【54】龙佰集团2022年三季报分析

1、龙佰集团目前主要以钛白粉、海绵钛为核心赛道，现在已经向钛合金和新能源电池布局。钛材应用领域极其广泛，公司又有接近70%的钛矿山资源作为基础，因此，赛道的需求还是比较稳定的；

2、化工和航天是钛材的主要消费领域，分别占47%和18%，近五年复合增速都达到20%以上，航空钛材占比显著增长；钛白粉主要用于室外涂料和塑料，未来几年预计复合增速4%左右；虽然2022年三季度由于疫情导致地产的停顿，钛白粉需求大跌导致价格低迷，但是随着疫情放开，需求和价格将逐步回升，高品位钛矿日益稀缺，环保限产将逐步淘汰关闭中小企业，预计未来钛白粉的价格将恢复高位，2023年2月1日公司宣布上调1000元/吨就是这种提价能力的证明；2015-2021年钛材消费年复合增速19%，预计海绵钛未来几年的复合增速高达12%以上，政策层面支持钛材的发展以及淘汰大部分落后产能，集中度有望进一步提升；新能源车爆发式增长，预计未来几年复合增速30%以上，由于电池是易耗品，所以新能源电池是下一个增量市场；但是，这个赛道玩家众多，不像公司拥有70%钛矿自给，公司在这个赛道并无核心资源；

3、公司是钛白粉国内绝对龙头，产能为全球第三中国第一，新建产能上来后就成了全球第一；公司近十年营收和净利润不断上涨，业绩增长主要是钛白粉的产量从10万吨增长到近100万吨，钛白粉贡献了70%以上的营收和利润。2021年营收增长45%，扣非净利润增长83%，钛白粉销量增长5%，海绵钛销量增长71%；

4、中国虽然钛资源丰富，但是品味低，高品位钛矿依赖进口；目前国内钛白粉集中度低，在限制类政策指导下，未来集中度将进一步提升；2021年钛白粉产能约100万吨，新建产能投产后总产能将达到170万吨；公司拥有铁矿和钛精矿矿山资源，自给率将由现在的45%上涨到2025年接近70%，因此公司钛白粉制造成本为全行业最低，大约节省约43%，振兴矿业并表后，钒钛铁矿资源量超1倍，成本优势将进一步巩固；海绵钛高端产品仍有部分依赖进口，公司海绵钛以0级和1级为主，偏高端，全流程成产成本低。由上可见，公司由于自带矿山背书，拥有很强的成本竞争优势，在2022年末全行业钛白粉亏本的情况下，仍有较大盈利，竞争力很强；

5、公司2021年拥有钛白粉产能100万吨，海绵钛1.4万吨，在建规划产能钛白粉达产后170万吨，海绵钛8万吨，分别增长70%和500%。同时，新能源电池的三大产品系列有望在未来2年年投产。因此，公司整体营收规模还有望大幅增加；

6 、制造业最害怕的就是同质化竞争压价，目前国内在建规划钛白粉产能273万吨，但目前均无明确投产时间；2022年因为疫情和地产低迷的影响，钛白粉需求萎靡，价格低于成本线，但是随着疫情已经结束，估计风险将逐步释放；公司钛矿自给率将进一步提升到70%，抗风险力大幅度增强；从安宁股份的业绩就知道。其实，钛产业链的本质核心还在于钛矿资源，因为下游的加工制造业具有同质化倾向，但是公司掌握了70%的钛矿自给，风险性大幅度降低；

7、2022年三季报营收增长18%，但是扣非净利润却下降-17%，主要是钛白粉价格同比下降-12%。现在均价17000元左右，已经是行业亏本价，这是疫情封控造成的特殊时期，现在疫情放开，价格应该会回到正常水平，公司2023年2月1日调增1000元就是明证。另外，在行业亏本价上公司还能保持较高盈利，说明自有矿山起了很大作用，看来，钛行业的本质还是得控制上游矿山资源；公司海绵钛20万吨新建产能和海绵钛5万吨产能于2022年12月前全部投产，新能源电池的三个项目一期也顺利达产，另外公司也开拓钛合金项目。总的来看，前景和业绩还是很看好的；

8、财务面来看，公司2017年以来roe一直维持在16%以上的，2021年更高达27%，营收暴增12倍、净利润暴增50倍以上，主要是钛白粉产能暴涨10倍，现在进入了稳定盈利期；公司账面资金62亿，有息负债98亿，有息净负债率19%，商誉后的有息净负债率28%，这个负债水平虽然略高，但是看在公司多项新建产能处于投入期，加上一年的净利润规模也接近50亿的份上，也还可以接受；应收率10%，占比不高且大部分都在1年以内，问题不大；唯一的风险因素在于高达61亿的商誉，但是有近50亿为龙佰钛业，其他也多为资源并购形成，算比较正常的；资产负债率54%，随着新建产能逐步投产，营收和净利润增加，资产结构还算比较安全；经营净现金流和净利润同步，水分不大。总的来看，扩张期的财务基本面大致可得80分以上；

9、估值来看，目前22元，530亿市值，   股息率5%，PE11倍，PB2.5倍，是上市以来相对较低估值阶段。公司IPO的价格55元，2021年定增价约11元，2021年股权激励价为15.6元，券商的估值大部分位于20-27元之间。目前这个估值水平和同行业的安宁股份差不多，但是安宁股份是纯粹的钛精矿资源，掌握了核心话语权，风险比下游企业小得多。龙佰的下游新能源电池以及钛白粉都面临产能扩张同质化竞争的风险，2022年三季度钛白粉价格低于成本价就是明证，好在龙佰也有70%的矿山自给率，否则也将面临巨亏。我认为，由于矿山的存在，这个22的价格可以入一点观察仓，毛估估到11元左右，可加大仓位；出货的话，目前基本面毛估在35以上，可考虑出货。不过，后续新能源项目要跟踪竞争和盈亏情况，随时调整估值。

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