宁德时代、LG、松下等锂电巨头的关键材料供应商深度分析对比

内容摘自国海证券2019年12月18日研报《全球共振迎拐，龙头拾级而上》。

从全球主流电池企业的供应体系来，四大基础材料的细分龙头都有供货，正极材料龙头有当升科技、杉杉股份、容百科技；负极的璞泰来（子公司为江西紫宸）、杉杉股份；隔膜企业【恩捷股份(002812)、股吧】、星源材质；电解液企业有新宙邦、天赐材料、江苏国泰，上述这些龙头供应企业将会有较大的成长空间，未来可通过持续跟踪标的的海外供应占比来判断其投资机会。

1、三元正极行业集中度低，高镍产品与海外占比高显溢价

正极材料行业分散度较高，三元材料出货量均有增长2019Q1~Q3 容百锂电、长远锂科、振华新材料、厦门钨业、当升科技等正极材料的出货量居前，其中当升科技的海外出货占比较高，约为35~40%；其他几家主要受益于CATL 需求呈现大幅增长。整体而言，三元正极尤其是高镍材料的应用会呈现加速趋势。

三元正极行业集中度低。正极材料是四大基础材料中集中度最低细分领域，主要是因为有3C 正极的格局较为分散所导致。2019Q3 国内三元材料CR2/CR3/CR5分别为20%、27%、40%，行业分散度高，但随着车载电池对正极材料的品质要求日益提升，高端正极材料将会成为各企业的分水岭，我们好海外供应占比持续提升的当升科技，建议关注具有3C 钴酸锂材料厚实业务的杉杉股份，其他建议关注CATL 的优质供应商厦门钨业及【容百科技(688005)、股吧】。

2、电解液率先企稳或反转向上，龙头盈利弹性大

双料龙头新宙邦与天赐材料目前国内电解液销量前三的分别为天赐材料（含凯欣）、新宙邦与国泰华荣，前三季度出货量分别为3.5、2.38 以及1.55 万吨，同比分别增长38%、42%与25%。前两者保持较高增速的因是下游动力锂电池业务的快速增长，我们判断两者的核心竞争力将持续保持。值得注意的是，东莞杉杉前三季度电解液的出货量高达1.35 万吨/yoy+53%，公司电解液业务向好将改善集团的盈利能力。

行业集中度较高，龙头效应明显电解液的行业集中度日益提升，2019Q3 电解液企业CR2、CR3、CR5 分别为46%、57%、72%，同比2018Q3 基本持平。从市占率来，从行业格局与企业自身优势综合判断，国内的天赐与新宙邦各具优，前者具有碳酸锂-锂盐-电解液的纵向成本优势，更多受锂盐（LiPF6）的周期性影响，弹性大；后者具有电解液-溶剂-添加剂-锂盐的横向协同优势，具有长期阿拉法投资价值。目前两者持续开拓国外客户，未来出口占比有望持续提升，好两者的未来发展前景。

3、隔膜材料产品价格承压、但龙头优势明显

湿法隔膜恩捷股份奠定全球龙头地位。纵观国内隔膜行业，无论从客户结构、产品质量，还是产业布局，目前上海恩捷的湿法隔膜占据绝对优势，在湿法隔膜领域占有接近50%的市占率。国内外锂电巨头如CATL、BYD、LGC、松下等都为公司的客户，且公司的出口占比逐步提升，在隔膜价格承压的情况下，其盈利能保持相对稳定增长。2019Q1~Q3司的隔膜出货量为5.85 亿平米/yoy+89%，居行业首位。

干法隔膜星源材质优势明显。2019Q1~Q3 的隔膜出货量最大为星源材质，高达1.58 亿平米/yoy+21%，沧州明珠、中兴科技分列第二、三位，但同比增速对应为3%与-17%。星源材质凭借自身优势，其优势相当明显。公司在2019Q1~Q3湿法隔膜出货量1.15 亿平米/yoy+238%，成为增速最高的企业。随着苏州星源与常州星源的产品持续释放，叠加公司海外客户的持续开拓，有望迎来新征程。

负极材料价格或缓慢下行，龙头降本增效显著

双料龙头星源材质与恩捷股份纵观国内隔膜行业，无论从客户结构、产品质量，还是产业布局，目前上海恩捷与星源材质分别代表国内湿法隔膜与干法隔膜的绝对龙头，尤其是恩捷股份在湿法隔膜领域占有接近50%的市占率。而星源材质在干法隔膜的渠道与技术优势的基础上，如能在湿法隔膜领域成功突破，将会促使公司实现二次腾飞，其未来弹性较大。

行业集中度与企业市占率是动态数据，需要及时跟进做相应调整，以期筛选有投资价值的优质标的。根据上述各细分领域的数据，我们自上而下行业集中度，其从高到低的顺序可大致为动力电池>隔膜>负极>电解液>正极，而相应企业的市占率从高到低顺序大致为宁德时代（比亚迪）→恩捷股份(星源材质)→璞泰来→比亚迪→天赐材料（新宙邦）→当升科技（杉杉股份）。但整体判断，行业竞争格局相对清晰，头部企业卡位明显，上述市占率较高的企业无论从产品、技术、资源、客户结构等多因素综合考量，均具有较高的配置价值。