20462020（先声明，个人粗浅观，不构成投

20462020

（先声明，个人粗浅观，不构成投资建议，本人所在机构持有其中部分股票，欢迎观交流，拒绝阴阳怪气）

上半年港股教育 - 低估值，现金流优异，有增速，反转确定性强，基本就是等民促法落地的事，甚至K9其实都没那么可怕。

游戏股 - 是的你没有错，我依然好游戏。复盘3G到4G，移动端打开巨大的想象空间，但很多公司业绩兑现其实拖到15年才实现，部分15年都没兑现；再有就是并购政策松，很多公司靠外延式增长形成虚假繁荣，掌趣就是最典型的例子。16年以后移动端人口红利见顶，4G后期更多的时间杀手应用相继问世，直播，短视频etc，因而游戏股估值下行是非常合理的，到18年更是集中还债，把13-15周期乱并购形成的商誉雷排干净，再叠加一个版号限制的外部冲，18年形成绝对底部。

那么站在4G5G，首先关于云游戏本身的市场空间，甚至路径，架构方式，都还是有争论，但你想清楚这些问题，最终决定的是你会投哪个平台 - 有内容的腾讯 or 有爸爸的 号百 or 有落地场景的顺网。

但对于游戏研发商，相对受益幅度可能没有平台那么高，但逻辑却很清晰。首先手游行业发展6年，玩家已经培育得相对成熟，对于游戏的质量有着越发高的要求，叠加18年政策帮助供给出清，整个市场份额朝有多品类研发能力的龙头倾斜是不可避的趋势，这不以5G推进进度为转移；其次，云平台建设初期跟3G到4G时代，视频平台建设是一回事，对优质内容的争抢是必然会发生的，况且你要知道整个4G周期，国内手游的渠道平台，是占非常强势的地位，通常一款手游安卓端和ios端流水比为21，而国内安卓渠道费最高收流水的50%，一半的收入，用拦路山贼形容不过分吧，海外Google play第一年收30%，第二年收15%，因此5G云平台谁跑出来不好说，但向优质研发商让利是大概率事件。并且我们已经到这个趋势，今年腾讯已经在喊话安卓37分，年底网易的梦幻西游3D跟安卓喊价也是要37分，二位老大哥已经带头了，其他二线那几位还不蠢蠢欲动吗？最后一个逻辑是手游上云后的即即玩，这个已经做出来了，只是对王者荣耀这种MOBA以及和平精英那种FPS等大型高交互游戏目前还没实现很好的效果。即即玩绕开下载，对于买量的转化会形成促进。

基于以上三大逻辑我好 - 【完美世界(002624)、股吧】

美股私有化回A，这种一般被视作败军之将，回A享受高估值割韭菜养老型的公司。但是首先这家公司研发实力一直就是业界顶尖，端游时期其他厂商还在给海外当代理它就用自由引擎开发出顶级IP养活自己，而在手游时代，这几年公司产品获得app store推荐的次数（这个是没法买的）跟网易比毫不逊色，并且公司历来重视美术，现今很多厂商的美术部分基本是外包的，完美内部除技术平台外有专门的美术平台，公司总裁就是以前端游时期负责美术的。完美3G到4G那么颓，主要因是端转手这个进程它是显著落后对手的，头部手游基本上16年年中才开发出来，而且产量也低，16-18年基本上每年就3个作品这样，这段时间公司内部就发展方向（囤IP or 坚决发展自有ip）内斗貌似也挺严重，这个是我围观知乎员工发言有感。当然也正是由于它入局晚，产量低，导致它的产品潜力没有完全释放。18年行业低谷公司逆市招人，同时吸纳2个新的工作室，19年产能上来产品数到5个，明年应该也在5个以上，况且很多人觉得今年是完美的产品大年，其实不然，今年头部产品只有2个，完美世界手游 + 神雕侠侣2，况且完美世界手游给腾讯发是以净额法计入（总额的30%左右），11月的我的起源和12月的笑傲江湖大部分收入会贡献给明年，明年头部是3个作品笑傲江湖+梦幻新诛仙+战神遗迹，所以公司游戏业务维持高增长的前景很乐观。最后我当然知道很多人会好奇去完美的Taptap打分验证其研发实力像不像我说的那么好，which当然惨不忍睹，但你要知道Taptap的局限性就在于它是很多硬核游戏用户聚集地，跟豆瓣一样，小众独立的游戏往往更受欢迎，而对完美做的这种大众游戏，稍微太氪或者太肝，那评分就没眼。真想知道完美的游戏怎么样，我建议你自己去下一个玩玩，或者我贴个笑傲的试玩视频网页链接，我觉得基本代表国内RPG手游的最高制作水准了（仅谈制作，剧情数值系统氪金系统设置我觉得完美有待改进）综上，我觉得完美回归到20年30倍估值合理，只是这票真的就不回调，没上车可能也只适合观望。

