【西南证券—赞宇科技研究报告】油化日化双龙头，产能释放成长确定性强

西南化工杨林团队

杨林 CPA 13621397096（北京）

（执业证号S1250518100002）

黄景 18516770371（深圳）

（执业证号S1250517070002）

周峰春 15021700247（上海）

（执业证号S1250518080005）

 薛聪  17698099528（北京）

【西南证券—赞宇科技动态评】业绩快报符合预期，有望三年再造一个赞宇

【西南证券—赞宇科技动态评】扩产100万吨日化项目，未来成长潜力巨大

【西南证券—赞宇科技公司研究报告】表活油化双龙头，服务业务前景向好

【西南证券—油脂化工产业链分析框架】

报告摘要

公司是国内表面活性剂与油脂化工双龙头企业，业绩迎来拐。现有表面活性剂产能65万吨/年、油脂化工产能75万吨/年，下游客户包括宝洁、联合利华、纳爱斯、蓝月亮等。公司前身是浙江轻工业研究所，技术积淀深厚。2018年7月公司变更实控人为河南正商企业发展集团，正商集团是河南地区房地产龙头企业之一，全国50强房企，2019年8月，公司与河南鹤壁宝山经开区管委会签署《赞宇科技中日化生态产业园项目投资协议》，规划投资35亿元建设年产100万吨日化生态产业园项目。公司2019Q4实现归母净利润1.3亿元，同比增加375%，环比增加105%。根据公司2020年第一季度业绩预告，预计归母净利润10000-15000万元，同比增长128%-242%。

棕榈油减产逻辑仍在，库存降至十年最低，受斋月影响价格有望迎来反弹周期。根据USDA数据，2019/20全球棕榈油产量7295万吨，同比减少1.3%，2019/20全球棕榈油库存754万吨，同比降低29.5%，主要由于棕榈油主要产地印尼和马来西亚天气异常到导致榈油减产所致。根据MPOB最新数据，马来西亚2020年2月库存降至168万吨，为2017年6月以来最低水平，同时印尼气候异常，棕榈油减产逻辑依然存在。我们认为随着4月份穆斯林斋月来临前下游备库存需求，以及印尼棕榈油的减产逻辑持续，棕榈油价格有望迎来一波反弹周期，带动下游表面活性剂和油脂化工品价上涨。

表面活性剂疫情拉动洗消用品需求，公司表活产能陆续释放，向下游日化领域延伸。目前公司具备在产/在建共11家工厂65万吨/年表活产能，江苏镇江工厂12万吨/年液体洗涤剂已经试车投产，同时新增消毒剂生产；2020年5月嘉兴赞宇10万吨/年表活投产，2020年6月左右四川眉山15万吨/年表活产能投产，2021年在河南鹤壁一期有25万吨/年表活（20万吨阴离子表活和5万吨其他表活）和50万吨/年洗护用品产能（30万吨液洗和20万吨洗衣粉）投放。目前表活行业经历已经充分整合，上下游价格传导机制已经建立，行业恶性竞争格局已不存在。随着目前全球疫情加剧，对于洗手液、消毒液等洗消用品需求剧增，公司目前表活、消毒剂产品供不应求。

油脂化工印尼杜库达成本优势突出，深耕下游油酸高附加值产品。公司现有油化产品产能75万吨/年，包括杭州油化20万吨/年、印尼杜库达45万吨/年，印尼杜库达靠近材料产地，在材料价格、员工成本、关税等成本上较国内低250元/吨以上，2020年产量有望同比增长30%。公司于2019年下半年先后收购金马油脂、维顿生物、诚鑫化工，使用棉籽油和大豆油的油角生产植物系油酸及下游产品（树脂等），目前国内油酸及下游产品规模不到50万吨/年，三家工厂合计产能在10万吨/年左右，是国内油酸最大的产能。公司正在不断开发油酸下游细分领域高毛利产品，未来将从细分行业龙头做到整个油脂化工行业的龙头，毛利率有望进一步提升。此外，2022年河南鹤壁二期有25万吨/年油化产品投放，进一步降低成本、扩大市场占有率。

盈利预测与评级

由于公司新增产能陆续释放，同时表面活性剂产品供不应求，我们上调公司2019-2021年归母净利润至3.68亿元、4.41亿元、5.44亿元（为3.68亿元、4.09亿元、4.90亿元），EPS分别为0.87元、1.04元、1.29元，对应PE分别为15X、12X、10X，维持“买入”评级。

