爱康科技（二）（持续跟踪）

金属化高成本是制约 HJT 发展的最大因素。区别于 PERC 和 TOPCon，HJT 使用的是低温固化型银浆，低温银浆成熟度较低，因此比高温银浆贵约 2000 元/kg，同时低温银浆具有高电阻率和 HJT 双面均需使用银浆导致其银浆单耗约为 190mg/片， 相较 PERC 的 96.4mg/片高出许多,HJT 电池单瓦银浆成本约为 0.19 元/W。

激光转印、银包铜、SMBB、Smart Wire、PROXIMA 以及铜电镀等多种金属化技术路线涌现。丝网印刷技术作为一项已经在光伏行业使用了 20 多年的金属化路线，近些年随着网版和浆料的不断升级优化，不管是效率还是银浆单耗方面，已经取得了长足的进步，但是受制于技术本身和银浆特性，逐渐达到了技术发展的瓶颈。

银包铜技术只是过渡。金属铜的价格约为金属银的 1/100，铜占比较低的银包铜浆料目前已有厂商完成试验进入量产阶段，当银包铜中铜占比达到约 30%左右时， 电池片效率几乎不会发生改变，但成本方面仍不够有竞争力。若铜占比再往上提升， 电池片效率可能会出现 0.1-0.3%的下降，且产生铜外露氧化的可靠性问题。

铜电镀才是技术终局。铜栅技术是一种不需要使用价格昂贵的低温银浆、不再使用丝网印刷设备的电池技术，该技术是在 ITO 表面生长特定栅线图形的铜丝线，并在铜丝线表面生长覆盖锡合金金属，结合方形截面线形的特点，铜栅线可以轻易实现更大的高宽比，从而实现栅线导电率达到传统低温银浆的 10 倍。过去铜电镀因额外投入、增加生产流程、低良率、无法通过环评而被认为还相对比较遥远。

电镀铜技术普及近在眼前，异质结电池因无银耗工艺而将提前获得大规模应用。捷得宝在电镀铜技术处于领先水平，先后与 12 家客户进行验证。其技术源自于半导体电路印刷，虽然其工艺污染较大，但通过添加废液循环处理设备能够使电镀铜工艺满足环保要求。同时公司正对电镀铜最大的瓶颈—生产效率做进一步提升，当前能够实 现 6000 片/小时，其目标是将生产效率提升至 10000 片/小时。2022 年 3 月，迈为和 SunDrive 公布的无种子层直接铜电镀的工艺有望进一步缩减电镀铜的工艺流程。

由于 HJT 电池目前能够使用 130μm 的硅片，因此其硅片成本相对 PERC、存在较大幅度的下降空间，同时也弥补了其部分银耗成本。如果电镀铜技术实现大规模应用，假设其降低了 70%的金属化成本，HJT 单瓦成本将从 1.20 元/W 下降至 1.07 元/W，从而在成本上具备了大规模生产应用的前提条件，这还未考虑低 BOS 成本、 低衰减、低温度系数带来的 LCOE 的下降。

IBC 即交叉指式背接触电池技术，其自成体系，长期霸占晶硅电池转换效率纪录榜榜首，其最大的特点是其发射极、表面场和金属电极都在电池背面，正面无栅线遮挡，最大化吸收入射光子，提高短路电流；减少了银浆消耗；消除了前表面发射极，前表面复合损失减少。

当前 IBC 技术或因成本过高无法与 HJT 和 TOPCon 同台竞技，但其特殊结构或将在 TBC/HBC 时代大放异彩。IBC 电池吸收 TOPCon 钝化接触技术演变成 TBC 电池，转换效率能到 25%-26%；吸收 HJT 的非晶硅钝化技术，演变成 HBC 电池， 转换效率能到 26%-27%。TBC/HBC 高效的原因在于其电池背面银浆不必考虑栅线遮挡问题，可适当加宽栅线，从而降低串联电阻提高转换效率。而且只需背面印刷银浆，意味着其银浆耗量比 TOPCon/HJT 电池低。

HBC 电池仍有很长的路要走。虽然其代表晶硅电池最高效率水平，然而，HBC 电池在继承了 IBC 和 HJT 两者优点的同时，也保留了两者各自生产工艺的难点工序长、制程复杂、工艺清洁度要求高、设备精度要求高。