其他的公司，【三七互娱(002555)、股吧】这个买量大厂（19H1销售费率60%)受益于买量效率提升的逻辑。好啦，业内也别急着骂它，大家都知道它做的游戏质量堪忧，所以我知道很多人死都不碰这只票的。但我只想说，它还是有护城河的，首先不是所有游戏适合买量，传奇类ARPU能做到1000，什么概念，平均每个用户每年贡献上万收入，回款进度快，力度大，所以适合买量；同时广州那边发家的页游公司，买量真的有一套，这个不是砸钱就能做好的生意，同时买过来后怎么让30-40岁这群中年大叔砍砍砍爽爽爽，很考验运营和数值系统设计，这也是三七能从页游时代杀出的因。但这个公司经营上有小bug，可以《精灵盛典》和《传奇霸业》今年为啥都被下架。综上20年25倍合理，30倍可期。

【游族网络(002174)、股吧】，同上页游时期发家的公司，所以研发上都有那啥，17年爆出过经典的熬厂长事件，具体自行百度不展开叙述。知道游族的各种骚操作你就能理解为啥今年涨那么凶游族估值还是二线厂里靠后的水平。游族现在就是在靠新产品向市场证明其研发能力没有那么崩坏，挽回估值，20周期三步走，《少三2》 - 《山海镜花》- 《权游》海外，第一步已经成功，还有2个关卡要走，目前20年20倍合理。

【掌趣科技(300315)、股吧】，hmmmm，它明年的逻辑就是今年太惨所以起跳幅度可能比上面3个公司还大，上半年6月才有1款新产品，年底估计商誉还要减值，只能说出来混迟早都是要还的鉴于明年起跳幅度大，20年25倍合理。

【世纪华通(002602)、股吧】，道理我都懂，财报有不懂，不予置评。

当然以上都是我认为 合理 的估值，但今年催化剂蛮多，5月国内要办世界云游戏大会，6月化产业促进法预期发布，年内海外最被好的云游戏平台Project Xcloud预期会上线，腾讯的云平台也可能会于20年正式登陆，etc。你再想想今年游戏股什么时候开始涨的 - Stadia上线，且还是一次饱受争议的上线，却还是引爆游戏股，所以我觉得20年游戏依然有机会。

年中放不下好未来，我跟飞的爱股啊，去年好未来其实是被作业帮和猿辅导打了个措手不及，那两家从题库时代幸存的公司玩获客真是有一套，好未来5，6月才开始被迫被动大规模投放广告，导致结果就是作业帮和猿辅导暑期收获颇丰，好未来虽然更胜一头但优势被缩小。今年的暑期斗地主2还会如约上演，作业帮和猿辅导去年大规模砸广告前都是融到了热钱的，今年还烧不烧得动是个问题，如果倒掉一家战局清晰化，那好未来的估值再往上拔高完全有可能。