风险提示

材料价格或大幅波动、表面活性剂和油脂化工产品价格或大幅下降、在建工程进度或不及预期、气候条件或不及预期。

盈利预测与财务指标

报告正

1 公司是表面活性剂、油脂化工双龙头，业绩爆发增长

1.1 公司客户结构优异、产品种类丰富，有望三年再造一个赞宇

公司是国内表面活性剂、油脂化工龙头企业之一，现有表面活性剂产能65万吨/年、油脂化工产能65万吨/年。公司前身是浙江轻工业研究所，技术积淀深厚。2018年7月公司变更实控人为河南正商企业发展集团，正商集团是河南地区房地产龙头企业之一，全国50强房企，资金、资源实力雄厚，有助于公司表活、油化产能持续提升，协同公司环保等新业务快速发展。

公司表面活性剂产品包括日用表面活性剂和工业用表面活性剂，广泛用作洗涤剂、起泡剂、润湿剂、乳化剂和分散剂，主要客户包括宝洁、联合利华、纳爱斯、立白、白猫、蓝月亮、南风化工、威莱、拉芳等国际、国内知名品牌日化企业。公司产品已达到国际先进水平，能够凭借品质、成本等方面的综合优势实现出口，产品出口畅销东南亚、欧美、澳大利亚等国家和地区。

主要油脂化工主要产品包括硬脂酸、脂肪酸、油酸、脂肪醇、脂肪胺、二聚酸、聚酰胺树脂、甘油及其他助剂等油脂化工产品，在日化、塑料、橡胶、涂料、建材、医药、纺织、军工、冶金、矿产等领域均有广泛的应用。

材料棕榈油有望迎来反弹周期。表面活性剂以及油脂化工的上游材料是棕榈仁油/棕榈油，其产品价格与材料高度相关。目前全球棕榈油库存为10年来最低，根据马来西亚棕榈油局（MPOB）最新数据，马来西亚2020年2月库存降至168万吨，为2017年6月以来最低水平，同时印尼气候异常，棕榈油减产逻辑依然存在。我们认为随着4月份穆斯林斋月来临前下游备库存需求，以及印尼棕榈油的减产逻辑持续，棕榈油价格有望迎来一波反弹周期，带动下游表面活性剂和油脂化工品价上涨。

投建100万吨日化生态产业园项目，三年再造一个新赞宇。8月29日，公司与河南鹤壁宝山经开区管委会签署《赞宇科技中日化生态产业园项目投资协议》，规划投资35亿元建设年产100万吨日化生态产业园项目。公司预算投资35亿元，其中公司控股投资约20亿元，引入产业关联企业投资约15亿元，建设规划包括25万吨/年表面活性剂、25 万吨/年油脂化学品、50万吨/年洗护用品、引入品牌日用化学品产业、以及配套的包装、材料、仓储、物流等。项目计划分三期建设一期规划建设25万吨/年表面活性剂、50万吨/年洗护用品，建设周期为2019年10月-2021年10月；二期规划建设25万吨/年油脂化学品，建设周期为2021年10月-2022年12月；三期规划引入品牌日用化学品企业及配套的包装、材料、仓储、物流等，计划2024年12月底前建成，其中一期和二期项目将分期建设、分期投产。预计全部达产后年产值将达到100亿元，实现利税约8亿元。

新项目所在地河南鹤壁地处中地区，目前常住人口约9500万人，消费潜力巨大，可同时辐射华北、西北和华中地区市场，具有极其重要的地理战略优势。鹤壁宝山经济技术开发区是省级专业化工园区，也是河南省四个现代煤化工基地之一，具备规范化的管理和完善的产业服务配套。公司此次项目规划，一方面充分借助大股东的资本和资源优势，另一方面可以充分发挥赞宇科技在油脂化工领域和表面活性剂领域龙头企业的优势。

1.2 受益行业充分整合，公司盈利拐出现

公司业绩自2019Q4大幅增长，公司盈利拐已现。根据公司2019年业绩快报，公司2019年全年实现营业收入64.7亿元，同比降低8.4%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长105%；分季度来，2019Q4实现营业收入18.8亿元，同比降低12.5%，环比增加32.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比增加375%，环比增加105%。

