岭南转债博弈国资仰与可能的兑付路径

一、可转债基本概况

（1）2024年7月10日未转股余额64,540.88万元，到期日和兑付登记日为2024年8月14日，兑付价格107元/张（含最后一期利息，含税）。

（2）2024年7月10日可转债收盘价87.30元，转股价1.40元，正股价1.03元，转股价值73.57元，转股溢价率18.66%。

二、发行人基本面息

（1）中山火炬高技术产业开发区管理委员会的子公司中山华盈产业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“华盈产业投资”）直接持有公司 5.02%股份，并受托行使尹洪卫持有的17.38%股份所对应的表决权，是公司的实际控制人，这也让公司成为国资控股的上市公司（可转债博弈的关键点之一）。

（2）经营端毫无建树。2023年与2024年1-3月营业收入21.30亿元、3.05亿元，同比下降17.08%、39.09%，自2018年85.05亿元以来持续下降，净利润分别为-11.29亿元、-0.92亿元；2024年7月11日，公司发布报年报业绩显示，2024年上半归属于上市公司股东的净利润亏损2.50亿元–2.00亿元，较去年同期亏损1.08亿元继续扩大。公司的毛利率从巅峰期的超过20.00%下降至2023年的2.21%，盈利能力显著下降。由于与政府部门的应收款项居高不下，经营现金流自2021年以来持续为负，2021-2023年与2024年1-3月分别为-2.47亿元、-3.70亿元、-2.79亿元、-3.21亿元。2023年坏账减值损失、商誉减值损失分别为2.62亿元、1.92亿元等严重侵蚀其利润水平，其中应收账款所形成的坏账率恐将一直是经营端的“雷”，而2024年3月末应收账款余额23.45亿元，公司对交易所的问询函中提及行业内应收账款坏账准备实际平均计提率2023年为28.66%（公司23.93%），现金流不仅仅是公司的问题，也是行业的通病。

（3）靠自身现金流无法偿债。截至2024年3月末，公司短期债务主要包括短期借款22.40亿元、一年内到期的长期借款9.07亿元，一年内到期的应付债券6.88亿元（本期可转债）及一年内到期的长期应付款0.51亿元，短期到期合计38.86亿元。同期末，货币资金2.47亿元，剔除不能随时支取的保证金、被保全银行存款账户资金后仅为0.80亿元，靠自身偿债基本不可能。2024年7月9日，公司发布公告称，与广东蓝田南方智慧农业发展有限公司（实控人为农业农村部）就广东省范围内的安置建新、拆旧和复垦等建设用地增减挂钩项目、补充耕地项目、农文旅项目等达成意向合作，工程估算总造价约20亿元（以单体项目的最终实际预算为准），这也是诱发当日可转债涨停的主要因素，但由于仅仅是意向性框架合作协议，落地有较大的不确定性，靠合作意向的预期去偿还短期债务债未免有些“理想”。

（4）债务逾期等负面舆情。2023年末公司或子公司对成都银行天府新区分行、广州诚商业保理有限公司合计逾期2.25亿元，而在2024年1-3月新增东莞银行东莞分行、农业发展银行东莞分行逾期金额 1 .00亿元、9,959 万元。据悉，公司在2024年1-5 月已完成 3.77 亿元的贷款续贷工作及 2.64 亿元的贷款展期工作，同时正在与多家银行协商贷款展期或借新还旧。截至 2024 年 4 月 30 日，公司及下属子公司被冻结银行账户203个（较年初增加62个账户），被冻结银行存款账户数量占银行存款账户总数35.12%；公司期末银行账户被冻结金额 13,000.14万元，占期末银行存款余额合计的61.26%，目前公司已被纳入失被执行人名单，公司的现金流已经陷入较大的困境。

（5）正股存在退市风险。正股岭南股份7月10日收盘价1.03元，在6月底一度跌至0.77元，倘若连续20个交易日的股票收盘价均低于1元将面临强制退市风险。虽然关联方中山火炬华盈投资有限公司表示拟增持公司可转债或通过集中竞价或可转债转股、大宗交易等方式增持公司股份不低于人民币2,800万元，具体效果仍待验证。