下半年好中概有望扭亏的两只，哔哩哔哩和欢聚时代。准确说大概率都是21年扭亏，但今年下半年应该就可以对这件事有一个较清楚的预期。

先说欢聚时代吧，整体盈利，分业务亏损。普遍给欢聚时代的估值就是国内YY业务的估值 + 虎牙的股权价值 + 海外BIGO的估值，当然如果你按这样来加，就会发现BIGO那块的估值基本就是白送的，因为在亏损嘛。以PE的指标基本就是给的国内YY这一块业务的增速水平（10%以下）。海外BIGO中直播业务BIGO Live这个直播业务是赚钱的，ARPU都做到国内90%的水平，足以说明YY这家公司在秀场直播领域运营得有多成熟，亏钱的是短视频Likee和即时通讯IMO这两块，得出公司心还是大，要在东南亚再造一个mini腾讯，而且下载榜表现确实生猛，可参考今年App Annie统计的全球下载排名。但问题在于变现上，社交本身难变现，而且IMO高下载的区域跟Likee不太重叠，所以协同效应难体现，公司现在对Likee的变现靠量主要还是走直播这个公司擅长的老路子，所以今年公司的在会不会放缓激进获客并转而抓几个应用的融合变现。

哔哩哔哩，这个建议左转国金怪盗团，我对B站所有的喜爱和疑问都被怪盗团归纳得很详尽。B站要在21年实现2亿+的月活，仍会加速奔跑，像我之前说的，我不到其游戏外新的业务支撑终局。但是其在年轻人间恐怖的黏性，其社区氛围的经营，又会给你莫名的心。不过，我比之前对B站更为乐观，倒不是因为最近猛增的关注和飞升的股价，而是同样站在5G云游戏即即玩的逻辑下，以前B站仅仅作为手游营销渠道，最终下载还是要转至应用商店，这一个过程伴随着买量效率的损失。如果游戏都实现即即玩，那么B站作为与手游有着高用户重叠的平台，其在手游厂商那的买量优先级也会上升，对应的广告收入增长可期，因此同样的逻辑下，虎牙也是一个值得关注的标的。给一个简单的参考 - 虎牙 FY18 1.2亿月活，广告收入2.2亿,占总收入5%；哔哩哔哩 FY18 0.93亿月活，广告收入4.6亿，占总收入11%。

剩下大厂的话，拼多多美团和阿里今年也是典型的斗地主，从这个角度你可以把拼多多美团当一个组合，因为如果拼多多的上攻继续高歌猛进，那么阿里就很难分出足够力量牵制美团。阿里19财年其实跟美团很像，美团在消化18年猛增新业务带来的巨额亏损，19年实行以ROI为考核的业务调整收束，以新业务GTV放缓换利润释放。阿里何尝又不是，18年并入饿了么随即利润承压，19年投资者大会阿里也在强调ROI，所以今年你抛开并表游戏去阿里的创新业务和大娱，基本就是不增长了，换来每个季度利润大超一致预期。那么19年大家养精蓄锐够了，20年可就得拼刺刀，真.三国杀，我相20年会很精彩

腾讯明年很好，游戏pipeline都快放不下，同时云游戏周期腾讯作为有内容有平台有底层云计算技术的公司会充分受益，其他板块金融与科技稳健增长，广告打个问号暂时。三季度开启回调完全符合预期，只是我没想到幅度那么大，我给游戏30+的增速DCF出来现在基本都快到我目标价，所以是我模型问题吗233333网易我就不知道了，目前pipeline一般般，但又有朋友跟我讲现在市场上公布的都不是网易真正的产品线，谁知道呢。

以上是本人对20年的投资展望，仅仅是个人站在新年伊始一些初步的想法，中途可能会有所调整，有不成熟甚至错误的观欢迎指出，不同的建议和法也欢迎探讨，也祝大家新的一年挖掘到更多有价值的好公司，收益满满。