公司2019年营收降低，系剥离南通凯塔所致。公司于2019年6月将南通凯塔60%股权以10507万元转让至科翔高新，南通凯塔自2019年6月不再纳入公司合并报表范围。南通凯塔2018年营收18.9亿元，净利润557万元；2019Q1营收3.6亿元，净利润544万元；2019Q2由于321响水事故停产检整顿。若扣除南通凯塔收入，公司2018年营收51.7亿元，2019年营收61.1亿元，同比增长18.2%。

2019年盈利大幅提升，受益材料及行业格局好转。公司产品表面活性剂与油脂化工主要材料是棕榈油/棕榈仁油，由于棕榈油主要产地印尼和马来西亚降雨大幅减少，棕榈油减产导致价格大幅上涨。根据USDA数据，2019/20全球棕榈油产量7295万吨，同比减少1.3%，2019年底全球棕榈油库存754万吨，同比降低29.5%，棕榈油现货价格由2019年初4330元/吨上涨年末至6330元/吨，上涨幅度46.2%。目前表活行业经历已经充分整合，上下游价格传导机制已经建立，行业恶性竞争格局已不存在，公司充分受益于材料库存收益及加工费上涨收益。根据卓创资讯数据，阴离子表活磺化工艺毛利润由2019年初约700元/吨上涨至年末约1500元/吨。同时油化子公司印尼杜库达具备产能45万吨/年，靠近材料产地，在材料价格、员工成本、关税等成本上较国内低250元/吨以上，成本优势明显。

公司2020Q1业绩超预期，受益于持续行业整合。根据公司2020年第一季度业绩预告，预计归母净利润10000-15000万元，同比增长128%-242%。主要由于经过持续的行业整合，加上严厉的安全环保监管，使公司在表面活性剂及油脂化工领域的行业龙头地位和规模优势更为明显，竞争力及盈利能力得到进一步增强。故虽然2020Q1受非冠疫情影响，物流受阻、下游部分企业复工推迟，但受前期料及产品涨价影响，综合毛利率大幅提升，营业利润显著增加。

2公司表活产能陆续释放，向日化消费品领域延伸

2.1公司是国内产业规模最大、综合竞争力最强的表面活性剂企业

公司表面活性剂及日化板块现有建成/在建基地7个，OEM加工基地4个，合计产能达到65万吨/年，是目前国内规模最大、竞争力最强的表面活性剂企业。公司2019年表面活性剂产量预计在60万吨左右，主要产品为阴离子表面活性剂，包括AES、LAS、AOS等，其中AES、AOS销量连续多年位居全国第一，市场占有率在30%以上。

疫情拉动洗消用品需求，公司产品供不应求。受全球新冠病毒疫情影响，洗手液等个人洗护及消杀类产品需求大增，甚至出现断货。洗手液等洗护产品的最主要材料就是表面活性剂，起到去污、发泡、分散、乳化、润湿等特性。目前在各种洗涤剂配方中表面活性剂的添加量在15-25%，因此造成表面活性剂需求的增长和市场的供不应求。根据Business Wire数据，预计2020至2024年全球洗手液市场复合年增长率将达到9%。

公司表面活性剂产能陆续释放，未来有望快速成长。江苏赞宇10万吨液体洗涤用品项目已于2019年底投产；并于2020年3月10日完成工商变更登记经营范围增加了“化妆品生产；卫生用品和一次性使用医疗用品生产；消毒剂生产（不含危险化学品）；纸制品制造”范围，现已具备消毒剂生产能力。同时，公司嘉兴基地、眉山基地、河南基地的表面活性剂产能均已开工建设，在未来两年中陆续投产，预计公司2020、2021年便表面活性剂产量有望达到70、90万吨，好公司未来成长。

向日化消费品领域延伸，进一步提升盈利能力。公司江苏基地及河南基地规划了下游日化洗护产品的加工生产项目，江苏赞宇10万吨液体洗涤用品项目已于2019年底投产，可以为国内外品牌企业加工生产洗衣液、洗手液、洗洁精、洗发水、沐浴露、漂洗液、消毒液等日化洗护用品；河南基地50万吨洗护用品产能预计于2021年下半年投产。公司依托现有极具竞争力的表面活性剂生产供应体系进行适度的延伸至日化消费品领域，一方面能够使其成为公司新的业绩增长，另一方面可以提高表面活性剂客户粘性，有利于巩固公司市场份额，优化公司的产业布局和产品结构，提升公司的竞争力和盈利能力

