万达电影——生死局（4-2）

二、业务拓展，泛娱乐化拓展

公司上市时，业务主要是影院的放映业务，收入主要为观影收入和衍生品，细分为①观影收入；②卖品；③其他业务（主要是广告收入及场租）。

上市后，通过并购的方式对原有的业务进行了非院线方向的拓展，具体来说包括广告代理和影片投资业务、影片植入广告业务、票务代理和衍生品销售业务、游戏发行及相关业务。经过几次大的收购后，各个运行情况如下

广告代理、影片投资业务由北京万达传媒有限公司开展。

影片植入广告业务由Propaganda GEM Ltd公司开展。

票务代理、衍生品销售业务主要由影时光网络技术（北京）有限公司、动艺时光息技术（北京）有限公司、北京影时光电子商务有限公司、北京动艺时光网络科技有限公司和Mtime USA company开展。

游戏业务由互爱互动（北京）科技有限公司开展。

三、向上游产业延伸，全产业链发展。

在介绍这一块之前，先说以下我国电影产业链情况。

我国电影产业链主要包括电影制片、电影发行、院线、影院四个环节，主要参与主体包括制片商、发行商、院线公司和影院。其中，制片商主要负责影片制作；发行商从电影制片商方面获取影片发行权后，主要负责影片在全国范围内的发行和营销；院线公司从发行商处获得电影拷贝后，负责向其所属影院进行发行，并就影片在所属影院放映进行统一安排（按照现有体制，发行商不能直接向影院发行影片）；影院统一按照其所属院线公司的排映计划对影片进行放映。具体流程如下

各环节之间具体分账比例的确定主要视供求关系、影片质量、档期和类型等市场因素而定，目前我国电影业分账比例基本情况如下表所示

公司原业务就处于产业链下游院线和影院环节。优点是现金流状况较好，经营风险相对较低，缺点是需要大量资金投资建设和更新改造影院，投资回收周期较长，进入门槛低，竞争激烈。所以毛利率也偏低。而且受到上游电影制片、发行环节的影响较大，即片源的数量和质量在一定程度上决定着公司的票房收入。

公司的母公司为北京万达投资有限公司，旗下有一块产业链上游资产——万达影视传媒有限公司。主要涉及电影、电视剧的制作投资，电影的发行，广告等业务。公司于2019年5月通过发行股份购买万达影视传媒有限公司95.77%股权，将其装入上市公司体系，至此，万达电影形成全产业链影视公司。

     1.4-8万达影视传媒有限公司示意图

到2021年上半年财报，公司的主要业务如下

万达影视及其下属子公司院线电影的创作宣发；

新媒诚品电视剧和网剧的开发；

骋亚影视网生内容和业务创新；

万达院线和Hoyts公司旗下影城院线电影放映、销售卖品和广告；

互爱互动游戏业务。

注公司下半年对广告业务进行了扩充，这一块目前无法判断，但从分众传媒及公司传统广告业务估计，应该是一个优质资产。

扩张的后遗症 

公司对于业务的延伸，尤其是在泛娱乐和上游产业链发展中，产生了大量的商誉。上市前只有2300万，上市后随着并购的加速，商誉快速增加，至2021年上半年达136.76亿元。

公司于2019年和2020年分别减值55.75亿元和35.97亿元，合计减值91.72亿元，还剩45亿元（其中HG Holdco Pty Ltd. 33.4亿，互爱互动4.35亿，骋亚影视3.23亿，新媒诚品2.3亿以及其他）。

其中比较大的有

慕威时尚文化传播（北京）有限公司产生10.3亿元；

澳大利亚HG Holdco Pty Ltd公司产生32.7亿元；Propaganda GEM Ltd公司产生2.1亿；

时光网及Mtime USA company产生21.95亿元；

万达影视传媒中的互爱互动23.07亿，骋亚影视9.84亿，新媒诚品6.18亿。

收购的这些业务给公司的贡献如何呢？

HG Holdco Pty Ltd的运行主体Hoyts公司前面已经介绍过，营业收入和市占率不错，未来随着疫情好转，赚钱问题不大。这里提一下整个院线影院的会员成长情况，这一块直接关系公司的卖品和广告业务。

