金禾实业2018半年报简析

1. 营业收入22.6亿，同比下降0.05%；净利润5.4亿，同比增长12.09%；扣非净利润5.1亿，同比增长25.21%。（注：2017年出售华尔泰，2017年上半年合并有华尔泰1-5月的业绩，剔除华尔泰影响，则营收同比增长24.78%，净利润同比增长18.66%；扣非净利润同比增长33.69%。）

2. 净资产36.5亿，较年初增加2亿。净利润5.4亿，上半年分红3.4亿。净利润5.4亿匹配分红及权益增长。

3. 营收分类：（1）基础化工10.97亿，占营收48.61%（上年同期55.25%），同比减少12.06%，毛利率33.46%。主要因：2017年上半年剥离华尔泰，本期大宗化工料产品销售规模下降。（2）精细化工9.3亿，占营收41.28%（上年同期29.5%），同比增长39.87%，毛利率42.53%。主要因：三氯蔗糖产能释放，同时整体精细化工产品料产品价格涨幅较大。注：公司精细化工生产和销售比重迅速增加，显示公司战略加快向精细化工转移。

4. 销售费用3%，管理费用4%，研发费用2%，其中销售费用、财务费用同比增幅分别为-35.51%、-52.72%，显示了公司较强的成本管控能力，产品综合毛利率为34.55%，较去年同期增加3.75个百分。管理费用同比增幅46.45%，主要是研发费用0.45亿元，同比增长359.56%，较高的研发投入，为公司未来丰富产品，降低成本，提高收率打下了坚实的基础。

5. 2017年募集可转债6亿，4亿用以置换已投入项目的自筹资金（1500吨/年三氯蔗糖项目），2亿进行现金管理，拟投入三氯蔗糖技改扩建项目（三氯蔗糖项目产能提升至3500吨/年）。目前三氯蔗糖产能达2000吨/年，技改后可达4000吨/年。

6. （1）麦芽酚（产能4000吨/年）：15~20万元/吨。满产满销，则营收=0.4*（15~20）=6~8亿；

（2）安赛蜜（产能1.2万吨/年）：低3万元/吨，2017年均价4.5万元/吨，目前约为5万元/吨。满产满销，则营收=1.2*（3，4.5，或者5）=3.6，5.4，或者6亿；

（3）三氯蔗糖（产能2000吨/年，计划技改再扩2000吨/年，预计2018年底投产）：2017年最高价格50万元/吨，目前价格回归合理位置约23万元/吨。满产满销，则2018年营收=0.2*23=4.6亿；2019年营收=0.4*23=9.2亿；

（4）根据目前价格，如果满产满销，2018年三者的营收为6~8+6+4.6=16.6~18.6亿。

7. 拟总投资22.5亿元开展定远县循环经济产业园项目，一期项目投资8.6亿元，实现扩产5000吨/年麦芽酚、1.5万吨/年糠醛、8万吨/年氯化亚砜项目，预计在2018年底或2019年初产。二期投资额10-12亿元。

最后总结，【金禾实业(002597)、股吧】的优：加快向精细化工战略转移，剥离低效的华尔泰（属基础化工），剔除华尔泰影响，营收和净利润双双两位数增长；基础化工和精细化工发挥全产业链协同优势，形成资源循环利用一体化态，可降低生产成本；强周期和弱周期产品线搭配，可熨平经济周期波动带来的风险；研发费用同比大幅增加，占营收2%，而且全部费用化。

风险因素：1.同业竞争，【新和成(002001)、股吧】、天海利、金禾实业可能存在的麦芽酚价格战；2.产品价格上涨不及预期，甚至产品价格下降；3.三氯蔗糖技改扩产1500吨/年项目以及定远项目的不确定性；4.市场需求的变化。

目前金禾实业市值101亿，PE-TTM 9.35，就算考虑风险因素，个人认为这个估值也是合理偏低的。

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