2.2行业经历充分整合，龙头企业优势凸显

2018年国内阴离子表面活性剂产能约165万吨，产量为120.3万吨，主要品种包括直链烷基苯磺酸（LAS）、脂肪醇醚硫酸钠（AES）、脂肪醇硫酸钠（K12）、α-烯烃磺酸钠（AOS）、脂肪酸甲酯磺酸钠（MES）等。

LAS作为传统的表面活性剂依然保持着主要的市场份额，2018年产量为55.1万吨；AES的市场占有率在近几年已经逐步接近LAS，2018年产量为51.8万吨；K12、AOS以及MES等也表现出了良好的发展势头。目前国内阴离子表面活性剂产能已较为集中，主要有中石化与中国台湾和桐合资的金桐系、赞宇科技、湖南丽臣，南京佳和、【广州浪奇(000523)、股吧】、广州立白、中轻化工等，CR3超过60%。

受安全环保影响行业持续整合，行业盈利能力大幅改善。随着全国安全环保整治和监管的日益严苛，表面活性剂行业也经过了持续多年的产业整合，目前供需状况已经发生了实质性变化，行业集中度不断提高，产业整合已达初步效果。2019年下半年以来，由于江苏响水321爆炸事故的影响，环保安监部门加大了环保安全的整治力度，加速淘汰部分中小产能。根据卓创资讯数据，2020Q1阴离子表面活性剂磺化工艺毛利润平均为1566元/吨，较2019年同期的533元/吨上涨超过1000元/吨，行业盈利能力大幅改善，公司作为行业龙头企业有望充分受益。

3 油脂化工印尼杜库达成本优势突出，深耕下游高附加值产品

公司现有油化产品产能75万吨/年，包括杭州油化20万吨/年、印尼杜库达45万吨/年，以及江苏金马、维顿生物、诚鑫化工的油化产品约10万吨/年。主要产品包括硬脂酸、脂肪酸、油酸、脂肪醇、脂肪胺、二聚酸、聚酰胺树脂、甘油及其他助剂等油脂化工产品，在日化、塑料、橡胶、涂料、建材、医药、纺织、军工、冶金、矿产等领域均有广泛的应用。

油脂化工行业经过近年的产业整合，市场格局大幅改善。脂肪酸是油脂中最主要的成分，也是我国油化产业最主要的产品，其中产能占比最大的是硬脂酸。2018年中国硬脂酸产能约130万吨，产量95万吨左右，进口35万吨，表观需求约130万吨，硬脂酸与材料棕榈油价格高度相关。另一方面，油酸一般由植物中提取获得，是重要的精细化工产品。工业油酸可应用于塑料、洗涤、选矿、油漆等行业，纯度高的油酸（≥80%）可用于食品、医药、化妆品等行业。高纯油酸是一个标准的利基市场，国内产量低、进口量大、进口依赖度也非常高，具有广阔的市场空间。油酸市场广阔、毛利率高，未来将成为公司的战略发展方向之一，有望提高公司的盈利能力。

3.1棕榈油仍存供需缺口，短期价格有望反弹

受油下跌及疫情影响，棕榈油价格大幅回落，继续下跌已无空间。棕榈油价格自元旦后大幅下跌，期货价格从6400元/吨调整至4600元/吨，我们认为价格下跌主要分为三个阶段（1）1月份价格下跌主要由于棕榈油前期上涨幅度较大，加之需求进入淡季所致；（2）2月份价格下跌主要由于新冠疫情，导致工业与食用需求降低所致；（3）3月份价格下跌主要由于OPEC+减产会议谈判破裂以及随后沙特、俄罗斯、阿联酋等国家计划的四月份大幅增产导致国际油价格暴跌，油脂产品约20%应用于生物柴油，油价格大幅下跌将抑制生物柴油需求。

我们认为棕榈油价格继续下跌的空间已经不大，4000-4500元/吨的棕榈油价格已基本到达马来西亚与印尼部分棕榈园成本线，价格若继续下跌，棕榈园将通过降低肥料施用量来降低成本，将导致棕榈油产量进一步降低。

