的品类，可见供应链实力是行业的重要发展驱动。占比最高的服饰鞋履、电子产品份额达23%/ 22%

分模式看，跨境出口电商中B2B占主导，B2C增速更快。

据艾瑞咨询统计，2022年我国跨境出口电商中B2B模式成交额占比约68%，B2C占比约32%，B2B占据主导；而近年来B2C发展速度更快，B2B/ B2C模式成交额在2017~22年间CAGR分别为32%/ 22%。

B2C模式增长更快，反映行业趋于高质量发展。B2B模式主要是通过电商平台的撮合，将产品卖给海外分销商；B2C模式则直接通过电商平台将产品销售给终端消费者。B2C模式链路短，渠道加价率可以做到更低，且国内商家可以直接触达消费者，对终端需求的变化反馈更及时。B2B模式考验商品的货源和性价比，而B2C模式更看商家的DTC运营能力和打造品牌的能力。我们认为未来运营、营销能力突出，具备品牌的B2C跨境电商公司或有更好发展前景。

亚马逊仍是跨境电商主要渠道；新兴跨境渠道不断兴起。亚马逊作为海外最大的电商平台，也是B2C跨境电商行业的核心渠道。据未来智库，亚马逊2022年占比达43%，近年来亚马逊之外的新兴跨境电商平台份额增长迅速，非亚马逊平台的份额从2021年的62%下降至2022年的57%。这意味着①在亚马逊平台上的经营能力对于商家而言尤为重要，②随着新平台的崛起，在亚马逊此前覆盖较为薄弱的东南亚等区域，未来也将会产生跨境电商的出海机会。

3.2. 运外线上渗透率不断提升，公司作为家具跨境电商龙头享红利

海外电商渗透率正处在高速提升阶段，家居品类是重要获益品类。由于①疫情改变海外消费者消费习惯，②随欧洲通胀&美国超额储蓄逐渐出清，欧美消费者对于性价比的需求不断提升，促进价格更有优势的线上渠道渗透率提升。

亚马逊渠道回暖，有利于公司实现增长。致欧科技是欧美亚马逊家居家具品类龙头，市占率居前。随着平台流量回暖，公司营业额有望受益。2023年Q1-3，亚马逊的线上商店直营收入同比增速实现逐季加速，表现强劲。

4. 品牌+供应链管理+物流设施，构建核心竞争力

4.1. 倾注多年心血打造自有品牌，积累消费者认知和品牌口碑，构建区隔

品牌是公司最重要的核心竞争力。致欧科技自创立以来就坚持走品牌化精品路线，拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，分别对应家居、家具、宠物品类。关于家居行业中品牌的重要性及公司的品牌优势，上文已充分阐述，在此不再赘述。

4.2. 家居品类供应链环节较长，整合难度大，彰显壁垒

跨境电商利润率普遍高于当地传统零售商。对比我国跨境电商企业与北美头部零售商，我国跨境电商在利润率方面的优势非常突出。2023Q1-3我国上市的跨境电商头部企业毛利率普遍在35%以上，净利润率在5%~10%范围。而美国本土头部零售商2023Q3-TTM毛利率范围在20~25%，净利率范围在3%以内。这与是否拥有品牌关系并不突出，比如以泛品模式经营的华凯易佰，也拥有跨境电商行业中位数水平的净利率，并显著高于北美零售商。

跨境电商的高利润率来自供应整合，是短链路效率提升带来的红利。单纯把商品卖到海外的壁垒不够高，并不能带来超额利润率。跨境电商的超额利润，源于短链路带来的效率提升。头部企业能够做到一站链接工厂和消费者，减少中间环节的额外加价，以此减少的成本，就是其超额利润率的来源。

家居家具行业构建短链路，难度高于其他大多数品类。家居家具体积大海外仓储成本高、物流速度慢，难以迅速补充库存，因此放大了“长鞭效应”带来的管理困难。致欧科技在多年经营过程中不断对供应链进行迭代升级，形成了较为突出的供应链组织优势。公司在东莞、宁波设立仓库，布局国内家居产业集群区域（广东、福建、江浙等），充分利用各地供应链配套资源和集群优势，形成“主供应商”和“副供应商”的梯队机制，具备弹性的产品供应能力。

4.3. 自建仓面积较大，自由物流保证展业自由度，同时实现成本优势

公司在欧美具备自建物流体系。海外物流体系的核心在于自建仓。截至2023年12月，公司于欧美拥有超30万方自建仓，其中欧洲地区拥有8个自建仓库，主要分布在德国，面积合计22.8万方；在北美合计运营3个自营仓库，分布在加州等地，合计面积7.4万方。公司构建“国外自营仓+平台仓+第三方仓”物流体系，在自建仓之外利用平台仓和第三方仓库作为补充。

对于家居电商品类而言，自建物流可有效降低物流成本。其一，亚马逊FBA物流对于超大、超重的商品配送费用会有所加价，收费较高，如果拥有自建物流体系，发挥规模优势之后或能带来物流成本下降。其二，大件的家居产品必须海运，补货周期较慢，因此在海外需要有充足的备货以防止缺货，而亚马逊FBA机制对于周转速度较慢的库存会产生惩罚性费用，不利于家居卖家，自建仓储是必要的缓冲。

自建仓配体系也有望帮助公司开拓第三方平台、乃至独立站等。拥有自建仓配体系后，公司可更灵活与各种第三方平台合作，且自由物流也是独立站运营的基础。至2023年，公司已进驻Cdiscount、ManoMano、eBay、美客多、SHEIN美国站等，并积极与北美KA进行接洽。2023H1公司独立站收入占主营业务收入之比达2.2%。

5.投资建议

5.1. 核心假设及盈利预测

我们按国家来预计公司未来收入增长。我们预计欧洲从俄乌战争和通胀中逐渐走出、美国降息周期后地产逐渐回暖，因此未来欧美两国同步实现增长，而美国的恢复在欧洲之后。日本暂时不是公司的主要经营区域，收入增速慢于欧美。随公司开拓欧美日之外的区域，其他国家收入增速最高。基于以上假设，我们预计公司2023-25年总收入增速为12%/ 21%/ 17%

我们通过分模式来预计公司公司利润率增速。公司B2C模式的利润率明显高于B2B模式，而由于2022年公司库存压力较大，B2B占比上升。2022年解决库存问题之后，2023H1公司B2B占比已经有了明显回落，预计公司未来B2B模式占总收入之比将保持在18%以内，而B2B、B2C模式的毛利率主要取决于原材料成本，我们预计大致保持稳定。综上，我们预计公司2023~25年毛利率为34.4%/ 34.7%/ 35.1%。

我们预计公司费用率大致保持稳定，而由于B2C模式占比上升，公司销售费用将有所增长。综上，我们预计公司2023~25年归母净利润为4.1/ 5.1/ 6.1亿元，同比+63%/ +25%/ +19%。

5.2. 可比公司估值及投资建议

公司是跨境电商赛道的家居行业龙头企业，我们选取跨境电商赛道公司安克创新、华凯易佰、吉宏股份、赛维时代、三态股份作为可比公司。2023/24年可比公司平均估值为19/15倍，致欧科技为24/19倍，略高于可比公司均值。致欧科技拥有物流+供应链壁垒，作为家具赛道龙头，未来成长空间广阔，相比业内泛品模式公司应拥有一定估值溢价。我们按2024年25X PE给予公司128亿元目标市值，对应1月29日收盘价有31%上涨空间。我们认为公司经营壁垒及长期成长性优秀，首次覆盖，给予“买入”评级。