园林护城河：基建投资热浪中的超跌先行者！

园林板块今日午盘后大举拉升逾3%，强势领跑沪深两市。之前我们对于这一板块印象可是风雨飘摇，上市公司危机频发，股价集体遭腰斩，成分股估值都十倍出头依然无人问津。如今它真的咸鱼翻身了吗？本为大家剖析下园林公司核心竞争力。

一、商业模式：EPC/PPP

概念上讲，园林工程是综合景观建设，包括园林建筑工程（亭、廊、榭、花架）、园林构筑工程（筑山、水体、道路、小品、花池）和园林绿化工程（道路绿化、行道树移植、庭园绿化、绿化养护），可以出基本都是围绕环境建设，属于环保分支。

A股上市公司大约有20家，其中以东方园林、岭南股份、铁汉生态、蒙草生态、美晨生态、科园林、杭州园林、普邦园林、棕榈股份、大千生态等为主。

从商业模式来，根据上市公司主营业务可以将其分为工程、运营、设备三大类。首先需要了解几个概念——传统施工、EPC、BOT、PPP。

EPC模式：俗称交钥匙工程，从工程的设计、施工、设备安装都是一家承包商完成，资金相对充足，适用于专业性强的大中型项目。2000年到2008年是快速发展阶段。

PPP模式：公私合营，项目融资，是政府与社会资本成立公司，以后期运营分红作为收益，投资大，前期对资金渴求强烈，主要用于公共服务类项目。2014年开始飞速发展，但是2017年政策调整出现急刹车。

两者异同和特具体见下三张表：

两者业务模式如下图，EPC是政府公开招标，承包商负责设计采购和施工：

PPP是政府参股和社会资本（企业）成立特殊目的主体公司（SPV），承接PPP项目发包给该企业，从银行贷款融资进行项目的建设运营，建设期银行贷款支付项目款，运营期政府依靠财政收入将SPV公司垫付的工程款逐年还清，SPV公司再还银行贷款。

目前国内园林工程类公司主要是这两种模式，东方园林这两年是9成PPP，铁汉生态大约70%，占比都还是挺高的，岭南股份则表示公司生态板块中PPP项目订单和EPC项目订单大概占比为5：5，随着PPP行业整顿，预计未来这些公司PPP占比都会下滑。

二、行业护城河

国内园林本质上是工程类公司，严格意义上说不存在深度护城河，我们只能从横向竞争力来分析，园林工程核心竞争力要素：融资能力、现金流水平、订单和技术。

1、融资能力

以10亿规模的15年PPP项目为例，一般建设期2年，运营期13-15年，企业前期需要垫资20%-30%资金——注册一个SPV公司注册资3亿，企业出资2亿，政府以其他方式出资1亿，剩下的银行贷款。

工程前面两年建设期需要大笔投入阶段，后面15年才能慢慢通过政府财政收入逐年收取运营费用，这给企业带来了很大的资金压力，对融资成本较为敏感，在这两年金融去杠杆、用收缩的背景下，更面临发债失败风险和银行借贷收缩风险。

因此，园林类上市公司应收账款和负债率都很高，负债率行业中位数在60%，美丽生态、东方园林、岭南股份、铁汉生态、棕榈股份、蒙草生态都超过这一水平（上图），融资能力成了园林工程类公司的生命线，一旦融资渠道不畅，很容易发生危机。

有的公司和地方银行关系紧密，可以取得较高额度授，授额度以内的贷款利率不变，情况稍好。

相对于资金紧缺的PPP项目，现在很多公司开始由PPP转向EPC，也是缓解资金压力的一个可行途径。

今年出问题的公司大都在资金链，都是因为缺钱，很多不得不贱卖股权：

11月，东方园林公告称，北京市朝阳区国资委旗下的北京市盈润汇民基金管理中心，将作为战投受让何巧女等不超过公司5%股份，并且拟非公开发行优先股，募资不超40亿，目标负债率从70%降到60%，还在马不停蹄的发行债券。

10月，兴源环境公告称，控股股东拟分别向两家国有资本平台转让23.5％-30％的公司股份及10％-15％的公司股份；棕榈股份控股股东向南京国资上市公司栖霞建设转让5%股份，转让后栖霞建设成为棕榈股份的实际控制人。

