破后而立 A股大跌后的机会期

注意外在变量的微妙变化 国内政策微调信息出现，资金面望边际好转。去杠杆大背景下宏观流动性的政策基调是中性，实际上，宽货币紧信贷的政策组合叠加资管新规，实体经济的资金供求偏紧、股市的微观资金供求偏紧。 一方面，今年以来信用违约事件频发，是实体经济资金紧张的例证。另一方面，股市不断下跌，各类国内资金流出市场，说明股市资金供求紧张。偏紧的资金供求已经在影响实体经济和金融市场，叠加中美贸易摩擦的反复，政策具备微调的可能性。毕竟，这次经济背景与2008年、2011年有本质的不同，这次去杠杆、加强监管是供给侧结构性改革的深化，而非经济周期下行导致的被动违约。 目前我国通胀压力不大，5月CPI同比仅1.8%，Wind一致预期显示18年CPI同比为2.2%，货币政策有微调空间。加之，中美贸易摩擦一直反复，这易诱发市场悲观情绪发泄，最新一周股市大跌，监管层已经在释放微调货币政策的迹象。 宏观上，6月以来央行通过公开市场操作净投放3500亿元，6月20日国务院常务会议确定通过定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，还提出要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，这释放了流动性从偏紧向中性调整的信号。后续需要跟踪7月下旬将召开的中央政治局会议，看会议对三季度宏观政策如何定调。 微观上，资管新规之后的银行理财细则，未来如果落地将利于化解微观实体和股市的资金供求紧张问题，目前银行理财接近30万亿，权益类投资大约10%，其中委外等形式的直接投资股市资金占比大约20%，剩余的2万多亿为股权质押、结构化产品配资等名股实债类资金，这些资金过去一段时间实际上受制于资管新规，理财细则没落地前，出于谨慎性原则一些产品到期后确实没能续上，细则落地会化解这个问题。 继续跟踪中美贸易摩擦动态，我国有望扩内需来应对。单从数据看，6月15日美国宣布500亿美元新征关税商品规模，占2017年中国出口额23587亿美元的2.1%，贸易顺差4417亿美元的11.3%，GDP总额120888亿美元的0.4%。这次中美贸易摩擦实质是大国之间中长期博弈，这就意味着中美贸易摩擦很可能在短期内无法得到彻底解决，必须做好打持久战的准备。 美国的贸易保护主义行为不止针对中国，5月31日美国商务部长罗斯宣布，从6月1号开始对来自欧盟、加拿大和墨西哥的钢铝产品分别征收25%和10%的关税。一石激起千层浪，相关国家纷纷采取对美的关税反击计划。当日，加拿大公布针对美国的两份报复性征税清单：一份清单将收取25%的关税，主要为钢铝产品；第二份清单的关税额为10%，包含食品、酒类、电器、日用品等。6月20日，欧盟委员会宣布从本月22日开始对自美国进口的价值28亿欧元（约32亿美元）的产品加征关税。目前美国正在四面树敌，它也将承受来自他国的关税反击，这对中美贸易谈判而言不算坏事，继续跟踪事态的进展。 早在4月23日中央政治局会议就提出“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，宏观调控基调从“调结构”到“调结构+扩内需”。目前地产销量和投资增速稳健，地产政策没必要放松，基建投资增速虽然快速下滑，但是去杠杆是三年大目标，如加大基建投资，地方政府杠杆或很难限制，扩内需更可能聚焦消费和科技为代表的新经济领域。近期个人所得税法修正案草案提高个税起征点促消费，国常会宣布定向降准支持小微企业融资，发改委发文支持创新药研发和产业化，工信部提出将适时发布5G频谱规划和商用牌照，这些均显示管理层推动发展新经济的决心。 应对策略：重视大跌后的机会期 市场累计跌幅已经很可观，重视大跌后的机会期。2月以来市场已调整近5个月，目前全部A股估值已略低于上证综指2638点水平。 回顾05年来市场下跌1个季度后的市场表现，有两种情景：一是2008、11年全年熊市，没有任何反弹机会，二是2010、12、13、15年都有反弹行情，主要原因是政策微调。2007/10-2008/10和2011/4-2012/1期间市场都呈现单边下跌态势，主要受制于当时通胀压力较大，货币政策一直紧缩，市场没有反弹机会，CPI高点08年4月8.2%、11年9月5.7%。2010/4-6期间市场下跌，7月初货币政策微调，新增信贷放量，随后7-11月市场反弹。2012/4-11期间市场下跌，2012年11十八次全国代表大会召开，改革预期提升，随后市场开始反弹。2013/2-6期间市场下跌，“钱荒”后央行政策放松，向金融机构提供流动性支持，随后7-9月市场反弹。2015/6-8期间市场下跌，8月央行降息降准，随后9-12月市场反弹。当前Wind一致预期显示18年CPI同比为2.2%，全年通胀压力不大，近期货币政策也在微调，6月20日国常会指出要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，我们认为这释放了货币政策微调的信号。 从估值看，目前全部A股PE（TTM）16.1倍、PB（LF）1.72倍，均已略低于上证综指2638点水平，分别处于2005年以来由低到高的27%分位、9%分位。从盈利看，A股18Q1净利同比为14.4%，预计18年净利同比为13.5%，ROE为11%，7、8月中报即将披露，业绩等待进一步确认。 总体上，目前A股估值和盈利匹配度较好，参考历史经验，政策微调可能性较大，市场大跌后短期有望迎来反弹机会。展望未来半年的中期前景，仍需跟踪后续去杠杆的政策推进情况。 稳中求进，消费股做配置，成长股谋弹性。稳中求进第一步就要在不确定性中找确定性，当前消费仍可作为核心资产配置。在《消费白马股何时有绝对收益或相对收益？-20180518》中我们分析过，消费白马股绝对收益源于业绩增长、相对收益多数出现在震荡市和熊市。 2018年消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错，市场仍处在震荡市，基金持股比例较高但外资仍在买入，消费白马股仍是较好的配置选择。目前陆港通北上资金买入最多的行业是食品饮料、医药，占比分别为20%、15%，食品饮料业绩保持高增长，16年/17年/18Q1净利润同比11.0%/30.4%/31.6%，医药基本面显著改善，16年/17年/18Q1净利润同比为17.8/21.3/27.9% 此外，配置角度看估值安全边际高的行业，PB-ROE角度分析，银行性价比较好，银行目前PB（LF，整体法，下同）为0.86倍，18Q1ROE（TTM，下同）为12.6%，PB处于2005年来由低到高2%分位。 稳中求进的第二步就要寻找进的方向，看好成长股，如通信设备（5G）、电子制造（半导体）、创新药等。第一，成长股基本面有望迎来拐点，类似2013-15年成长盈利好转，源于产业政策支持技术不断渗透、股市政策支持企业融资。第二，扩内需政策有望聚焦新经济，为应对中美贸易摩擦影响，未来落地扩内需政策的可能性大，新经济是扩内需和调结构的交集。供给侧结构性改革从 “三去”转向“一补”， 产业政策开始向新经济倾斜，如5G投资、半导体产业基金等。第三，持续下跌后成长股估值已经明显回落，中小板指、创业板指当前PE分别为27.3倍、36.9倍，7月1-15日中小创公司将预告中报业绩，可以借此选择估值盈利匹配度高的真成长，预计中小板指2018年净利润同比23%、创业板指为15%-20%。