棕榈油仍存供需缺口，库存降至十年最低。根据USDA最新预测数据，2019/20全球棕榈油产量7295万吨，同比减少1.3%，减产主要由于棕榈油主要产地印尼和马来西亚天气异常所致，棕榈油减产逻辑依然存在。需求端来，全球2019/20棕榈油消耗量7462万吨，供需缺口在170万吨左右，受此影响，预计2019/20期末全球棕榈油库存754万吨，同比降低29.5%。根据马来西亚棕榈油局（MPOB）2020年3月报告显示，马来西亚2020年2月库存降至168万吨，为2017年6月以来最低水平。

棕榈油库销比大幅降低，受斋月影响价格有望迎来反弹周期。2019/20全球棕榈油库销比将下降至10%，达到十年来最低水平，其中马来西亚和印尼的库销比分别为6%和4%，均为历史最低。短期来，我们认为随着4月23日开始的穆斯林斋月来临，下游存在备库存需求，加之印尼、马来西亚棕榈油的减产逻辑持续，库存持续降低，棕榈油价格有望迎来一波反弹周期，带动下游表面活性剂和油脂化工品价上涨。

3.2 印尼杜库达靠近材料产地，成本优势突出

公司最主要的油化工厂杜库达位于印尼雅加达的保税区，产能45万吨/年。目前中国从东盟进口工业棕榈油需要交纳2%的进口关税，而用棕榈油为料生产的脂肪酸等油化产品进口则关税为零。2020年1月1日起印尼政府出台了新的税收政策，对出口的棕榈油等料油脂加征每吨20-50美元的出口税，马来西亚也对毛棕榈油出口加征5%的出口税。这一政策极大地利好印尼及马来西亚的油化工厂，对国内的油化产业不利。

以进口工业棕榈油价格每吨750美元计算，2%的进口关税为15美元，加上印尼的出口税20美元，仅税收上的差异就达到35美元，相当于每吨产品材料成本差异达245元人民币，且未来存在进一步扩大差异的可能。同时印尼工厂在材料采购价格、便利性、在途时间、运输费用等方面还存在优势；在生产成本方面也有很大的优势，如员工薪酬、煤碳价格等。2018年国内硬脂酸进口35万吨，其中约有15-20万吨为杜库达进口到国内的产品，占进口总量的50%。印尼杜库达为国内唯一一家在国外的油化生产企业，竞争优势凸显。

3.3公司布局油酸行业，深耕下游高附加值产品

2019年12月公司从浙江赞宇科技股权投资合伙企业（有限合伙）收购了金马油脂60%股权、维顿生物65%股权、诚鑫化工65%股权。

江苏金马成立于2002年8月，公司以植物油脚料为主要料，生产精脂肪酸系列产品和相关衍生产品，主要产品为油酸、硬脂酸、二聚酸、单酸和植物沥青，2018年的合计销售数量为4.4万吨。

维顿生物成立于2012年，是以油酸为料生产脂肪酸及其衍生产品的专业生产厂家，主要产品有二聚酸、聚酰胺树脂、单体酸等，2018年的合计销售数量约3万吨。

诚鑫化工是一家利用油脂下脚料为料，生产油酸、硬脂酸、植物沥青等产品，拥有油酸高塔精馏工艺和冷冻压榨工艺生产线各一条，2018年的合计销售数量约1.5万吨。其中油酸主要供应维顿生物的生产。

目前国内油酸及下游产品规模不到50万吨/年，三家工厂合计产能在10万吨/年左右，是国内油酸最大的产能。公司正在不断开发油酸下游细分领域高毛利产品，公司未来将从细分行业龙头做到整个油脂化工行业的龙头，毛利率有望进一步提升。此外，2022年河南鹤壁二期有25万吨/年油化产品投放，进一步降低成本、扩大市场占有率。

4 盈利预测与估值

由于公司新增产能陆续释放，同时表面活性剂产品供不应求，我们上调公司2019-2021年归母净利润至3.68亿元、4.41亿元、5.44亿元（为3.68亿元、4.09亿元、4.90亿元），EPS分别为0.87元、1.04元、1.29元，对应PE分别为15X、12X、10X，维持“买入”评级。

5 风险提示

材料价格或大幅波动、表面活性剂和油脂化工产品价格或大幅下降、在建工程进度或不及预期、气候条件或不及预期。

公司财务报表数据预测汇总

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