利用 VHF-PECVD 制作微晶硅替代现有的非晶硅薄膜，异质结电池的转换效率比非晶掺杂层电池的高出 0.5%，实现 25.0%+的水平。微晶结构有助于提升电导率、 降低 TCO 层的压力，同时，其透光性也将得到提升氢化微晶硅优点为具有高掺杂效率、高电导率、大载流子迁移率等，相较于氢化非晶硅拥有更宽的光谱响应范围， 可拓展至红外部分。

具有微晶结构的 HJT 电池预计将于 2022 年导入工业化生产。金刚玻璃 600MW 的 HJT 产线计划使用微晶化工艺；华晟与迈为就联合开发单线产能 500MW 以上异质结单面微晶（目标 25%，华晟二期）与双面微晶（目标 25.5%，华晟三期）电池产线达成合作，设备计划于 2022 年 2 月份搬入。

2020 年至今公司出售多个电站股权，交易对价总额为 11.12 亿元，按照 8.5 元/W 的交易价格计算，公司累计出售约 131.53MW 的光伏电站。公司资产负债率从 2019 年底的 64.70%显著下降至 2021 年第三季度的 54.06%，预计 2021 年底将会更低。

爱康科技在异质结技术领域绝非仅仅是扩产，而是提前铺垫好上下游的精准布局。2021 年下半年爱康科技前后宣布与贵州电建、华润电力、浙能集团、中国联合工程集团、高测股份进行产业链上的合作，同时保障上游 N 型硅片的供应、异质结产能顺利扩张、下游组件客户。

主动拥抱国企，高效异质结组件销售有望加速落地。爱康科技同华润电力、舟山海投等国企合作开发 20GW 异质结电池+组件，爱康科技 15 年积累的光伏配件领域优势和领先的异质结技术有望促进产业协同和客户资源共享，实现高效异质结组件销售落地转化。

2022 年 1 月 10 日，爱康集团宣布其获得国内外重要客户 135MW 异质结组件订单，在谈意向订单超 2GW，代表着爱康科技异质结电池组件的技术和质量达到国际先进水平，被国内外客户认可。

2022-2024年，公司累计规划新增异质结组件产能 28GW，3年 CAGR为 94.55%。 根据公司公告规划，2022-2024 年公司每年新增组件产能分别为 5/13/10GW，28GW 的组件产能中自有产能达 16GW，占比达 57.14%。

疫情叠加大宗价格上涨，公司业绩迎来低谷，公司异质结产能持续扩张，低基数业绩反而创造高增机会。2020-2021 年报告期内，受国外新冠疫情的影响，公司海外业务市场开拓受到限制，而公司制造业产品出口销售比重较大，制造业营业收入和经营业绩较去年同期有所下降。同时期内铝、钢、硅片、电池片等主要原材料价格均大幅上涨导致毛利下降。另外，公司新投建高效电池项目处于产能爬坡阶段，项目投建、运营、人员储备等均需公司持续资金投入，影响了公司业绩。

2022年1月，公司发布2021年度业绩预告，预计全年营业收入25~30亿元（YoY， -17.12%~-0.54%），预计全年归母净利润-1.95~-3.9 亿元（2020 年同期为 0.22 亿元）。但 N 型电池量产时代即将来临，公司业绩低基数蕴含高增潜力。

尽管爱康科技研发费用呈现逐年下降趋势，但研发费用率和技术人员却逐年走高。尤其是公司从辅材制造逐渐转向异质结高端制造过程中，员工数量逐年递减，而技术人员却呈现逐年上升的趋势，其占比从 2016 年的 3.32%上升至 2020 年的 13.23%。

营收下降推高管理费用占比，销售费用控制效果明显。2020-2021 年前三季度 年公司营业收入大幅下降导致管理费用率不降反升，2019 年以来，公司销售费用率 从 3.37%下降至 2021 年前三季度的 1.52%，控费效果明显。管理费用率也从 2015 年的 7.84%下降至 2020年的 2.12%。随着公司异质结产能不断爬升，公司销售费用、 管理费用率将随着公司营收增加而逐年递减。

2021 年 1 月 26 日，公司发布股权激励计划，业绩考核目标为公司 2022 年至2025 年的营业收入相对于 2021 年的增长不低于 200%、400%、600%、1000%。 2021 年公司实现电池组件销售约 1GW，预计营业收入为 18 亿元。截至 2022 年 2 月 8 日，公司今年在手订单为 766.3MW，订单排期为 1 月至 4 月初，覆盖湖州、苏州、赣州三大生产基地，仅第一季度就完成 2021 年全年的 70%销售目标，公司有望 在 2022 年完成 3.8GW 的销售目标，实现 200%的营业收入增长率。