9月，美晨生态控股股东向山东维坊城建集团转让10%股份，11月再次转手16.86%的股份给潍坊城投和诸城投资，潍坊市国资委已成为实际控制人。

5月，铁汉生态停牌，最近公告称拟筹划引入国资战略股东，继续停牌之中。

2、现金流水平

融资能力解决的是资金来源渠道问题，而现金流水平则是企业高速发展的底盘，底盘不稳迟早翻车，园林类公司业务投入需要大量资金，和政府打交道，回款较慢，同时业务规模增速迅猛，现金流都比较差，经营活动产生的现金流净额基本都是负。

趋势上东方园林最早转正，但是三季度环比下滑明显，仅为4273万，岭南股份出现环比大幅改善，但是还没转正，蒙草生态、科园林等非常不容乐观，蒙草生态超过-20亿。

经营活动产生的现金流量净额（2018Q3，单位：亿）

3、订单

品牌效应、设计能力、资质级别、政商关系是拿单的前期因素，项目筹资能力是后期订单落地的关键因素，签订的框架协议、意向性订单意义不大，资金能迅速到位、按时落地的订单才有价值。

本次PPP收紧之前，东方园林已经实现了全国布局，蒙草生态以内蒙古大本营为主，受制于内蒙的财政压力，铁汉生态的订单主要在西南、华南地区，岭南股份除开东北和西藏内蒙甘肃，剩余省份已经基本覆盖，还是同类公司第一个在雄安新区中标的，其他几个也都是区域性布局。

PPP收紧之后，大家都开始回归EPC，会面临强大的央企竞争，拿单难度不小。

4、技术

曾经一位从事二十多年环保产业的老总吐槽说：国内赚钱太辛苦了，本是高技术壁垒的产业，被大家硬生生做成了工程类业务，粗放型、低水平是典型特征。

短期似技术带来的差距貌似不大，长期随着行业的精细深入发展，无论是在水治理、生态修复，还是景观设计，技术未来会越来越重要。

三、案例分析：岭南股份

1）双主业均衡发展，现金流相对较好

这是公司的一大突出优势，生态和旅双主业发展，既能相互促进融合发展，又能在行业调整之时具有更强的抵御风险能力，公司的生态板块产生的利润和旅板块产生的利润大概占比为7:3，旅板块高毛利高现金流为生态板块提供了相互支持促进。

得益于此，今年同类公司现金流急速恶化的情况下，岭南股份经营现金流量净额从去年三季度的-6.66亿改善到今年三季度的-1.49亿，即将实现扭转。

公司生态板块中PPP和EPC大概占比为5:5，PPP项目因为众所周知的因，今年对PPP的态度是慎之又慎，非常重视EPC的落地，未来EPC占比会逐渐提高，继续保持相对高速增长可期。

2）地处东莞，融资能力突出

公司地处东莞，老板人脉深厚，有东莞银行大额授，锁定了利率，同时债券股权融资渠道相对通畅，今年成功定增和发债，还积极引入了战略投资者达渡资产。

正是因为上述两大方面优于同行，岭南股份成为今年唯一一个股价没有崩盘的园林工程公司，今年净利润目标7-9亿，经营现金流量净额一旦转正，估值具备很大提升空间。

四、案例分析：蒙草生态

蒙草生态是PPP兴起之后表现最耀眼的园林股，但今年初我就表明非常不好，目前股价自最高跌幅超过75%，究其因？

公司地处内蒙，融资渠道受限，地区财政吃紧，项目落地难度加大、回款压力不小，彼时出现发展失速风险，现金流开始恶化，背后是是这两年股东忙于做市值管理套现，业绩过度透支，套现完毕之后开始现形。

蒙草生态减持历史：

2014年6月，公告孙先红累计减持244万股（除权倒推折合780万股）；

2015年3月，公告孙先红累计减持229万股（除权倒推折合733万股）；

2015年3月，公告孙先红再次累计减持488万股（除权倒推折合1561万股）；

2017年3月，公告徐永宏拟减持342万股；

2017年7月，公告董事长及其一致行动人拟减持2140万股；

2017年10月，公告控股股东王召明拟减持5200万股（减持1000万股之后提前终止）。

【结论】

2018年即将过去，展望2019年，经济下行压力下，融资环境有望放松，园林板块出现估值修复，现金流和融资能力较强的公司能够在曲折中前行，实现蜕变。

2018年即将过去，展望2019年，经济下行压力下，融资环境有望放松，园林板块出现估值修复，现金流和融资能力较强的公司能够在曲折中前行，实现蜕变。

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