公司2021年上半年国内观影人次9,181万，比2019年增长1.1%，推算2019年上半年观影人次9090万，但查看2019年半年报，观影人次9700万人次，二者不符。2019年上半年屏幕5015块，2021年上半年屏幕6174块。总屏幕增长，个人推测2021年上半年观影人次应该是9811万，这是一个数字错误，有兴趣的可以问一下董秘。2019年上半年人均卖品9.6元，2021年上半年7.9元，如果考虑场均人次从20人降为14人，对比一下可以看出，这一块已经好转了，如果疫情控制住，这一块值得期待。

慕威时尚收购后主要做广告代理、影片投资业务，Propaganda GEM Ltd收购后做影片植入广告业务。共同组成了公司的广告板块，近些年广告业务情况如下

可以看到2015、2016年收购后带来广告业务快速增长，广告业务占营业收入的比例从2015年5.8%，至2018年达到17.9%，2019年受宏观经济（贸易摩擦）等影响营业有所下滑，这一块业务比较优质。根据公司介绍，2021年二季度下滑较快，恢复不理想，这个应该和整个消费板块不景气有关，但长期值得期待。

时光网及Mtime USA company收购后负责票务代理、衍生品销售业务。这块业务有点糊涂，公司2016年收购时光网时先将四家公司的股权收购，2017年又将Mtime USA company收购，前四个公司好理解，都是国内业务，但最后一个业务在美国，公司业务主要是电影营销推广，让人很困惑，老王是准备把国内电影推广给国外？是和AMC要协同？

最糟糕的是这块业务产生了巨大的商誉。虽然2016、2017年卖品出现了较大的增长，但如果按照总量考虑一下，估计心寒。2016年至2019年的卖品营收69亿，毛利润42.3亿，总费用率按照19%估算，费用平摊，净利润毛估27.4亿。

用了四年赚了27.4亿，花了23亿，商誉减值21.95亿，这还是把全部的卖品划分到这个业务带来的，惨不忍睹。这个代价实在太大了……

        图1.4-12万达电影卖品业务情况

互爱互动收购后负责游戏业务，原股东为互爱科技，后卖给万达影视，又从万达影视到本公司，主营业务为网络游戏发行和运营。具体游戏类型包括网页游戏和移动网络游戏。盈利模式主要是收取虚拟道具收费。

翻看业绩，卖给公司前，发行的游戏月流水最大的9000万，大多数都是几百万，周期一般就是1-3年。从2016、2017年营业收入情况看，手游业务占比80%及以上，页游占比不足20%。合并报表以来，营业收入快速下滑，2019年增速-45.1%。2019年/2020年/2021上半年净利润分别为2.67亿/-1.89亿/-0.22亿（财报分部披露）。

公司的解释是2019年版号管控原因部分产品上线延迟，2020年头部公司市占高位稳定增长，中小型压力大。

这一块业务目前看，是一个失败的尝试，典型的高位站岗。公司收购的时候，网页游戏行业已经明显出现了下滑趋势，2013年用户规模见顶，2015年销售收入见顶。而整个中国游戏用户也出现了缓慢增长，2017年只有3.1%。按照收购价格26亿算，PB=3.6倍。这个价格购买，多少有点不厚道。

2021上半年净利润-0.22亿元，亏损有所减少，未来这一块预期不强，随着疫情控制，能盈利就不错了，国内没潜力，国外也就东南亚等市场跑跑腿的份。

本文为万达电影思考系列文章第四篇，文中可能充满对于公司和行业的误解和偏见，不作为投资建议，仅作为投砖引玉式思考使用。