三、可转债可能路径

由于公司基本面的弱化以及自身偿债的极大难度，这笔可转债偿靠外部融资以及担保资产是更可能的路径，可能的情况如下

①原控股股东转股、新控股股东二级市场购入可转债且转股。在可转债发行初，公司原股东实际配售2,672,796张，占发行总量的40.50%，其中原实际控制人控股股东、实际控制人尹洪卫配售2,332,586张，并于2019年4月、11月分别减持660,054张、1,672,532张，目前剩余1,012,470张，占比15.34%，倘若其转股预计将减少1.01亿元的刚性兑付压力；另一方面，倘若新控股股东通过二级市场大幅买入可转债且转股，以实现增持的话，预计将进一步降低兑付压力，但是否如此操作或具体购买多少仍是未知数。当然，通过一些额外措施促使部分外部投资人转股也是潜在可能。但从实际的可行性来看，目前公司的股价已经触及退市边缘，大规模的转股可能导致转股还没完成或刚完成，股票就面临退市的风险。

②潜在的股东支持。2022年12月至2023年6月，华盈产业投资相继提供给公司共计10.00亿元借款支持，不排除在公司极端流动性压力下再次给予一定的支持。同时，公司年报披露，华盈产业投资参股投资的广东南粤融资租赁有限公司预计与公司开展不超过人民币15,000 万元的融资租赁业务；控股股东的母公司中山火炬公有资产经营集团有限公司，参股投资的中山中盈盛达科技融资担保投资有限公司预计拟与公司合作开展额度不超过人民币 80,000万元的包括但不限于保函及融资性担保等业务，这是潜在的可能融资。另一方面，自控股股东中山国资入主公司以来，牢牢掌控董事会席位，且在管理事项上，先后成立中山工作组、岭南水务集团中山分公司、设立“中山市岭南建设工程有限公司”等团队和业务主体，全力开拓中山市场，中山国资与企业相对深度合作，在极端流动性危机提供支持仍存在一定的可能性。

③债券担保。2024年6月17日，公司第五届董事会第二十一次会议、第五届监事会第十五次会议均审议通过了《关于公司以资产为可转换公司债券提供担保的议案》，公司拟采用公司持有的部分子公司或项目公司股权、应收款项等资产以抵质押的方式为岭南转债）提供担保，并表示增资产变现具有不确定性。本文从长期股权投资、应收账款两个角度探讨可能性。2024年3月末，公司长期股权投资余额27.98亿元，应收账款23.45亿元，其中长期股权投资主要为水务工程类企业为主，应收账款主要客户为地方政府或其下属的各类投融资平台，公司也表示资产变现存在一定的不确定性，但若仅为偿还这笔可转债，以主要的长期股权投资如乌鲁木齐市岭秀匠心投资建设有限责任公司（2023年末账面价值2.44亿元，下同）、江苏惠民水务有限公司（2.52亿元）、西峡县龙乡岭南建设工程有限公司（1.65亿元）等账面价值居前，以及应收账款中流动性偏好的地方政府所欠款项作为担保标的，这会一定程度上降低其这笔可转债的用风险，这就得看企业偿债的意愿了。

④定增10.00亿元。2023年年报显示，公司正积极稳步推进向公司控股股东华盈产业投资定向增发约 4.17 亿股事项，拟募集资金总额为10.00亿元，相关议案董事会、监事会、股东大会已经审议通过。从现实角度，这个定增事项存在一定的疑问，目前公司的股价已接近1元，市值17.00亿元，年报所说的定增价格（2.40元）以及定增规模放到实际中来看，短期来看无可能。

⑤当然，以上所有情况也可能均未能实现，可转债会选择最终违约。

⑥从机构持仓角度，2024年3月末，机构持仓（仅公募基金持有）市值8,177.34万元，占全部存续债的12.44%，较2023年末的2.15亿元、28.67%，以及2023年Q2的2.93亿元、37.09%等下降幅度较大，相关机构对其用风险存在不小的担忧。

四、小结

公司经营端毫无建树、短期偿债压力很大、银行借款逾期等负面舆情频发均是其短期面临的压力，对于即将到期的这笔可转债要想安全着陆，须从三方面着手，其中原控股股东转股、新控股股东二级市场购入可转债且转股是减轻刚兑的现实可能，而通过大股东整合银行、融资租赁等金融资源仍具有一定的可行性，最后，以长期股权投资、应收账款等资产做抵押担保“似乎”也是有一定可行空间，当然，这份博弈更多在于背后国资拯救公司的意愿。另一方面，从控股股东的角度，其直接持股的市值已不足1.00亿元，并相继提供给公司共计10.00亿元借款等诸多支持，从资金取舍的角度，其最担心的仍旧是自身借款能否顺利被偿还，而非这点股权价值。倘若偿还了这笔可转债后，重要核心资产因这笔可转债被处置或投入更多现金流拯救一家自我造血能力一般的企业，其继续投入的风险收益性价比是否合理仍值得考量。至少从价格上，当下市场博弈国资仰的交易正如火如荼。